对赌条款的分析与设计

一、对赌条款释义

PE机构对目标企业投资，通常看重企业未来的成长性，一般体现在营业收入与营业利润的增长上。此外，企业IPO的时间进度直接影响到PE的投资周期，因此IPO的时间安排也是PE机构核心关注的问题。

但是，对于PE机构而言，尤其是对于从事财务型、非控股收购的PE机构而言，无法把控目标企业业务与利润的增长，对企业上市节奏的影响力也较小；与此同时，PE机构对目标企业业务与利润增长的判断，以及对未来上市的时间及可能性的判断，很大层面依赖于目标企业及其实际控制人的信心、分析与论证。

于是，这种情形便很常见：目标企业及其实际控制人满怀信心，预测未来三年会按照5000万、7000万、9000万的利润实现增长，并有信心在第3年实现上市交易。基于这样的一种前提判断，PE投资就有价值；但问题是，这样的一种预测不能够像数学逻辑那样、可以通过演算很严谨的获得求证。

一方面，企业方满怀信心的预测，并通常以此预测为基础确定企业估值，另一方面PE机构对确定性的疑虑又无法消除，对赌便由此产生。

通常，对赌是指收购方（投资方）与出让方（融资方）在达成并购（融资）协议时，对于未来不确定的情况进行一种约定；如果约定的条件出现，投资方可以行使某种权利；如果约定的条件不出现，融资方则行使某种权利。

根据前面介绍可知，通常目标企业未来的业绩与上市时间是对赌的主要内容，与此相对应的对赌条款主要有估值调整条款、业绩补偿条款与股权回购条款：

1、估值调整是指：PE机构对目标企业投资时，往往按P/E（市盈率）法估值，以固定P/E值与目标企业当年预测利润的乘积，作为目标企业的最终估值，以此估值作为PE投资的定价基础；PE投资后，当年利润达不到约定的利润标准时，按照实际实现的利润对此前的估值进行调整，退还PE机构的投资或增加PE机构的持股份额。【例如】目标企业预测当年可实现利润为5000万，商定按投后8倍P/E估值，则目标企业整体估值为投资后4亿元，PE机构拟取得10%的股权，则需投资4000万元。投资后，目标企业当年实现利润为3000万元，按8倍估值，整体估值须调整为2.4亿元，PE机构拟获得10%的股权，投资额就调整为2400万，需调整的投资部分为（4000-2400）=1600万元。

2、业绩补偿是指：投资时，目标企业或原有股东与PE机构就未来一段时间内目标企业的经营业绩进行约定，如目标企业未实现约定的业绩，则需按一定标准与方式对PE机构进行补偿。

3、股权回购（又称回购）是指：投资时目标企业或原有股东与PE机构就目标企业未来发展的特定事项进行约定，当约定条件成就时，PE机构有权要求目标企业或原有股东回购PE机构所持目标公司股权。

此外，有观点认为，PE机构与目标企业及其原股东之间就关联交易的避免、大额负债的披露、竞业限制、股权转让限制、反稀释、优先分红权、优先购股权、优先清算权、共同售股权、强卖权、一票否决权等内容的约定，也是对赌的内容之一。笔者认为，这些内容属于投资协议的内容，其拟解决的问题具有确定性，不存在“赌”的成分，严格意义上讲，不能划归为对赌条款，不纳入本节讨论的范围。

二、对赌条款效力的司法认定：“PE对赌第一案”案例分析

甘肃世恒有色资源再利用有限公司等与苏州工业园区海富投资有限公司增资纠纷案，被视为PE对赌第一案。该案是第一例被媒体公开报道、被业界广泛关注并最终由最高人民法院审理结案的PE投资纠纷案例，该案的诉争焦点即为对赌条款是否合法有效的问题。

该案自2009年12月30日由兰州市中级人民法院立案受理，历经一审、二审、再审，历时3年。2012年11月7日最高人民法院做出再审判决，尘埃落定。最高人民法院在终局判决中掌握的裁判标准与对对赌条款的评判规则，成为对赌条款设计的重要司法依据。

1、基本案情介绍

最高人民法院在《最高人民法院(2012)民提字第11号民事判决书》中认定了如下事实（为便于全面了解案情，笔者对事实部分做完整摘录）：

2007年11月1目前，甘肃众星锌业有限公司（以下简称众星公司）、苏州工业园区海富投资有限公司（以下称海富公司）、香港迪亚有限公司（以下称迪亚公司）、陆波共同签订一份《甘肃众星锌业有限公司增资协议书》（以下简称《增资协议书》），约定：众星公司注册资本为384万美元，迪亚公司占投资的100%。各方同意海富公司以现金2000万元人民币对众星公司进行增资，占众星公司增资后注册资本的3．85%，迪亚公司占96.15%。依据协议内容，迪亚公司与海富公司签订合营企业合同及修订公司章程，并于合营企业合同及修订后的章程批准之日起10日内一次性将认缴的增资款汇入众星公司指定的账户。合营企业合同及修订后的章程，在报主管部门批准后生效。海富公司在履行出资义务时，陆波承诺于2007年12月31日之前将四川省峨边县五渡牛岗铅锌矿过户至众星公司名下。募集的资金主要用于以下项目：

（1）收购甘肃省境内的一个年产能大于I-5万吨的锌冶炼厂；

（2）开发四川省峨边县牛岗矿山；

（3）投入500万元用于循环冶炼技术研究。

第七条特别约定第一项：本协议签订后，众星公司应尽快成立“公司改制上市工作小组”，着手筹备安排公司改制上市的前期准备工作，工作小组成员由股东代表和主要经营管理人员组成。协议各方应在条件具备时将公司改组成规范的股份有限公司，并争取在境内证券交易所发行上市。

第二项业绩目标约定：众星公司2008年净利润不低于3000万元人民币。如果众星公司2008年实际净利润完不成3000万元，海富公司有权要求众星公司予以补偿，如果众星公司未能履行补偿义务，海富公司有权要求迪亚公司履行补偿义务。补偿金额=（1—2008年实际净利润/3000万元）×本次投资金额。

第四项股权回购约定：如果至2010年10月20日，由于众星公司的原因造成无法完成上市，则海富公司有权在任一时刻要求迪亚公司回购届时海富公司持有之众星公司的全部股权，迪亚公司应自收到海富公司书面通知之日起180日内按以下约定回购金额向海富公司一次性支付全部价款。若自2008年1月1日起，众星公司的净资产年化收益率超过lO%，则迪亚公司回购金额为海富公司所持众星公司股份对应的所有者权益账面价值；若自2008年1月1日起，众星公司的净资产年化收益率低于10%，则迪亚公司回购金额为（海富公司的原始投资金额一补偿金额）x（1+10%X投资天数/360）。

此外，还规定了信息批露约定、违约责任等，还约定该协议自各方授权代表签字并加盖了公章，与协议文首注明之签署日期生效。协议未作规定或约定不详之事宜，应参照经修改后的众星公司章程及股东间的投资合同（若有）办理。

2007年11月1日，海富公司、迪亚公司签订《中外合资经营甘肃众星锌业有限公司合同》（以下简称《合资经营合同》），有关约定为：众星公司增资扩股将注册资本增加至399.38万美元，海富公司决定受让部分股权，将众星公司由外资企业变更为中外合资经营企业。在合资公司的设立部分约定，合资各方以其各自认缴的合资公司注册资本出资额或者提供的合资条件为限对合资公司承担责任。海富公司出资15.38万美元，占注册资本的3.85%;迪亚公司出资384万美元，占注册资本的96.15%。海富公司应于本合同生效后十日内一次性向合资公司缴付人民币2000万元，超过其认缴的合资公司注册资本的部分，计入合资公司资本公积金。在第六十八条、第六十九条关于合资公司利润分配部分约定：合资公司依法缴纳所得税和提取各项基金后的利润，按合资方各持股比例进行分配。合资公司上一个会计年度亏损未弥补前不得分配利润。上一个会计年度未分配的利润，可并入本会计年度利润分配。还规定了合资公司合资期限、解散和清算事宜。还特别约定：合资公司完成变更后，应尽快成立“公司改制上市工作小组”，着手筹备安排公司改制上市的前期准备工作，工作小组成员由股东代表和主要经营管理人员组成。合资公司应在条件具备时改组成立为股份有限公司，并争取在境内证券交易所发行上市。如果至2010年10月20日，由、于合资公司自身的原因造成无法完成上市，则海富公司有权在任一时刻要求迪亚公司回购届时海富公司持有的合资公司的全部股权。合同于审批机关批准之日起生效。《中外合资经营甘肃众星锌业有限公司章程》（以下简称《公司章程》）第六十二条、六十三条与《合资经营合同》第六十八条、六十九条内容相同。之后，海富公司依约于2007年11月2日缴存众星公司银行账户人民币2000万元，其中新增注册资本114.7717万元，资本公积金1885.2283万元。2008年2月29日，甘肃省商务厅甘商外资字[2008]79号文件《关于甘肃众星锌业有限公司增资及股权变更的批复》同意增资及股权变更，并批准“投资双方于2007年11月1日签订的增资协议、合资企业合营合同和章程从即日起生效”。随后，众星公司依据该批复办理了相应的工商变更登记。2009年6月，众星公司依据该批复办理了相应的工商变更登记。2009年6月，众星公司经甘肃省商务厅批准，到工商部门办理了名称及经营范围变更登记手续，名称变更为甘肃世恒有色资源再利用有限公司。另据工商年检报告登记记载，众星公司2008年度生产经营利润总额26858.13元，净利润26858.13元。

由于众星公司2008年未实现约定的3000万利润，2009年12月30日，海富公司诉至兰州市中级人民法院，请求判令世恒公司、迪亚公司和陆波向其支付协议补偿款1998.2095万元并承担诉讼费及其它费用。

2、核心问题梳理及争议焦点

根据最高人民法院的判决，我们可知道以下关于对赌的重要事实：

（1）投资额度与目标企业的估值

海富公司对众星公司投资人民币2000万元，占众星公司增资后注册资本的3.85%；以此推算，众星公司投后整体估值为2000÷3.85%，约为人民币5.1948亿元。

海富公司对众星公司的投资以增资方式进行，2000万资金中的15.38万美元计入注册资本，其余部分，计入资本公积金。

（2）业绩对赌

对赌的业绩指标是2008年利润不低于人民币3000万元。如果众星公司2008年实际净利润完不成3000万元，海富公司有权要求众星公司予以补偿，如果众星公司未能履行补偿义务，海富公司有权要求迪亚公司履行补偿义务。补偿金额=（1—2008年实际净利润/3000万元）×本次投资金额。

从海富公司对赌条款的行文来看，本质上是对目标公司整体估值的一种调整。

投资机构对实体企业的投资，一般会按市盈率（P/E）法进行估值，估值的公式为：企业整体估值=（企业利润×约定P/E）。相应的，当拟获得目标企业一定比例股权时，投资金额的计算公式为：投资金额=整体估值×持股比例=（企业利润×约定P/E）×持股比例。

当投资机构与目标企业约定固定的P/E值，并按照预测的对赌利润对目标企业估值时，投资机构为取得一定比例的股权，需支付的投资金额为：

投资金额1=整体估值×持股比例=（对赌利润×约定P/E）×持股比例

当对赌利润未实现时，意味着投资机构与目标公司商定的投资价格高了，故需要按照实际的实现利润调整企业的估值与投资金额，此时，持股比例不变的情况下，投资金额应调整为：

投资金额2=调整的整体估值×持股比例=（实现利润×约定P/E）×持股比例

因实现利润小于对赌利润，故持有相同比例股权，投资机构需支付的投资款应减少，调减金额为（投资金额1-投资金额2），该部分款项本质上是投资者多向目标企业支付的，故从经济学意义上看，目标企业应向投资者返还，即：

返还金额=调减金额=（投资金额1-投资金额2）=（对赌利润×约定P/E）×持股比例-（实现利润×约定P/E）×持股比例

案例中，对众星公司的初始估值是假设实现利润为3000万元，整体估值51948万元，P/E值约为17.32。“（对赌利润×约定P/E）×持股比例”即为约定的初始投资额，即补偿公式中的“本次投资金额”；“（实现利润×约定P/E）×持股比例”即为根据实现利润调整后的投资金额；两者之差，即为应向海富公司返还的调减金额，即补偿公式中的“补偿金额”。

从以上分析可以看出，海富公司所要求的补偿，本质上对目标企业众星公司进行估值调整后，要求众星公司退回的多支付的投资款，这在经济学意义上完全讲得通而且具有现实意义。但在法律层面，涉及到对公司注册资本及所有者权益的调整，其实现路径有赖于操作者依据法律及司法实践精心设计。显然，案例中，操作者采用了“业绩补偿”的方式，补偿主体包括众星公司与迪亚公司。

（3）上市时间对赌

对赌的上市时间为2010年10月20日，如果无法在对赌时间内完成上市，海富公司有权要求股权回购，回购的保底价款为保证海富公司年化投资收益率不低于10%。

约定的行文表述为：若自2008年1月1日起，众星公司的净资产年化收益率超过lO%，则迪亚公司回购金额为海富公司所持众星公司股份对应的所有者权益账面价值；若自2008年1月1日起，众星公司的净资产年化收益率低于10%，则迪亚公司回购金额为（海富公司的原始投资金额一补偿金额）x（1+10%X投资天数/360）

（4）争议焦点

因本案诉争的内容是业绩对赌的补偿问题，故审理法院归纳的争议焦点为：业绩对赌的约定是否合法、有效，对上市时间的对赌与回购条款的合法有效问题未做评析。

3、最高人民法院的判决及理由

最高人民法院认为：海富公司作为企业法人，向世恒公司投资后与迪亚公司合资经营，故世恒公司为合资企业。世恒公司、海富公司、迪亚公司、陆波在《增资协议书》中约定，如果世恒公司实际净利润低于3000万元，则海富公司有权从世恒公司处获得补偿，并约定了计算公式。这一约定使得海富公司的投资可以取得相对固定的收益，该收益脱离了世恒公司的经营业绩，损害了公司利益和公司债权人利益，一审法院、二审法院根据《公司法》第二十条和《中外合资经营企业法》第八条的规定认定《增资协议书》中的这部分条款无效是正确的。但二审法院认定海富公司18852283元的投资名为联营实为借贷，并判决世恒公司和迪亚公司向海富公司返还该笔投资款，没有法律依据。

《增资协议书》中并无由陆波对海富公司进行补偿的约定，海富公司请求陆波进行补偿，没有合同依据。此外，海富公司称陆波涉嫌犯罪，没有证据证明，法院对该主张亦不予支持。

但是，在《增资协议书》中，迪亚公司对于海富公司的补偿承诺并不损害公司及公司债权人的利益，不违反法律法规的禁止性规定，是当事人的真实意思表示，是有效的。迪亚公司对海富公司承诺了众星公司2008年的净利润目标并约定了补偿金额的计算方法。在众星公司2008年的利润未达到约定目标的情况下，迪亚公司应当依约应海富公司的请求对其进行补偿。迪亚公司对海富公司请求的补偿金额及计算方法没有提出异议，法院予以确认。

根据海富公司的诉讼请求及本案《增资协议书》中部分条款无效的事实，法院依照《合同法》第六十条、《民事诉讼法》第一百五十三条第一款第二项、第一百八十六条的规定，判决如下：迪亚公司向海富公司支付协议补偿款19982095元。

4、最高人民法院在判决中确立的规则

笔者认为，最高人民法院在判决中，以司法判例的形式确认了以下规则：

规则一：

PE机构对目标企业进行股权投资时，约定可以从目标企业取得相对固定的收益且该收益脱离目标公司的经营业绩的条款，为无效条款。理由是，此类条款违反《公司法》第二十条的规定，损害公司及公司债权人的利益；依据《合同法》第五十二条第五项，违反了法律、行政法规的强制性规定的条款无效。

《公司法》第二十条规定：“公司股东应当遵守法律、行政法规和公司章程，依法行使股东权利，不得滥用股东权利损害公司或者其他股东的利益；不得滥用公司法人独立地位和股东有限责任损害公司债权人的利益。”《合同法》第五十二条规定：“有下列情形之一的，合同无效：(一)一方以欺诈、胁迫的手段订立合同，损害利益；(二)恶意串通，损害、集体或者第三人利益；(三)以合法形式掩盖非法目的；(四)损害社会公共利益；(五)违反法律、行政法规的强制性规定。”

在案例中，世恒公司、海富公司、迪亚公司、陆波在《增资协议书》中约定，如果世恒公司实际净利润低于3000万元，则海富公司有权从世恒公司处获得补偿，并约定了计算公式。这一约定使得海富公司的投资可以取得相对固定的收益，该收益脱离了世恒公司的经营业绩，损害了公司利益和公司债权人利益，因而无效。

规则二：

PE机构对目标企业进行股权投资时，与目标企业之外的主体约定业绩补偿，即使具有保底性质，也因不损害公司及公司债权人的利益，不违反《公司法》第二十条的规，而应认定为有效。

案例中，最高人民法院认为：在《增资协议书》中，迪亚公司对于海富公司的补偿承诺并不损害公司及公司债权人的利益，不违反法律法规的禁止性规定，是当事人的真实意思表示，是有效的。

规则三：

PE机构对目标企业进行股权投资时，PE机构的投资不因“保底条款”的存在，而认定为借贷。

案例中，二审法院甘肃省高级人民法院认为：“四方当事人就世恒公司2008年实际净刊润完不成3000万元，海富公司有权要求世恒公司及迪亚公司以一定方式予以补偿的约定，则违反了投资领域风险共担的原则，使得海富公司作为投资者不论世恒公司经营业绩如何，均能取得约定收益而不承担任何风险，名为联营、实为借代，因此无效”。

对此，最高人民法院给出的意见是：“二审法院认定海富公司18852283元的投资名为联营实为借贷，并判决世恒公司和迪亚公司向海富公司返还该笔投资款，没有法律依据。”

对比分析可知，最高人民法院的倾向性意见是，不能因PE机构的保底条款的存在，而认定PE机构的股权投资为借贷性质；其法律逻辑是：首先认定PE机构的投资为股权性质，以此为逻辑前提，再判断“保底条款”是否有效。

结论：

PE机构与目标公司之间的业绩对赌无效，但是与目标公司的股东的业绩对赌有效；此外，PE机构的股权投资，即使存在“保底条款”，也不影响投资的股权性质。

未解决的问题：

因案例未涉及估值调整与股权回购等问题，故最高院对此两类条款的法律效力未明确回应。

三、对赌条款的设计与分析

举一例说明：假设2013年6月PE机构对A公司投资，A公司控股股东为甲公司。A公司预测2013年、2014年、2015年利润分别为4000万、5000万、6500万，并预计2016年3月31日前完成上市。PE机构与A公司、甲公司约定，对A公司的投资后估值按2013年利润的10倍P/E计算，投资后总估值为4亿元人民币，PE拟持股5%，故投资总额为人民币2000万元。2014年3月，A公司对2013年经营情况进行审计，审计后的实现利润为3000万。

下面对各项对赌条款进行分析。

1、业绩补偿条款

实践中，当目标企业未完成约定的预期利润时，对赌常用的补偿方式有3种：一是由目标企业控股股东或实际控制人向目标企业补偿，二是由目标企业控股股东或实际控制人向PE机构补偿，三是由目标企业向PE机构补偿。补偿的标准由当事方协商，但一般以补足预期利润为准；当向PE机构支付补偿款时，一般以补足PE机构持股部分所对应的利润差额为准。

根据最高院确立的“由目标企业补偿无效，由股东补偿有效”的规则，方式一、二均可以，方式三会被认定为无效。

详情及分析如下：

（1）控股股东或实际控制人向目标企业补偿——有效

计算方式：

2013年业绩补偿的金额为：（4000-3000）÷（1-25%）=1333万元。

分析：

本质上是股东赠与，赠与的数额一般以补足未实现利润为准。如考虑税收对目标企业净利润的影响，补偿的数额应高于未实现利润的数额。此种补偿的本质是保障投资者在目标企业中的所有者权益可以按照预期增长。

补偿期限：一般会与利润预测的周期相同，例如对未来三年的利润均有预期的，则会赌未来三年的利润，未实现的，分别按年补偿。

此种方式不损害目标公司及目标公司债权人利益，应当认定为合法有效。

（2）控股股东或实际控制人向PE机构补偿——有效

计算方式：

这种补偿的标准有多种情况，实践中，有以下补偿标准：

标准一：补足PE机构应分得利润的差额，即（4000万—3000万）×5%=50万。

标准二：按估值调整的标准计算，即按实现利润对企业重新估值（假定P/E值恒定），将多投资部分补偿给PE机构。

计算方式为：2000万-3000万×10×5%=500万

因2000万的另一种表述为4000万×10×5%，故上述计算公式又可表述为：4000万×10×5%-3000万×10×5%=2000万×（1-3000万÷4000万）=已投资金额×（1-实现利润÷预期利润）

补偿金额=已投资金额×（1-实现利润÷预期利润），这一公式是在对赌协议中最常见到的。

标准三：设定一定的触发条件，然后按估值调整的标准计算，例如约定实现利润未达到预期利润的90%时，才进行业绩补偿，且仅对未达到的部分进行补偿；达到的不进行补偿。

此时的计算公式变更为：

补偿金额=已投资金额×（0.9-实现利润÷预期利润）=2000万×（0.9-3000万÷4000万）=300万元。

分析：

标准二、标准三是将估值调整的方式引入到了业绩补偿中来，补偿的标准较高。如果仅是对某一年的业绩补偿按此标准计算，还算合理。如果是对未来几年的业绩补偿均按此标准计算，则有过高之嫌。例如案例中，如果A公司2013、2014、2015年利润均为零，则按标准二，PE机构每年均会获得2000万元的业绩补偿，三年共获得6000万元的补偿，不合乎情理。可能也正是考虑到这个因素，所以有的PE机构加入了调整系数，即只有当业绩低于预期利润的一定比例时才对该比例以下的部分进行补偿，这对标准二有修正的作用，但结果是否合理，依然不好判断。能够肯定的是，这样的计算方式实践中大量存在。且根据最高人民法院“与股东对赌，不侵害公司与公司债权人利益，应为有效”的裁判原则，此种对赌应为有效。即便如此，笔者依然认为，补偿标准应考虑经济行为的合理性，适当为宜。

（3）目标企业向PE机构补偿——无效

最高人民法院认为此种补偿侵害公司及公司债权人利益，即使约定，也为无效条款。

2、估值调整条款

当目标企业未实现预期利润时，其企业估值将低于原来估值，此时PE机构希望按实际实现的利润重新估值，并退回多支付的投资款。例如，案例中，A企业按4000万利润，估值为4亿元；当实现利润为3000万时，估值为3亿元；估值调整后，PE机构会认为多支付了500万元投资款，并要求返还。PE机构对目标企业的投资方式主要有股权受让、增资入股与债转股三种，相应的，估值调整的方式也有所不同。

（1）股权受让

此时的调整，实践中有以下几种处理方式：

方式1：持股比例不变，要求原股东返还（或补偿）多支付的投资款

此时，PE机构一般会按调整后的估值计算投资价款，要求出让股东退还调减的投资金额。

方式2：投资额度不变，要求调整持股比例

此时，PE机构一般会在调整估值后，根据投资金额反推应获得的股权比例，要求出让股东增加向PE机构让渡的股权。此时的投资总额不变，但PE机构获得股权增多了。例如案例中，当A公司2013年的利润为3000万时，整体估值为3亿元，PE机构如保持2000万投资不变，则应获得的股权比例为6.7%，此时可要求控股股东对PE机构进行1.7%的股权补偿。

当然，在，这种股权比例的调整涉及到工商变更、税务核查（所得税）等一系列的问题，具体操作细节还需结合实践灵活设计。

方式3：持股比例不变，要求目标企业返还（或补偿）多支付的投资款

上述3种方式中，方式1、方式2均不涉及目标公司及公司债权人的利益，故应合法有效；但方式3，因被认定为侵害目标公司及公司债权人的利益，已被认定为无效。

（2）增资入股

此时的调整思路与“股权受让”时的调整思路类似，不同之处在于：在“股权受让”中，方式1、方式2的基础法律关系是返还多支付的投资价款或增加应让渡的股权比例；在“增资入股”时，调整的形式依据是业绩补偿。这种差别导致法律行文上有所不同。

（3）债转股

该种模式中，因债权尚未转变为股权，所以一般不涉及对赌的问题。一般会将业绩指标作为债权转股权的条件。

（4）股权+债权

即PE在向目标企业投资的同时，再以借款方式提供部分资金共目标企业或控股股东使用，此时：

A对于债权部分，有的不参与对赌，到期偿还即可；有的则参与对赌，当目标企业实现预期业绩时，PE机构免除债务，这种对赌不损害目标公司及债权人利益，应为有效。

B对于股权部分，按照股权受让或增资入股的调整方式设计即可，无特别之处。

C股权回购条款

当目标企业预期的经营目标或上市安排不能实现，或出现其他实现约定的回购事由时，PE机构通常会要求目标公司或控股股东回购PE机构持有的股权。

其一，要求目标公司回购的条款，因受《公司法》的限制，将很难实现。

对于有限责任公司，《公司法》第七十四条规定：“有下列情形之一的，对股东会该项决议投反对票的股东可以请求公司按照合理的价格收购其股权：(一)公司连续五年不向股东分配利润，而公司该五年连续盈利，并且符合本法规定的分配利润条件的；(二)公司合并、分立、转让主要财产的；(三)公司章程规定的营业期限届满或者章程规定的其他解散事由出现，股东会会议通过决议修改章程使公司存续的。”为实现目标公司回购目的，实践中有将触发对赌的事项作为章程规定的解散事由的作法，但此时，公司回购价格是否“合理”仍是个问题，如PE机构通过对赌协议的安排，要求在回购中获得相对固定的收益，则会因此种安排侵害公司或公司债权人的利益，而被认定为不“合理”，甚至无效。

对于股份有限公司，《公司法》第一百四十二条规定：“公司不得收购本公司股份。但是，有下列情形之一的除外：(一)减少公司注册资本；(二)与持有本公司股份的其他公司合并；(三)将股份奖励给本公司职工；(四)股东因对股东大会作出的公司合并、分立决议持异议，要求公司收购其股份的。”可见，目标公司只能在法定条件下回购自身股权，对赌协议中约定的回购条件一般为公司未能实现上市或利润未实现约定目标，显然不能直接与《公司法》规定的特定情形契合。

其二，要求目标公司控股股东回购的条款，笔者倾向于认为有效，但依然存在不确定性。

对于PE机构而言，回购属于一种期权安排或附条件生效的约定，在目前的法律框架下并没有实质性的障碍，问题在于回购股权价格的确定。

如以目标公司净资产或评估值作为回购定价的依据，则回购价格会根据企业经营状况的变化而变化，回购没有法律障碍。

但是，PE机构通常会要求回购价格不低于本金加固定收益，即所谓“保底条款”，这使得PE机构的投资有了相对固定的收益保障。有观点认为，此种方式PE机构“只享有收益、不承担风险”，与股权投资的风险共担、利益共享的原则不符，应认定为无效。理由与依据为：最高人民法院1990年11月12日《关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答》（以下称“《解答》”）第四条第（一）项规定：“联营合同中的保底条款，通常是指联营一方虽向联营体投资，并参与共同经营，分享联营的盈利，但不承担联营的亏损责任，在联营体亏损时，仍要收回其出资和收取固定利润的条款。保底条款违背了联营活动中应当遵循的共负盈亏、共担风险的原则，损害了其他联营方和联营体的债权人的合法权益，因此，应当确认无效。”

笔者认为，最高人民法院在海富公司与众星公司的案件中掌握的标准是：PE机构的保底条款并非“名为联营、实为借贷”（见本节第“二*4”部分“规则三”），目标企业股东对PE机构的补偿并不损害公司及公司债权人的利益，不违反法律法规的禁止性规定，是有效的（见本节第“二*4”部分“规则二”）。而股权回购中的固定收益，可以视为控股股东对PE机构的补偿。按此思路，股权回购中的“保底条款”应为有效。但因最高人民法院并未在判决中阐释对此问题的明确意见，故笔者意见仅为一种推论，仍存在不确定性。

此外，2014年2月25日，法院网公布了一则案例。案例中，曹某某作为某生物技术有限公司实际控制人、大股东，以首次上市公开发行股票为业绩目标向某投资中心等私募基金进行融资。该投资中心投资入股后，由于某生物技术有限公司的IPO目标无法实现，各方签署退股协议，约定曹某某于协议起订之日起三十个工作日内，按照年6%的溢价回购某投资中心所持有某生物技术有限公司的股份。到期后，曹某某未依约履行回购义务，投资中心起诉至北京一中院。

北京一中院经审理认为，各方当事人签订的《股权转让协议》等均系真实意思表示，不违反法律、行政法规的强制性规定，应属合法有效。目标公司无法按照预期获准合格IPO，曹某某有义务按照《股权转让协议》约定收购投资中心所持有的目标公司股权。曹某某未按照协议约定支付股权转让款，构成违约，还应当赔偿利息损失。

其三，股份制公司，股权回购还受发起人1年内不得转让的限制。

《公司法》第一百四十一条规定：“发起人持有的本公司股份，自公司成立之日起一年内不得转让。公司公开发行股份前已发行的股份，自公司股票在证券交易所上市交易之日起一年内不得转让。”

PE机构多数会在目标公司变更为股份有限公司前成为目标公司股东，目标公司由有限责任公司整体变更为股份有限公司时，PE机构获得了发起人的身份。此时，PE机构应该在股份公司成立满1年之后要求回购。