对赌条款作为期权的一种形式，可以通过对协议条款的巧妙设计实现有效保护投资人利益的目标。针对如何具体落实“PE+上市公司”的对赌协议，确保合作目的得以实现这个问题。本篇文章从首例“PE+上市公司”引发的争议谈起，从对赌协议的设置、对赌条款的法律效力、对赌约定的注意事项以及如何确保对赌协议得到有效履行等方面，以律师的视角做出一个细致的分析。
一则硅谷天堂与大康牧业对簿公堂的消息，将这对曾因创设“PE+上市公司”模式而倍受投融资市场赞誉的先行者，以另一种方式重新带回到公众的视野中。
2011年，专注于PE投资的硅谷天堂与上市公司大康牧业共同出资成立并购基金“天堂硅谷大康产业发展合伙企业（有限合伙）”（简称“天堂大康”），以“PE+上市公司”的模式进行组合，由硅谷天堂负责寻找并购项目，大康牧业负责被并购项目的日常经营管理。在天堂大康成立后，先后收购了包括武汉和祥、湖南富华、武汉登峰等诸多产业链上下游企业，经硅谷天堂和大康牧业联合管理培育后，将能够达到一定利润量的标的企业并购装入上市公司。
硅谷天堂与大康牧业的这种合作模式，在当时开创了PE投融资界的先河，引发诸多PE和上市公司纷纷效仿。上市公司通过并购基金经营目标企业，降低了直接收购产业后与主营业务无法融合的风险，同时利用杠杆资金，于收购初期只需占用上市公司极少资金。对PE而言，从并购基金成立之初就锁定收购兼并的退出渠道，基本保证了投资的利润回报。
一、因上市公司不履行对赌而对簿公堂
然而正是这种当年在市场上风光无限，且被多家PE公司纷纷效仿的合作模式，却最终以硅谷天堂一纸诉状将大康牧业告上法庭作为结局，不禁令人倍感唏嘘。按大康牧业收到的起诉书，原告硅谷天堂要求大康牧业按协议约定完成对武汉和祥91.63%的股权收购，并支付给原告6141.87万元收购款、22.69万元利息以及484.74万元利润分红损失。
从公开披露的信息来看，大康牧业与硅谷天堂根据协议约定共同管理被收购企业武汉和祥，共同管理的期限为3年。第1个运营年度内武汉和祥需实现净利润400万元，之后每年净利润按15%的比例递增，如果未能实现，大康牧业将以现金补偿。
同时，双方约定，若武汉和祥实现协议约定的收购条件之一的，硅谷天堂即有权要求大康牧业对武汉和祥以约定的价格进行收购：一是武汉和祥被收购后有利于优化大康牧业的财务指标，能够增加大康牧业主营业务收入1000万元以上或者净利润400万元以上；二是预计收购对象后对大康牧业协调效应良好、对大康牧业的战略布局将产生积极影响。
原来精明的PE投资者，早早在双方合作之初便已经层层布局，通过与上市公司订立的对赌条款，使自身在投资过程中始终立于不败之地。而大康牧业由于管理层变更导致公司发展战略转移，已无心亦无力按对赌条款收购武汉和祥。一边是PE急于退出收回投资，一边是上市公司“愿赌不服输”，一场争议已不可避免。
二、对赌条款为谁而设
大康牧业所接受的对赌条款与普遍意义上的对赌条款有所不同。在PE投资领域里，对赌条款往往针对的是创业者，以企业业绩增长是否达标、财务指标是否合格、是否按时上市、后续融资估值是否够高等作为对赌条件，在企业未能达成对赌条件时，要求企业按补偿条款给予PE投资者股权补偿或现金补偿。著名的案例如摩根士丹利与蒙牛乳业基于业绩增长的对赌协议，投资人摩根士丹利最终因蒙牛乳业业绩增长达标而给予蒙牛乳业管理层大笔股份奖励，又如摩根士丹利与永乐的对赌，永乐管理层最终为此输掉了公司的控制权。
而“PE+上市公司”这种模式中的对赌条款通常针对上市公司，以企业达到财务指标等约定条件作为对赌内容，若达成则上市公司应以约定价格收购企业。当然，以大康牧业与硅谷天堂对赌争议看，对赌条款中并未给企业设定达到某一确定的刚性标准，而是设定若收购对上市公司有利时则触发收购条件，此种倾向明显且难以反证的条件显然对于PE而言，上市公司的收购基本成为铁板钉钉的事情。一面倒的对赌条款最终并未得到上市公司的履行，争议的引发变得不可避免。
三、对赌条款的法律效力如何
对赌条款实际上是期权的一种形式。在投资领域里，科学、合理的对赌条款往往能促使投资方与融资方形成双赢的局面。毫无疑问，对赌条款的价值已为越来越多的投融资双方所认知，PE投资者与公司于股权投资时需签订对赌协议似乎都是双方心照不宣的事。然而即便如此，让PE投资界忧心忡忡却又噤若寒蝉的是：签了这么多对赌协议，到底有没有法律效力？
在最高院的司法判例出现之前，PE界乃至司法界都无人能确切的回答对赌条款是否合法有效。2007年PE投资机构海富投资起诉被投资企业甘肃世恒拒不履行对赌协议，案件经历一审二审而对赌协议均被判无效。最终的审判姗姗来迟。2012年，最高法院对海富投资诉甘肃世恒案做出终审判决，原则上认可了对赌协议的相对有效性，推翻了该案一审和二审认定对赌协议无效的判决，无疑让PE界大松一口气。
按照该案海富投资与甘肃世恒签署的对赌安排，可以将对赌分为两种模式：与企业本身对赌，或与企业股东（或实际控制人）对赌。以最高院判决的意见，PE投资人与企业股东（或实际控制人）对赌有效，而PE投资人与企业本身的对赌，由于造成了公司股东权利滥用而被最高院宣判无效。虽然并非判例法，但最高院在该案中对对赌协议的支持，仍具有启明星般的指导意义，改变了以往企业违反对赌协议时PE投资人只能通过协商解决的局面，使得将对赌协议违约诉诸司法成为了现实。（之后武汉市中级人民法院、北京市中级人民法院均有支持对赌协议的判例）
而在“PE+上市公司”模式中，对赌将涉及并购交易是否触发。在收购方与出让方在达成并购协议时，对于未来收购所涉及的触发条件进行约定。如果约定的条件满足，出让方可以请求收购方履行收购义务；如果约定的条件不满足，收购方则无须履行该项收购义务。文首中提到的硅谷天堂，即是在约定条件出现的情况下，要求大康牧业按约定价格收购武汉和祥的股权。从公开的信息看，双方之间的此种约定并未损害第三人利益，也未出现作为公司股东而与公司对赌、造成“滥用公司股东权利”的情形，更没有违反法律法规强制性规定。显然，就目前看来，硅谷天堂与大康牧业之间关于收购武汉和祥的对赌约定合法有效。
四、对赌协议可否正常履行
不过，对赌条款的法律效力被司法实践认可之后，对赌条款能否被执行却是另一个需要考虑的问题。PE投资领域中，对赌对象是公司实际控制人或公司原股东，该类对赌最终以股权补偿（无偿或低价转让股权）或现金补偿（支付现金）的方式向对方履行承诺，对赌约定往往可以兑现。但也需要特别注意一些法律上的限制性规定，可能影响对赌条款的履行。比如，在股权补偿中，要考虑到对于股份有限公司，发起人持有的本公司股份，自公司成立之日起一年内不得转让；公司董事、监事、高级管理人员在任职期间每年转让的股份不得超过其所持有本公司股份总数的25%等情形；又如，对于中外合资企业，要考虑到股权转让需要取得其他全部股东的同意，PE投资者想要取得中外合资企业的股权补偿，不光是对赌股东愿意就可执行了，而是只有那些未参与对赌的股东都表决同意，对赌条款才可能得到履行。
而“PE+上市公司”的模式中，对赌条款的履行因涉及到上市公司而变得更具复杂性。如果对赌条款未能获得上市公司股东大会或董事会等内部权力机构的表决通过，那么上市公司所签署的对赌条款或对赌协议虽然可以成立生效，但最终却可能得不到适当履行。PE投资人最终往往只能按违反合同约定来追究上市公司的违约责任。PE投资领域的对赌是一种私权利下的双方约定，只要双方均具有行为能力和权利能力，对赌协议签署生效后就具有可履行性。而“PE+上市公司”模式下的对赌却可能涉及了上市公司收购兼并、重大资产重组，甚至借壳行为，往往需要经过上市公司内部权利机构的再次审议以及监管部门的审批。私权利下介入了部分公权力，即使对赌协议成立生效却不能直接适当履行。
更有甚者，上市公司以出具备忘录的形式参与对赌（如大康牧业与硅谷天堂关于收购武汉和祥的约定即是以备忘录的形式出现），有些备忘录中各方表明受其约束，创设了法律上的权利义务，具有合同性质；有些备忘录仅仅记录或确认协商的过程，其内容要素并不能构成一份完整的协议，更类似于证据；更有些备忘录可能仅仅是约定未来另行达成一项收购协议，类似于预约合同，后面两种情况下，可能连最终的违约责任都将难以追究。
由此可见，“PE+上市公司”领域比PE投资领域的对赌更需要专业的投资人士与法律人士的参与，以谨慎的态度确定各方义务，最大程度地确保合作协议的效力以及履行的可能性。
五、“PE+上市公司”对赌约定的注意事项
“PE+上市公司”的模式下，对赌条款的约定与设计应当慎之又慎。例如，对于对赌条款的签订，应当明确获得上市公司内部有权机构的通过表决；对于对赌履行的触发条件需要约定明确；对于交易双方达成的对赌条款，应当以完整有效的合同形式予以体现，并经对赌双方签署盖章后成立并生效；对于对赌条款履行过程中，是否会因法律法规的强制性规定而使对赌条款无法履行，以及无法履行的情况下应当如何设置补救措施，同样都需要有前瞻性的判断。
上市公司作为公众公司，法律法规对其行为有着极高的规范要求，因此在“PE+上市公司”模式下设计对赌条款时，需要额外注意对操作性条款的处理。另一方面，当某些条款的效力面临法律挑战，或在实际操作中无法执行时，交易双方也应当在合同中提前准备好预案，确保合同目的的有效实现。
结语
“PE+上市公司”的模式已成为上市公司进行产业并购、整合上下游企业重要方式之一，也成为PE基金以PIPE模式寻求发展的重要机遇。目前市场上主要存在两种操作模式：一是上市公司主导型，设定对赌条件，在投资的企业达到一定业绩的情况下，上市公司予以收购，或者上市公司的关联机构就LP的溢价退出承诺一定流动性支持。二是PE主导型，不设定对赌条件，PE与上市公司的合作仅仅在于相互借力，共同谋求在某一产业的发展，PE的退出与上市公司的锁定程度不高。
从大康牧业与硅谷天堂的首例“PE+上市公司”对赌争议案看，上市公司通过PE投资者主动完成其产业布局，PE配合完成募资和融资，这也在双方签署的对赌协议中多多少少体现了各自的责任与义务。从这一角度出发，如何落实“PE+上市公司”的对赌协议，确保合作目的得以实现，其实就更离不开专业律师的工作了。
