深受英国文化影响的香港人，迄今依然保有喝午茶的习惯，而点心则是午茶最佳伴侣。点心者，好吃，但量少不能当大餐，这就是香港人对点心的态度。把点心的概念挪用到金融市场上，创造出“点心债”这一可爱的专有名词，用来指称近年兴起的香港离岸人民币债券，颇见港人心态，连其英文“dim sum bonds”也带着浓浓的港味。

同港式点心颇受茶客青睐一样，自从2007年开发银行首发这种以人民币定价、人民币结算的债券以来，所有的点心债都获超额认购，被一抢而空。

香港居民每天还只能兑换两万元人民币，因此不少不懂得网上交易的老街坊，需要一大早便在银行门外排上长队，以便换汇买债。当年国开行的首发债券，在香港这个债券并不流行的市场，却也吸引了大量的散户，银行门口出现了排长龙买债的盛况。

受到新领导人宣示推动人民币国际化和市场化，11月份点心债（离岸人民币债券）大获激励，发债金额攀升至四个月来的新高点。[1]

11月在香港发行的点心债金额倍增至人民币45亿元，创下7月份接近人民币67亿元发行量以来的最高金额。行情主要受到首创置业发债带动，该公司股价今年来估计涨了92%。

在新领导班底宣示开放经济下，人民币兑美元汇率近来冲上19年高点，借贷成本降至八个月低点，企业也扩大发行点心债。

明年3月即将接任总理的李克强上周表示，推动汇率自由化；而中共则在当选演说中明白表示，将进一步开放经济。

点心债

在香港，银行的定期与活期存款利率均非常低，如何让自己的钱存在银行里，又能保值，一直是港人理财的首要考虑。当年许多港人受到银行职员的蛊惑，购买了被称为“雷曼迷你债券”的衍生品，结果损失惨重，也可见香港民间对于保值产品的需求有多迫切。

2007年7月其实是股市的泡沫期，港股直通车方兴未艾，媒体号召大家买股票。但这并不妨碍港人对人民币债券的热捧。一些上了年纪的香港居民，不熟悉股票投资，只求大半生的储蓄资金能有一个较好的保值场所，在银行存款不保值的情况下，人民币债券起到了很好的替代作用——大家都看好人民币升值趋势，且国开行的3%债券年利率也高于几乎所有的银行存款。

香港人知道国开行的并不多，但很多人知道，内地的银行基本上是国有，在信用上几乎等同于国债，再加上投资门槛低，普通居民也能买得起，因此这些债券在香港很容易获得普通居民的认同。

相反，由于人民币债券当时还是试水性质，许多机构投资者一开始并不看好它的长远发展。一些购买了该债券的机构投资者对笔者说，“上头有任务，当作是对的一种支持。”从国开行债最终的认购情况来看，机构与散户各分一半份额，也体现出机构的认购并不如散户踊跃。

颇具讽刺意义的是，自2009年以来，随着人民币升值趋势的加速，以及美国实施量化宽松导致的全球低利率环境，香港的机构投资者与普通散户开始“争抢”人民币债券。由于机构吃进的量大，往往在路演阶段便足以吞下所有的债券发行规模，债券发行人也懒得多发针对散户的债券，因此真正“流入民间”的份额极低。

也正是在这个阶段，“点心债”一词诞生了，并开始在投资界流传。2010年10月9日，有港媒引述渣打银行的一份研究报告，提到“点心债”一词，是它最初见诸报端的记录。自此，它便与熊猫债、武士债、洋基债一样，成为香港金融俗语。

一位从事债券交易多年的老交易员认为这个词很形象。他说：“从息率回报来看，这些债券称不上吸引人，因此你也只能当它吃点心。更主要的是，每次有公司发行人民币债券，基本上都供不应求，机构的胃口很大，这些债券规模就跟点心一样，一口就没了，你想多买也没有。”

从当年的政治任务，到如今好吃但不够吃的点心，机构投资者对于人民币债券的态度吸引力

价值

当年国开行的人民币债券早已到期，但点心债市场已开始急速发展，且仍然供不应求。事实上，自2007年以来，点心债的发展获得长足的进步。即便是在发生金融海啸的2008年，总发行额也超过120亿元人民币，到2010年，全年发行额则突破了350亿元，短短两年间已经增加了近两倍以上。2011年截至4月底，已总共发行了185亿元的人民币债券，估计不用多久便可超越去年358亿元的发债规模。

但正如上述交易员所述，坦率地说，点心债的息率并没有什么特别吸引之处。除了今年1月由春天百货推出的点心债票面息率达到5.25%之外，其他大部分点心债息率仅在2%至3%之间。考虑到大多数发债主体的信用评级并不优良，这种息率与海外类似的债券相比，并无明显优势。

点心债之所以受欢迎，人民币升值预期还是主要推动力。海外投资者普遍认为，人民币被严重低估，因此人民币债券是升值资产。各大国际投行的研究报告均认为，人民币将持续升值，尽管各家预测幅度不一，但平均数在5%左右。在升值之外，再加约3%的息率，投资者的整体回报有望在8%之上。

点心债受欢迎的另一个原因是供求不平衡。当前境外人民币产品供应极度不足，与飙升迅速的海外人民币存款形成了强烈的反差。笔者粗略统计，当前市场上尚未到期的点心债规模约800亿，平均每笔融资规模仅10亿元人民币左右，对于大型机构投资者而言，完全是“迷你型”债券。

另一方面，金管局已披露的人民币存款规模则已超过4500亿元，是点心债规模的数倍以上。这些资金显然不会满足于香港银行业接近零利率的回报，而会四处寻找投资工具，在这种情况下，点心债被抢购一空便不难理解。

难成大事

过多人民币存款追求过少投资工具的饥渴状态至少近年内无法得到缓解。一个重要的原因是人民币国际化的步伐只会越来越快，境外人民币的存款量将会出现爆发式增长：2004年2月，香港的人民币存款仅8.9亿元；到2009年5月宣布实施贸易结算试验之前，香港人民币存款已升至530亿元。在实施人民币贸易结算之后，在2010年7月宣布扩大贸易结算试点范围前，香港的人民币存款则骤升至1036亿；随后，在大面积扩大人民币结算范围后，人民币存款在2010年底飙升至3149.38亿元……

就笔者了解，目前机构对点心债仍然饥渴无限，但由于机构们大多打算持有这些债券到期，因此二级市场的成交并不活跃。跟股票不同，点心债主要是通过OTC市场交易。一些从事点心债交易的投行人士向笔者透露，该市场的今年3月每日成交额约为2亿元人民币左右。情况到4、5月似乎有所好转，但仍无法同其他亚洲债券相比。

“点心”为何无法发展成为大餐？这一问题由于涉及许多政策及历史问题，简单来说，“点心”在起步阶段的发展瓶颈仍主要是政策的不明朗。迄今为止，海外发行点心债的主体仍然以银行为主，或是较有资质的外资企业，内地的民营企业仍然较少。其中一个主要原因是，关于这些从海外融得的人民币资金如何回流至内地，目前尚未出台统一政策，影响了资金回流的顺畅。而国有金融机构由于在资质上占据优势，因此资金回流获批的可能性更高。

可以预计，在相当长的时间内，点心债仍然难以发展成为投资者的大餐。尽管点心债还只是“点心”规模，不可忽略的是，这个市场已成为香港离岸人民币市场的重要组成部分，并且是人民币国际化的一个重要风向标。

几乎所有的“点心债”都没有评级，但这并不妨碍其受到追捧。今年上半年已发行“点心债”427亿元，超过去年全年发行量。摩根大通亚洲区投资银行副主席兼投资银行CEO方方近日向《第一财经日报》记者表示，由于票面利率低，大部分企业愿意发行“点心债”，但规模仍然不够大，一般介于10亿~15亿元之间。正因如此，财政部近日将到港发行200亿元人民币国债颇受市场关注。

中银国际主管固定收益研究的王卫博士则向本报记者表示，除财政部外，还有包括国开行、中行、建行和工行等金融机构，准备今年下半年到港发行“点心债”。在这种环境下，还在管道中的企业“点心债”可能会出现销售“空间受挤压”的问题。

香港金融管理局高级顾问、人民银行金融市场司原司长穆怀朋称，目前香港人民币债券市场上未到期余额为1400亿元；交通银行首席经济学家连平在同一场合预测，到2013年底人民币债券余额将达到2500亿~3000亿元，人民币债券将成为香港债券市场的重要组成部分，“点心债”将成为“大餐债”。

除了上述发债模式，香港还有可换股债券、“内保外债”等发债模式。所谓“内保外债”，指在香港有子公司的企业，以内地母公司担保，子公司进行境外发债，将发债募集资金直接投到海外，绕开内地对发债资金回流的监管。

去年12月，瑞安房地产发行了首只合成式人民币债券。之后“领衔主演”的几乎都是缺钱的房地产企业，其债券票面息率也高于纯粹的“点心债”。但与内地高达30%的融资成本相比，低于10%的票面息率仍算相宜。

值得一提的是，在到港发债募集资金的大潮中，内地银行等金融机构身影频现。据一位债券发售银行家透露，内地银行频频通过发行人民币存款证（CD）进行募集资金，这种方式类似于银团贷款，不需要发行公司债而要准备的发行文件、条款和路演等，同时由于银行债属于可投资级别，投资者认购更为踊跃。穆怀朋透露，截至今年8月5日，已有12家银行在港发行69笔人民币存款证，募集资金372.7亿元人民币。

离岸市场对“点心债”的热情有所降温

香港市场正成为不少企业的应许之地。2013年，众多房地产企业纷纷前往香港融资，债券融资是其中的主要方式。据数据公司DEALOGIC统计，房地产企业今年在国际市场合计发行了总值近108亿美元的美元计价债券，创纪录水平，远超去年全年。而在“点心债”方面，数据显示，今年至5月份共有8家房地产企业发行了“点心债”，合计发债额达到人民币122亿元；去年全年则只有2家房地产企业发行了“点心债”，合计32亿元。不过，离岸市场对“点心债”的热情近日已有所降温。

据国外媒体援引两份销售文件报道，宝龙地产及花样年控股两家中型房地产开发商，已成功发行合计“点心债”18亿元，然而，两者此次的超额认购情况并没有像早先其他房地产企业“点心债”般热烈，反映投资者对这类债券的认购意欲已有所下降。宝龙地产的销售文件显示，该公司已发行总值人民币8亿元的3年期点心债，按票面值平价发行，票息及实际收益率均是9.50%，与初步指导息率一致。接近该交易的消息人士称，宝龙地产该批债券合计获人民币18亿元的认购额，即超额认购1.25倍，主要分配予私人银行客户，所占比例高达64%。花样年控股的销售文件显示，花样年控股则发行总值人民币10亿元的3年期点心债，按票面值平价发行，票息及实际收益率均是7.875%，略低于约8%的初步指导息率。接近该交易的消息人士称，花样年控股的点心债合计获超过人民币30亿元的认购额，即超额认购2倍，主要分配予私人银行客户及基金，分别占39%及38%。

市场人士表示，今年以来房地产企业频繁发债募资，且定价越显进取，这也影响了认购反应及二级市场表现，再加上4月份70个城市平均房价仍上涨，引发市场忧虑或会再推行针对房地产市场的宏观调控政策。他补充，宝龙地产及花样年控股的规模也远较佳兆业、绿城等小，其地产项目仅局限于少数省市，这也影响投资者的认购意愿。