首页 > 金融业务操作 > 证券公司 金融业务操作证券公司
葵花宝典之定增完整版
- 证券公司
- 2016-03-05
定增那些事儿（一）
定增暴利是真的吗？
2015年资本市场最激动人心的投资机会，除了勇创神话的新三板，还有传说中穿越牛熊、热度不减、暴利依旧的定向增发（简称定增）。定增并非新兴概念，却因为 “暴利”而一度成为资本市场经久不衰的宠儿，那投资定增真的是暴利吗？
定增直通车对2006-2015年10年间所有一年期定增的项目收益率进行了统计，结果显示66%的定增项目盈利，盈利项目的平均浮盈高达83.53%；34%的定增项目亏损，亏损项目的平均亏损为22.17%；10年定增项目的平均收益率在年化47.65%。
也就是说，如果从2006年开始参与定增，每年平均年化47.65%收益，这远远超越了房地产市场和股权投资的收益。通过统计数据来看，过往10年投资定增的暴利收益是真的！具体到每年定增项目的收益统计参见下表：
数据来源：Wind，定增直通车
从统计数据来看，投资定增具有如下特点：大多数定增项目盈利，少数定增项目亏损；盈利的项目赚得多，亏损的项目亏得少，投资定增整体是盈利的；定增投资是一种中等风险、高收益的投资品种。
定增为何物？定增有什么特点？定增暴利的来源为何？
顾名思义，定增就是上市公司作为发行人向符合条件的少数特定投资者，以非公开的形式发行股份的行为。
一般来说单个上市公司单次定增的发行对象不超过10人。定增新增的股东持有的股份自股权登记之日起有限售期，即我们通常所说的锁定期，现在资本市场上通行的限售期为12个月和36个月两种，也就是市场上常说的一年期定增和三年期定增。
按照现行规定，一年期定增的发行方式为竞价发行，只确定发行底价（一般选择董事会预案公告日作为定价基准日，定价基准日前20个交易日均价的90%作为发行底价），最终的发行价格由投资者在报价当日竞价得出，按照价量优先的原则进行配售。三年期定增则按照定价的方式发行，即在公布定增预案时就确定了发行价格和发行对象，大部分上市公司还在确定价格的同时就确定了发行对象。
定向增发的单次发行规模小则几个亿，大则上百亿，所以如果按照10名投资者平均分配参与额度的情况匡算，每位投资者至少需要几千万至几个亿、几十亿的资金参与定增。按照定增直通车的研究结果，单次定增单个投资者的参与金额平均在2亿元左右，因此决定了定增市场上聚集的大多数是专业的投资机构。即便是个人投资者想要通过特定客户资产管理计划（专户/专项）参与，也有最少100万的门槛。
定向增发近年来日渐成为了上市公司再融资的重要手段和途径，定增直通车的研究显示，上市公司的增发用途集中在项目融资、重大资产重组、补充流动性等几大类，其中前两类直接会对企业的业绩和估值水平造成影响，企业业绩的改善或者发生反转则会成为收益的来源之一。
通过上面定增规则的描述，我们可以看出定增具有如下特点：定增发行对象不超过10个投资人；定增有一年或者三年锁定期；定增有折价；定增参与门槛高；定增一般伴随上市公司的资本运作。这些特点决定了参与到这场资本市场游戏中的投资者的风险偏好度比较高，能够接受牺牲流动性来换取解禁时的更高收益。
定向增发不同于传统的PE投资，也不同于IPO，也不是二级市场的投资，而是一个介于一级市场和二级市场之间的形态，因此也被称为“一级半市场”，所以定向增发也就受到了二级市场的影响。根据市场规则，一般情况下的定向增发价格都会相较于二级市场有一定折价，作为对锁定期流动性灭失的补偿。所以参与和退出时的价格会受到二级市场价格的直接影响，二级市场的市场趋势、市场情绪都会对定增的收益率造成直接影响，如果能利用好这一规律，则会成为定增暴利的又一来源。
定增那些事儿（二）
解密定增盈利来源
我们通过对过去10年的收益率的计算，可以看出定增的平均年化收益率在47%以上，在众多投资品种中算得上是丰厚。那么定增盈利到底来源于何处，如何做定增才能赚钱呢？简单来说，定增的收益来源于定增个股股价的上涨，而股价=每股收益（EPS）×估值涨跌（PE），基于这个最简单的逻辑，我们将定增盈利的来源解剖为：定增折价、业绩增长以及估值涨跌。
首先是定增折价，按照目前的发行规则，对竞价定增而言，发行价一般都低于市价，也就是市场常说的定增折价。根据定增直通车的统计结果，2006-2015年的10年间的1155家竞价定增的上市公司中，平均折价率为18%左右。
也就是说在某一时刻，假如有A、B两名投资者同时买入同一家上市公司的股票，参与定增的A投资者拿到的股票价格相较于在二级市场买入的B投资者来说会有8折的折扣。如果A、B两名投资者都在将来的某个时刻同时卖出，那么参与定增的A投资者相较于B投资者会获得额外的、折价带来的21.95%收益。
因此，在其他所有条件相同的条件下，参与定增的折价成为了定增收益的来源之一，折价率越大，也就意味着有更大机会获取更高的超额收益，定增折价也可以理解为对定增锁定期流动性缺失的补偿。
其次是业绩增长，也即我们通常讲的个股阿尔法收益，让我们回顾下股价=每股收益（EPS）×估值涨跌（PE）的逻辑，EPS是对企业过去经营状况的最直观反应，也是所有企业股价的估值基础。其中，每股收益（EPS）=净利润/总股数，每股收益由企业的净利润和总股数共同决定。简单来说，只要企业的净利润增长，在股本数不变的情况下，企业的EPS就会增加，那即使在PE不变的情况下，企业股价也会上涨。一般在二级市场上，当企业EPS增长时，PE倍数也会跟随上升，形成双因素共同推动下的股价上涨。所以EPS增长是定增盈利的又一来源，这个尤其考验投资者的择股能力。
再次是估值涨跌。PE估值倍数则是金融市场上最具市场特色的一个指标，PE直接反应了市场的情绪。如果说EPS是企业基本面的表现，那PE倍数就是企业价值在二级市场的乘数，相似企业的PE具有相互参照的价值，众多同行业企业的PE构成了行业的标准，所有上市公司的PE 构成了A股市场的标准。当企业的盈利状况未发生重大变化时，估值的涨跌就成为股价波动的主要原因。所以当EPS不变时，PE倍数的升涨成为了定增盈利的又一来源，这个也可以理解为大盘的贝塔收益。因此，选择大盘合适的点位、在估值合适的时机参与定增，是获得定增盈利的来源之三。
我们将定增盈利的来源逐一分解，总结出定增盈利的“三原则”，即：择时、折价、择股。
择时是第一位的，也是赚钱的根本保证。在2009年、2013年和2014年这三个年份，大盘处于相对低位，在这三个年份参与定增，盈利项目的占比都远高于其他年份（超过80%的定增都赚钱），也意味着赚钱的概率更高；
其次是折价，因为竞价定增有一年锁定期，因此再好的项目，如果没有折价，我们也不建议参与定增，可以直接二级市场购买；
再次是选股，因为竞价定增有一年期锁定期，因此定增择股和二级市场选股有很大的区别，我们一般倾向于选择非周期行业股票或者处于周期低点的行业股票，谨慎对待周期高点行业的股票或者当前非常热门的股票。
因为定增的赚钱效应非常明显，许多人担心定增是否小众市场，只能容纳少量资金，无法容纳大量资金。其实不用担心，随着越来越多的优质企业登陆资本市场，定增融资已经成为上市公司再融资最重要的手段，定增市场供需两旺，每年可以容纳上万亿的资金参与定增投资。
定增那些事儿（三）
数据来源：Wind，定增直通车
定增市场本身属于一级半市场，融资之后资金直接进入上市公司，而非进行流动性的盈利，所以我们将定增市场划分为股权融资的范畴。根据企业发展和资本市场的不同阶段，股权融资可以划分为：创业投资基金、新三板、IPO、配股和定增。2015年全国股权融资的金额达到1.99万亿，马上即将突破2万亿的规模。定向增发以13629亿元，占比68%，在各类股权融资中占据首位，真正呈现出了2015年定增市场的供需两旺的市场格局。创业投资基金，即在IPO之前的天使、VC、PE的各类投资，占据17%。而2015年在资本市场站在风口上的IPO和新三板仅占据8%和6%，难分伯仲。
数据来源：Wind，定增直通车
定增市场之所以在股权融资中占据了超过半数的比例，自有其道理。具体说就来，定增的发行方都为上市公司，全国各个交易所有上千家企业，这就构成了定增的强大发行市场。
上市公司的单次发行规模较大，乘以众多上市公司的家数，合力撑起了2015年定增的“供方市场”。随着实体经济的发展，社会资金的投资、理财观念越来越成熟，也会不同风险偏好的资金跑步进场，形成了定增市场的“买方市场“。在这样供需两旺的前提下，定增市场自然呈现出爆发式增长。
而2015年火热的IPO和新三板，都具有其各自的限制，虽然热度高涨，但在融资规模上远远比不上定增。IPO市场更多的是一个机会导向性和政策导向性的机会，赚取的是IPO的题材溢价，所需要的投资能力较少，依靠资金的整合能力较多。新三板市场是一个新兴市场，也是一个充满政策预期和估值想象的市场，因此也有众多的资金进入了新三板这个“价值洼地”。但因为新三板市场的流动性较差，企业多而质量参差不齐，导致了新三板无法容纳更多的资金。因此，在2015年的定增市场上，仍然是一个“定增为王”的年代。
定增那些事儿（四）
·发行价格
定增市场决定一个项目发行是否顺利，认购是否踊跃的一个关键因素就在于“折价率”的高低，即发行底价与发行时市价之间的差额，市场通常所说的折扣。上市公司如果能够确定一个足够低的发行底价，就能够为当次定增增色不少，折价率足够大，就有更大的可能成为“明星项目”。从投资者的角度来说，一个折价率足够高、发行底价足够低的项目，能够在一发行时就获得折价部分的收益。所以，一般折价率高的项目都会受到市场的狂热追捧。
定增的折价率，本身是作为对定增流动性缺失的补偿，而从实践的经验来看，却成为了投资者逐利的一大根源，致使市场上的许多资金都流向了价差大的公司。而价差大的公司许多都具有股价波动大、市值小、体量小、质地不是特别优质的特点，资金并没有完全流向基本面优质的企业，而是很大一部分流向了不那么优质的企业，从而在再融资的市场上形成了一定的资源错配，降低了资金的使用效率。有的上市公司为了保证再融资的顺利进行也采取了一些的极端措施，比如在预案公告发布前长时间停牌锁定价格，预案公告后又长时间不召开股东大会，股东大会召开后又长时间不向证监会报送材料等。
为了鼓励再融资的市场化运行，也为了鼓励资金流向真正有价值、有成长潜力的企业，我们预计未来的再融资将会鼓励市价发行，即以发行日为定价基准日。同时，预案公告前停牌不超过20个交易日。监管机构在审核流程上也将会更加鼓励市价发行的项目，对于董事会预案公告日作为定价基准日的项目审核还会比较严格，对于以发行日为定价基准日的项目审核会相对放宽标准。
再融资作为上市公司主要的融资途径之一，资金直接进入上市公司，为上市公司基本面改善提供真正的资金支持，有效降低上市公司的资产负债率，降低上市公司的融资成本，因此价值投资才应该是定增市场的主流方法。从定价规则上的改变，也能够看出相关部门“鼓励价值投资，不鼓励差价投机”的思路。另外，市价发行也能够保证定增的市场化运行，避免市场投机者利用定价规则的漏洞而进行大规模投机行为，也可以避免由于不透明定价带来的利益输送等违法违规问题。
·投资者
按照目前的市场情况来看，定增市场的参与者以机构投资者为主，定增高门槛是造成这一现状的主要原因。对于定价（三年期）发行项目，一般在确定价格的同时就已经确定了投资者，在2015年根据监管机构的新要求，对于定价发行的项目，公告预案时，要明确投资者，并且要求穿透以后不得超过200人。定增投资本身是具有风险的，因此不适合所有投资者，这一举措其实是为了保护中小投资者的利益，也是鼓励专业机构投资者参与。对于竞价（一年期）发行的项目，现行的发行规则就较为市场化，竞价所得出的价格都已经是投资者能够接受的价格，对于投资者的利益保障要更为充分。
·项目审核进度
目前，上市公司的再融资审核速度慢也受到市场众多参与者的诟病，按照历史项目的时间匡算，从上市公司报会到拿到反馈意见需要2-3个月，反馈意见回复以后到发审会还需要1-2个月，发审委通过后到拿批文，还要1个月时间。如此推算，一个再融资项目如果一切顺利，除去反馈的时间也还需要6个月的时间，如果加上反馈意见的时间，总共的审核时长就会长达7-8个月。
定增作为一级半市场，本身与二级市场密切相关，半年的时间市场环境和企业的基本面都有可能发生较大的变化，造成企业“当初”定下的发行价格、发行数量等要素都已不再适用，上市公司为了发行成功又要重新调整发行方案，增加了新的流程，再次延长了项目运作的时间。此外，企业在进行再融资时，大部分都是需要资金进行项目建设或准备重大事项，如此长的审核周期会影响企业正常的发展进度；同时还会引发上市公司道德风险，导致上市公司在定增时想要多融资，为将来的发展做准备，将下次要用的资金提前融到位，从而演变成为“圈钱”的行为。
因此，预计未来监管机构会逐步放开对募投项目的审核，充分以信息披露为核心，淡化行政监管。首先，融资规模不超过公司净资产的非公开发行，仅披露“募集资金用于发展公司主业”即可，无需具体的募投项目；其次，对于募集资金超过净资产的，甚至显著高于净资产的项目非公开发行，监管机构才会要求提供具体的募投项目，并审核项目的合理性。
相关监管机构对于再融资项目的审核将会改变成以信息披露为核心的监督，而非代替投资者进行项目价值判断，募投项目的质量应该交给企业和市场自己去判断，逐步建立一个“健全而不越权”的市场化运行机制，也只有这样才能逐步培养成熟投资者，形成市场的良性循环和良性竞争。
此外，对于上市公司的再融资会区分日常监管和发行监管。非公开发行审核的重点在于上市公司是否符合非公开发行的条件，是否履行了充分的信息披露要求，应该与日常监管的问题区别开来看待，发现相关问题应该及时由上市部、各地的监管局或者稽核局来处理，有效提高审核效率，通过区分监管来提高定增项目的运作效率，有望将现在长达半年以上的审核周期缩短到3-4个月，有效提高资本市场的运作效率。
我们从定价机制、投资者资格、审核监管进度的三个方面对定增的未来发展进行分析和探讨，预计未来的定增市场将会朝着市场化、透明化的方向发展，也会鼓励更多具有价值投资理念、成熟的专业投资者进入市场，让定增发挥好对实体企业和实体经济发展的推动作用。那么定增作为一种资本市场重要的融资方式，如何对宏观经济做出贡献？敬请关注定增那些事儿（五）：定增助力供给侧。
定增那些事儿（五）
定增作为一种资本市场重要的融资方式，如何对宏观经济做出贡献？
国务院对经济的认识从2013年的“三期叠加”到2014年的“新常态”，再到2015年的供给侧结构性，是一个不断探索、深化认识的过程。人民日报刊载权威人士访谈，指出“推进供给侧结构性，是大势所趋、形势使然。这是正确认识经济形势后，选择的经济治理药方”。
国务院十分重视发挥资本市场在供给侧推动经济转型中的重要作用和使命。2015年经济工作会议提出“推进供给侧结构性，是适应和引领经济发展新常态的重大创新，是适应国际金融危机发生后综合国力竞争新形势的主动选择，是适应经济发展新常态的必然要求”；明确了“去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板” 五大任务；提出“资本市场要配合企业兼并重组，要尽可能多兼并重组、少破产清算”。2015年12月23日国务院常务会议，“确定进一步显著提高直接融资比重措施，提升金融服务实体经济效率”。 提出“加大金融体制力度，优化金融结构，积极发展直接融资，有利于拓宽投融资渠道，降低社会融资成本和杠杆率”。
权威人士指出，供给侧，当务之急是斩钉截铁处置“僵尸企业”，坚定不移减少过剩产能，让“僵尸”入土为安，腾出宝贵的实物资源、信贷资源和市场空间。推进供给侧结构性，特别是化解过剩产能、处置“僵尸企业”，必然会带来一些冲击，而且这些冲击很可能会从经济领域延伸到社会领域。
很多人讲，经济2016年是最坏的一年，我们认为从历史的角度来讲，未来的三到五年才会是经济最坏的年份，今年只是供给侧结构性的第一年，随着供给侧结构性的推进，会有大量经“僵尸企业”重组或者破产，会有大量的职工下岗再就业，银行的坏账会继续蹿高，部分地方的财政收入会出现下滑，有些经营不善的、风控不严格的中小银行会出现破产。
这是经济最坏的时代，也是最好的时代；这是实体经济最坏的时代，也是股权投资最好的时代；对经营不善、没有核心竞争力的企业而言是最坏的时代，它们会更加困难，乃至破产；对稳健经营、有核心竞争力的企业而言是最好的时代，他们会以远低于重置成本的价格获取大量的优质资产，会实现产业结构的重塑，增加产业的集中度，提升公司的综合实力。
权威人士指出，在处置“僵尸企业”的过程中，阵痛是不可避免的，但也是值得的。处在结构调整的阵痛期，地区、行业、企业发展出现明显分化，可谓几家欢乐几家愁。在推进供给侧结构性过程中，不可能皆大欢喜，产业会此消彼长，企业会优胜劣汰，就业会转岗换岗。特别是眼下一些发愁的企业可能会更愁，甚至关门倒闭，引发职工下岗失业、收入降低等。
但这种阵痛是一朝分娩的阵痛，是新的生命诞生和充满希望的阵痛，是新陈代谢、是凤凰涅槃，这是值得的！供给侧，不破不立，危险与机遇并存；沉舟侧畔千帆过，病树前头万木春。在未来10-20年，会在各个行业成长出一批华为这样的，在所在行业全球排名前三，有品牌，有规模，有核心竞争力，有渠道，有客户的优质企业；
权威人士指出，供给侧结构性有一个窗口期，但窗口期不是无休止的，问题不会等我们，机遇更不会等我们。今天不以“壮士断腕”的促发展，明天就可能面临更大的痛苦。在供给侧的关键过程中，资本市场和上市公司定增扮演至关重要的角色。
资本市场创立的初衷是解决国有企业融资问题，目前的主要职责是解决上市公司的融资问题。2015年上市公司再融资超过13000亿，占整个股权融资比例将近70%。定增的资金进入上市公司，增加上市公司的股东权益，直接降低上市公司的负债比例，有效降低上市公司杠杆，增强上市公司的信用评级、偿债能力和抗风险能力。定增的资金作为股权融资进入上市公司，是没有固定成本的，也可以有效的降低上市公司的融资成本，解决企业的融资问题。上市公司通过定增融资，开展行业并购和整合，有效的消化行业过剩产能，推动产业的结构调整，可以帮助行业去产能。
定增作为上市公司的一种融资工具，可以有效助推上市公司解决“去杠杆，降成本，去产能”的功用，对于供给侧有积极的正面意义。我们在定增那些事（四）中提到，通过定增制度的建设，未来发行的效率会提升，发行的规模会加大，整个定增市场供需两旺，大量的资金进入上市公司，进入实体经济，助力供给侧。许多投资者顾虑，未来定增供应量大增，注册制推出，战兴板开板，整个A股市场估值下降，定增还能赚钱吗？
定增那些事儿（六）
要弄清楚这个问题，首先必须想明白的是，定增盈利的来源在哪里。搞明白定增盈利的来源是否可以持续，这个问题自然就迎刃而解了！
定增收益来源于定增折价、业绩增长（α收益）、估值涨跌（β收益）的结论，并由此总结出定增盈利的“三原则”，即：择时、折价、择股。那么，定增折价可持续吗？业绩增长收益可持续吗？估值涨跌可持续吗？
首先是定增折价。
定增直通车对2006-2015年发行定增股票的平均发行折价率进行了统计，2006-2015年定增平均发行折价率为18%左右。2010年之前，定增平均发行折价率在20%以上，意味着相对于二级市场直接介入，参与定增存在25%的超额收益。2010年后，定增发行折价率走低，定增平均发行折价率基本在15%左右，也即17.65%的折价收益，比先前年度减少了7.35%。
数据来源：wind，定增直通车
定增平均发行折价率走弱的同时，不少股票按照市价甚至高于市价发行。在定增报价时，我们要保证折价收益，就必须尽量报低价；而对于业绩较好的股票，发行折价一般偏低，如果在报价方面过于保守，又会错失很多具有良好业绩增长预期的股票。那么在竞价发行的市场机制中，如何把握发行折价和业绩增长之间此消彼长的关系，并基于公司的基本面价值判断对股票进行合理定价，不仅是科学、更是一门艺术。
其次是业绩增长。
在折价收益不断走弱的情况下，进行价值投资、以获取更高的业绩增长收益显得尤为重要。我们预计未来的再融资将会鼓励市价发行，即以发行日为定价基准日。在发行前无法提前预知发行价格区间，发行折价率可能会持续走低时，更加考验投资者的选股能力。价值投资考验的是投资者对于行业和公司基本面的全局把握能力，能够透过公司披露的数据、讲述的故事真正看懂公司的价值所在，这就需要机构投资者专业的团队从事长期的价值研究。
再次是估值涨跌。
看到这里，你可能会忍俊不禁：市场行情牛熊更迭，怎么可能幻想股票一直涨来获取持续的估值收益呢？相较于市场机制成熟的股票市场，股市的投资者结构决定了市场波动大，系统性风险偏高，股票具有同涨同跌的特点。资本市场的投资，最关键的是基于价值的趋势投资，要按照经济和资本市场的周期波动规律来投资，也就是要顺势而为。但是在散户为主的市场中，我们经常看到的情况是，大盘处于高位时，市场热情高涨；而熊市时担心被套、现金为王，于是出现了“追涨杀跌”的怪圈。我们不禁要问：大盘点位越高，做定增越赚钱吗？
定增直通车对2006-2015年发行的1155次竞价定增中，上证指数处于不同点位时做定增的收益率进行了统计。上证在2500以下时做定增，平均浮盈84.81%；其中88%的定增盈利，平均浮盈99.08%；只有12%的股票亏损，平均浮亏18.41%。上证在3500点以下时，做定增赚钱的概率高于亏损的概率；上证在3500-4000点时，盈亏概率持平，但平均盈利幅度高于亏损，总体盈利；上证在4000点以上时，做定增平均收益率为-15.81%，且77%的定增亏损。从过去10年的数据来看，大盘点位越低，做定增越安全、盈利水平越高。
表：不同大盘点位下定增盈利状况（2006-2015年）
上一篇：从业务说起读懂券商的价值和未来
下一篇：资产管理计划全解析