一、“PE+上市公司”模式怎么玩？

首先，PE通过直接举牌、大宗交易、参与定增等各种方式先成为上市公司的战略投资者；然后，PE以此为基础推动上市公司进行并购重组，实现上市公司的外延式增长，帮助上市公司提升自己的价值，同时实现PE自身的收益。

以硅谷天堂和上市公司长城集团的合作为例。去年9月，硅谷天堂通过受让上市公司实际控制人所持股权，成为长城集团的战略投资者。长城集团在公告中表示，引入战略合作伙伴深圳前海硅谷天堂后，硅谷天堂方面将协助公司进行品牌战略以及产业链生态的梳理。这则公告发布后，自然引发了市场对后续运作的遐想。果然，仅隔几个月，长城集团便宣布联手游戏企业：2014年初，公司宣布拟以3000万元投资，获得上海沃势20%股权，该公司主营业务为移动游戏的代理运营、游戏产品的自主研发及互联网广告的推广与服务。由此，长城集团股价一飞冲天。今年3月，硅谷天堂又从万马电缆大股东手中受让了660万股上市公司股份，目前硅谷天堂方面的实际持股比例已达4.67%，逼近5%的举牌线。尤为值得一提的是，长城集团目前已停牌，正在筹划重大资产重组，这让公司的资本运作充满了想象空间。由此，一个“PE+上市公司”模式已十分明晰。

二、“PE+上市公司”模式为什么会火？

“PE+上市公司”的组合首次在资本市场上出现是在2011年。当年9月，大康牧业公告，公司拟和浙江天堂硅谷股权投资管理集团有限公司共同发起设立天堂硅谷大康产业发展合伙企业（有限合伙），作为公司产业并购整合的平台。天堂大康的出资总额为3亿元，公司作为天堂大康的有限合伙人出资3000万元，占天堂大康出资总额的10%。但在这一组合中，PE并未入股上市公司，利益捆绑相对没有那么紧密。

在2011年大康牧业的案例诞生之后，由于IPO尚未停摆，PE的退出渠道仍然充裕，再加上模式刚刚兴起，资本市场对这一模式并未引起足够重视。但在2012年，博盈投资的案例让投资者见识到了类似并购基金的巨大威力。通过精巧的交易架构设计，博盈投资以增发的方式巧妙规避了实质上的重大资产重组；而收购仅一年的斯太尔动力，被硅谷天堂以超过90%的评估溢价卖给了上市公司。此案例最终在去年拿到审批路条，硅谷天堂实现成功退出。

与此同时，在更多PE选择与上市公司股权联姻后，“PE+上市公司”模式渐渐成为主流。而从更大的背景分析，这一模式开始风行的原因有三：

首先，对于上市公司，资源整合的并购时代已经到来，A股股东积极主义也开始有抬头之势。过去，经济处于高速发展的周期中，上市公司往往单纯依靠自身主营业务就可实现业绩稳步增长，主动收购标的的积极性并不高。近几年，随着经济增长势头趋缓，单纯靠主业驱动市值的逻辑已经不再被市场所认可，上市公司的经营实践也是困难重重，因此主动并购的积极性飙涨，但优质的卖方资源却变得稀缺。因此，效率成为并购的重中之重。PE在项目的挑选、培育和跟踪上要远远超过投行，上市公司选择与PE合作，可以大大提高并购效率。

其次，对于PE，尽管现在IPO已经开闸，但存量公司太多，要想IPO退出并不容易。去年IPO的停摆已经使得机构领教了行业的寒冬，不能再把风险放到一个篮子里。通过与上市公司的合作，一来可以锁定退出渠道，二来可以据此和上市公司达成长期的合作，这对于双方来说都是利大于弊。

再次，从携手PE成立并购基金的上市公司来看，不仅局限在并购多发的TMT领域，环保、食品、农业、消费、机械等领域也多有涉及。这其中同样是经济的周期性波动释放到公司层面所带来的必然结果，也与上市公司管理层对资本运作接受度越来越高有关系。

三、通过这一合作模式，PE可以获得什么收益？

PE获取到的收益有可能有三部分：一部分是帮助上市公司进行并购业务的财务顾问费；一部分是并购标的若是PE所孵化，其将从并购标的身上获得退出收益；还有一部分是PE所持有上市公司的股份经过上市公司并购整合之后往往能带来较高的股权增值。

四、通过这一合作模式，上市公司可以获得什么收益？

首先，上市公司通过与PE合作参与设立并购基金渐成趋势，且投资范围多与其自身的行业相关，在某种意义上可以加快上市公司的产业整合、结构升级。

其次，上市公司与PE解梦后，最显著的收益就是股价上涨或者说获得超额收益率。海通证券统计了A股14家与天堂硅谷发生合作或入股等资本运作关系的上市公司情况，以天堂硅谷与上市公司签订资本运作服务协议或入股等首次向二级市场传递信号的公告日为基期，计算基期前后不同时间段的超额收益率情况（超额收益率=公司股价收益率-公司所在行业指数的收益率）。除了京新药业和立思辰这两家在公告与天堂硅谷合作后超额收益十分显著的公司外，海通证券通过对其他12家公司的分析，得到大致以下结论：a) 合作或入股公告时点后超额收益率显著；b) 公告日后短期和长期超额收益更为显著，中期超额收益相对较低也在一定程度上说明合作或入股公告出来后往往存在一个运作的真空期；c) 合作的上市公司普遍流通市值在十几亿的规模，同时公告前一个月上市公司股价无超额收益，为后续股价上涨提供了必要条件。（详细的报告内容请见文后的“相关阅读”）

五、这一模式可能存在哪些风险或争议？

首先，上市公司在与PE合作后往往会带来股价的大幅上涨，一些业内人士将这种模式看作是PE机构参与上市公司市值管理的新模式。但由于难以有明确的界定，PE机构与上市公司的合作往往也容易陷入到市值管理与炒作的争议之中，也有PE与上市公司合作的案例也因此受到质疑。本土知名PE基金弘毅投资通过PIPE所投资的苏宁云商（此前名为苏宁电器）便引发了市场上的争议，因为弘毅投资2012年参加苏宁电器定向增发，股价倒挂致使其12亿元砸进去便浮亏，弘毅投资必定需要解套，所以可以看到后来苏宁折腾了很多概念，其中的一个插曲是，苏宁参与民营银行作为当时被市场认定为首批民营银行试点方案的苏宁云商，却无缘首批民营银行的名单。不过，针对苏宁云商是否提交申办民营银行相关材料一事，银监会有关负责人却当场否认。至此，苏宁云商陷入了涉嫌操纵股价的风波。

其次，由于与上市公司是合作关系，PE在接触项目的过程中掌握到的内幕信息要比以往深入得多，一定程度上甚至知道未来很长一段时间内上市公司的并购标的和方向，这也蕴藏了巨大的法律与道德风险。不过，值得关注的是，据《经济观察报》6月23日的报道，目前证监会正在起草《上市公司市值管理制度指引》，拟定的时间表是在今年年底推出，以此鼓励和推动上市公司建立科学的市值管理制度，或许亦会对“PE+上市公司”模式进行一定的规范。

（综合证券报、上海证券报、经济观察报等相关报道）

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PE参与资本一二级市场联动效果研究

作者：海通证券 赵健

鸿路钢构6月20日公告与天堂硅谷合作，将加速向绿色集成建筑的转型。我们系统的研究了天堂硅谷这种一、二级市场联动资本运作的效果。

一、整体运作对股价的效果值得肯定

成立于2000年的硅谷天堂是行业领先的综合性资产管理集团，旗下基金达70余只，管理资产超过300亿元人民币。2010年硅谷天堂进行战略性调整，形成了产业整合并购、创业投资、资本管理三线并行的业务架构。硅谷天堂与上市公司通过签订战略咨询协议（鸿路钢构、通威股份等）、合资成立并购基金或合伙企业（京新药业、大康牧业等）等多元化的方式展开合作，以合资、举牌、大股东受让股份等方式实现实质性的利益捆绑，期望通过后续一系列的资本运作实现股价的上涨。

我们统计了A股14家与天堂硅谷发生合作或入股等资本运作关系的上市公司情况，以天堂硅谷与上市公司签订资本运作服务协议或入股等首次向二级市场传递信号的公告日为基期，计算基期前后不同时间段的超额收益率情况（超额收益率=公司股价收益率-公司所在行业指数的收益率），样本公司中京新药业和立思辰2家公司在公告与天堂硅谷合作后超额收益十分显著，对整体股价表现分析的扰动较大，我们将独立分析两家公司的情况。通过对其他12家公司的分析，我们得到大致以下结论：

a) 合作或入股公告时点后超额收益率显著；

b) 公告日后短期和长期超额收益更为显著，1个季度内超额收益相对较低；我们认为：

短期超额收益代表了二级市场对上市公司与PE合作短期带来的后续运作预期；

长期超额收益代表了一部分实质的资本运作（上市公司在收购、联合牛逼的企业、在新领域合作等方面的实质性动作）；

中期超额收益相对较低也在一定程度上说明合作或入股公告出来后往往存在一个运作的真空期；

c) 合作的上市公司普遍流通市值在十几亿的规模，同时公告前一个月上市公司股价无超额收益，为后续股价上涨提供了必要条件；

图1：合作的主要为小流通市值的上市公司（亿）

二、参股公司组合超额收益显著

市场普遍关心天堂硅谷入股上市公司“绑定式”的合作能否带来更积极的资本运作，对此我们把12家公司分为参股和不参股的两个投资组合进行分析。

上述运作的效果同样体现在了参股的投资组合，参股的7只股票均实现了正的超额收益：

a) 合作或入股公告时点后5日的超额收益率显著；

b) 公告至今的超额收益更为显著，但因为天堂硅谷是从13年下半年才开始采用这种“入股+运作”的模式，而且主要的入股动作都集中在14年，因此长期超额收益是否显著仍需观察；

c) 入股或合作的公司股价在公告前一个月普遍没有异动，大部分都是负收益状态；
d) 因为天堂硅谷入股均集中在14年，因此目前暂无较大的资本运作动作；

表1：入股公司运作明细

独立分析京新药业和立思辰2家公司的情况，发现短期和长期的超额收益显著、中期超额收益平平的特征依然较为明显。

三、立思辰和京新药业超额收益尤为显著

立思辰天堂硅谷入股较早，因此到目前的超额收益十分显著，而天堂硅谷14年6月才参与到京新药业的定增，目前看超额收益暂时不大；同时可以看到并购依然是运作的主要手段。

四、不参股组合超额收益略低于整体水平

a) 不参股组合整体上也体现了超额收益，短期和长期超额收益也存在差别，但是超额收益的幅度略低于整体水平；

b) 非入股的公司合作主要从2011年开始，小的动作较多，除大康牧业动作较大，其他公司暂无实质性运作；

五、总结：博弈和预期主导，后续动作幅度有限

a) 从投机的角度来看，首次公告这种一二级联动资本运作的时候一定要趁早无脑入，短期超额收益显著，这与buy the rumor无本质差别；

b) 后续的资本运作雷声大雨点小，大刀阔斧的动作暂时比较少见，未来有可能低于预期；

c) 资本运作的根基是一级市场和二级市场对同一类资产巨大的定价差异，如果二级市场不是永久的ATM，这种交易策略未来的有效性很可能持续降低；

总之，目前看，市场仍在“资本运作+二级市场炒作”的趋势中，我们认为这种短期博弈性投资策略可能会带来交易性机会。而风险厌恶者可以耐心等待，等到上市公司传统业务业绩回升，转型努力初现成果时再考虑介入。最后，也不得不承认，这种博弈本质上反映了二级市场的软弱和无奈，在残杀中获得廉价的快感，即便手法凶悍，虐杀的也往往是同类，而更悲剧的是，也可能被同类虐杀。【完】