一、不良资产的买入模式、买入端口、买入节点的区别和估值模式；
二、在不同节点买入的不良资产的盈利模式和处置模式；
三、结合国外经验，未来不良资产投资管理和盘整的模式趋势判断。
一、不良资产的买入模式、买入端口、买入节点的区别和估值模式
对于不良资产的规模，官方的数据是1.67%，约1.27万亿。EIS估计是6.0%，约4.6万亿。UBS估计10.0%，约7.4万亿。我们内部数据超过10万亿。10万亿是个什么概念？保险业去年年底刚突破10万亿的规模，信托这几年发展非常快，2016年一季度达到17万亿的规模。不良资产10万亿意味着这以后是一个跟保险和信托规模一样大的行业。
1）买入的模式包括买债权、股权、资产、证券（债券和股票）。
买债权包括资不良信贷、银行NPL等。股权可以直接向业主或资产的所有人购买，或者重组债务转成股权。直接买资产，意味着股权和债权都买了。购买证券是指一些上市公司发的债券、股票，因为违约等其他各种情况，它的债券被市场错杀或者严重低估。一个比较好的案例是佳兆业香港离岸债券从1块美金低到了2毛多。在国外成熟市场因为债券市场、衍生品市场很发达，买债券和股票也是比较直接的方式。
2）买入端口包括银行端口、四大资产管理公司、拍卖行、业主。
银行端口是最直接的买入端口，因为不良资产开始出现违约，最早知道的肯定是银行，银行再把它卖给四大管理公司，通过诉讼、法庭拍卖等各种方式走到最终执行端，可以通过法拍获得资产，也可以从业主手上买，从银行那边知道业主违约了，直接跟业主谈就可以了，这几个是买入的端口。
对于收益率，我们现在统计的数据，四大资产管理公司总体做得回报率最高的是信达，年化收益率接近20%；长城相对低，大概12%到15%；东方资产大概接近15%到18%。这个是整体回报率，单个项目的盘整有的可以超过40%的IRR。为什么整体收益率不是大家想象的那么高呢？因为大部分所谓的资产管理公司，他们做的是放高利贷的模式，比如资产在银行是6%、7%的贷款利息，违约了，银行把它转给四大资产管理公司，最直接的办法给你放一笔新的债把银行贷款置换掉，利息12%到24%之间，取决于城市和资产的质量，所以收益率为什么没有大家想象的30%、40%那么高，因为AMC本身没有对资产进行盘整，所以没有赚资产升值那个回报。
3）估值模式包括债权折价、股权折让、竞拍、债权股权整体折价转让。
我举个例子来介绍债权折价。银行20亿的资产包，银行贷款10个亿，比如卖给华融打个8折之后是8个亿，打个折扣是希望通过诉讼的方式让债权回到他的账面价值，10个亿债权，8个亿买的，最后收回来了，意味着从8个亿到10个亿涨了两个亿，涨了25%。如果周期比如是两年，年化收益率12.5%。
对于股权折让，如果资产在银行那边违约了，直接找个买家谈是最直接的办法。比如有个房地产项目10个亿估值，业主因为各种原因违约了，银行说直接找业主谈吧，你就可以把10个亿的项目去掉银行贷款（5个亿）的净资产，按8折比如4个亿买了，这就是股权折让。
第三种方式是竞拍，通过拍卖行的方式拍卖。比如十个亿的资产拍了8个亿。
第四种是债权股权整体折价转让。20亿的资产，银行有10亿的贷款，它的净资产就是10个亿，比如说，假设15个亿把债权和股权都收了，至于是债权打了8折还是股权打了7折，看整体项目来谈，这个就是债权股权的整体折价转让
第五种包括低于净资产NAV来收购公司的债券，比如说，困境公司的债券处于严重超售时，就是一个机会，估值模式就是总资产减掉所有的负债得出的净资产（NAV）是多少，以严重低于净资产的价格来收购公司的债券，等债券回到合理价值后再抛售，典型例子就是佳兆业的离岸债券从1美金跌到2毛多的时候就是很好的买入机会。
二、不良资产的盈利和处置模式
盈利模式有如下四种：
第一，债权：回归账面价值。10个亿的债权5个亿或者3个亿买下来，之后回归账面价值，3折买的8折卖了，赚了债权的差价。
第二，股权：股权溢价。举个例子，一个资产是20个亿，银行贷款10个亿，意味着净资产10个亿，如果5个亿买了10个亿的股权，最后通过各种重组盘整，这个股权回到了账面股权的价值10亿，那就赚了5个亿。
第三，放高利债（主流AMC模式）。比如债务重组后以高利息债务置换既有贷款。比如前面的案子，银行把不良贷款卖给了AMC，AMC接过来后以15%的利息置换了银行6%的利息，等借款人资产出售或者有钱后，再按15%利息还给AMC，AMC赚了15%的高利债收益。
第四，资产溢价出售。在这里先说一下什么叫被动投资人(passiveinvestor)。证券类的不良投资，比如买债券或者股票，除非持有量特别大、对管理层取得控股，大部分情况下投资者是不会参与公司的管理和重组的，是做为一个被动投资人，具体点：什么叫被动投资人？
举几个例子：
1、就像散户买股票一样，买在低位，低于内在价值，等市场回到合理的估值期间再出售，不参与公司的管理，这就是被动投资人；
2、前面说的放高利债的模式，这也算是被动投资的一种方式，AMC收购债权后等着收15%的利息，AMC在投资期间没有对资产做过任何改良，也没有参与公司的管理和重组，这种也算是典型的被动型投资人，这个业务能成功的前提是因为过去那么多年，的资产都在大规模的升值，不管之前放的15%的利息还是20%的利息，资产只要升值了，最后这个业主都能通过把资产出售之后还这个利息；
3、还有现在大家都知道的热门话题“债转股”，债权通过债转股的方式取得了股权即资产的控制权，等资产升值以后卖掉，赚资产升值的钱，但不参与资产的盘整和改良，这三种都是典型的被动投资人，没有实实在在的对资产进行处置（可能做过一些清收，但清收不是主流业务，清收获得的利润占AMC的总利润的20%左右）
处置的模式有如下三种：
第一种是清收债权，如诉讼和拍卖。这是最痛苦也是效率最低的环节，回报率不高。
第二种模式是债转股（AMC的主流模式）。以前买的债权通过债转股的方式取得了股权即资产的控制权，等资产升值以后卖掉，赚资产升值的钱，不参与资产的盘整和改良。
第三种是资产盘活盘整，包括再开发、重建、资产变性和改良，这是现在国外最正常的方式。这些年的资产都在升值，大部分AMC赚钱太容易，没有能力也没有意愿做资产端的盘整。举个例子，有个烂尾楼在天津，20亿的资产，银行有10亿的贷款，AMC投资10个亿置换银行贷款，利息15%/年，假如两年后，这个资产15亿卖掉了，还掉AMC的利息15%每年，业主能收回2亿。或者如果业主违约了不还AMC的贷款，AMC通过债转股或者法拍，取得了资产，最后卖了15个亿，AMC就赚了5亿。但在整个过程，AMC没有对这个资产进行盘整，那个烂尾楼在那边烂了三年四年还是烂尾楼，资产本身没有变化。这种模式能成立的前提是资产升值了，覆盖了AMC的贷款。但如果最后资产降价了，AMC就会面临亏损的问题。
未来的发展方式，是要对资产进行改良，让资产整体价值得到提升。这个资产在天津是一个写字楼，不好卖，但如果改成公寓或住宅就好卖了，价值就不一样了。再比如像北京很多商业可以改写字楼的，或者说写字楼改成公寓，通过资产变性和改造来提升资产的价值，这是未来的发展趋势。前段时间刚刚出了文，鼓励商业变成住宅或者商业各种业态之间进行切换。只有真正了解这个市场，了解这个产品，了解房地产才能知道这个资产拿到手上知道怎么改，怎么变性，从而提升资产的价值。
比如之前有一个在建工程项目，在上海周边某城市，可以看到湖，地理位置非常好。但是开发商起先建的别墅都是500平米到800平米一栋，面积大，总价基本上1000万到1600万每套，市场上能承受这样总价的客户很少，因此成交量非常低，一年只卖了10-20套，导致现金流回流得比较慢，就没钱还银行贷款和付工程款。我们接手以后把别墅推倒，因为别墅推倒重建很快，我们把它改成200平米一栋的别墅，这样总价就是400万，预测一年卖100多套，整个现金流盘活了，这种处置手段我们叫“再开发”或者“重建”。
比如某大型开发商,整条产品线，全都一样，全国一个户型、设计和方案，在有些市场就不好卖了。一个典型的案例：一个普通开发商，假如土地容积率是2.2，为了建更多的面积，通常做法是把2.2容积率用到极致，从而造的楼大部分都是21-28层的高层，但在项目所在的市场里可能高层产品严重供应过剩，占市场供应的60%，这就导致去化很慢，非常难卖。我们接手后重新报规划把容积率降到了1.6，建成了部分18层的小高层，加上两排小洋房，在那个市场就受到改善性需求或者二次置业人的喜欢，卖得很快，虽然总的销售款比原来少了，但是净利润率高了，现金流回来的快了，典型再开发的模式。
所谓的重建，并不是完全指“推倒重建”，大部分项目是不会推倒重建的，因为推倒整个楼的成本很高（上面提到的上海周边某城市的是特例，因为是别墅不是高层住宅，所以推倒重建成本低），重建的概念是指在原有的面积里面增加一些其他的空间面积或把结构做一些调整，比如把层高调高，比如层高2.5米做写字楼比较压抑，可以调到3米就受到租客的喜欢，但这需要走规划局各种部门的审批。有些一线城市的商业地产被大量国企占有，比如商场和工业厂房等，占有资产的人不懂如何使用，导致使用效率非常低，比如正常市场租金价格是8块钱，但是实际只租了6块钱，从而让估值不高，反过来影响了现金流，没办法覆盖银行的贷款或者没有办法覆盖其他贷款，这种项目就可以重建或者改良，国企央企资产的薄利、盘整和改良未来也是一个很大的投资机会。
再就是资产变性。现在在比较主流的二线城市，像杭州、苏州、南京、合肥、武汉、郑州、青岛等，那里的住宅市场去库存快、风险是相对低的，但这些城市有很多商业地产就很难处置，如果改成住宅就好卖。对于这些城市有些烂尾楼的商业地产，放了五六年没有人管，通过变性，把商场改成写字楼可能好卖了，或者写字楼改成公寓就能盘活，比如北京丰台那边有些商业也写字楼改成公寓能卖6万一平米，资产变性也是未来发展的趋势。
改良。没办法推倒重建也不能扩建，也不能改结构，就得改良，一线城市现在进入所谓存量改造的时代，很多资产本身其实位置非常不错，像三里屯SOHO位置非常好，但是写字楼租金很低，因为资产管理得很差，没有很好的管理运营能力。再比侨福芳草地和世贸天阶，地段差不多都很好，但侨福芳草地做得非常好，世贸天街做得非常差，跟设计、规划都有关系，操盘团队能力很差，有些时间需要做一些改良，包括换租客、调业态，重新定位。这种东西都比较考验资产运营水平的。
综上，我认为资产盘整和运营能力是未来在不良领域最核心的竞争力。传统的竞争，比如靠AMC牌照或渠道而带来的垄断竞争优势将逐渐丧失竞争力，对资产本身更为了解的人在竞价的时候能出更高的价格，从而更具有竞争力。
三、未来市场发展趋势
（第一个趋势）是从被动管理转为主动管理。
1. 放高利债模式将越来越没有竞价能力，项目源头和资产质量受限。资产管理公司可以放高利债，信托、保险公司、财富管理公司都可以放高利债，前提是谁的债成本低更有吸引力，拼的就是成本和放债的模式，如果财富管理公司能进入这个行业，我觉得AMC放高利债的优势越来越弱，没有对资产本身进行价值提升单纯靠牌照优势带来的垄断和无风险套利模式将走到尽头-在这样一种情况下，项目源头和资产质量会受到限制，借款人最关心的是成本更低，这就会让没有管理能力的公司找项目的源头会受到限制。如果追求高收益，一定要18%、20%，就找不到质量好的项目，好的资产不会付那么高的利息。在国外，包括一些一线基金公司，阿波罗、博龙、橡树资本等都有非常强大的管理团队，孤星资本管理650亿美金，一两千人的管理团队，资产买下来以后，会做很多的管理和盘整。像传统银行、信托，都是属于被动型的管理机构，本身对资产、对公司的管理不积极介入。
2. 深度介入债务重组程序。之前王老师讲了一些诉讼和清收的手续。诉讼类的业务所创造的利润过去占AMC的总利润比例可能只有20%左右。美国有破产法第11章、“22章”（指第二次破产重组），债务重组的程序比较复杂。债权结构相对比较简单，债权结构包括：银行债权、信托、夹层、可能再加一些高利贷。国外债权结构非常复杂，一个上市公司有银行贷款、有夹层债权、垃圾债券，同时在银行债权里面可能分ABC三层，夹层债权里可能还有夹层一、夹层二、夹层三，垃圾债券里还有收益和层级不一样的产品，还有其他的金融衍生品债券，比如CMBS，ABS等。比如说美国一个普通的上市公司，可能股本金euqity只有30%，其他70%里面都是债，70%里可能有30%是银行贷款、20%是公司债bond、10%是夹层贷款，还有可能10%是垃圾债券，垃圾债券收益可能有18%和20%收益的两层垃圾债券，公司债和夹层债可能还有若干收益不等的分层ABC。。。。。投资人买的债权究竟是属于是哪一层，所具有的谈判能力就完全不一样，对上对下重组不同的债权人的时候复杂程度完全不一样。如果作为银行债权人是最优先的，而且额度如果是最大的，你重组其他债权人的时候有比较大的优势，但是相反如果是你买的垃圾债券的那一层，可能在第80%的左右了，你的谈判能力非常弱。
总之，国外这个市场里面，债务重组是非常复杂的，不管是买的哪一层的债权怎么重组，还有跟股权投资人怎么重组，非常复杂。有时候找了半天人都找不到债权人，比如说债券的购买人可能是广大大众。我觉得未来的资本市场也会越来越复杂和多样化，资本市场不管香港还是A股这些公司现在融资能力越来越强，比如熊猫债、离岸债，这个资本市场越来越活跃的时候，它的资本结构就会越来越复杂，深入介入重组的需求会越来越大。
3. 深度介入资产清收程序。这部分可能更多是偏法律的程序，尤其一些规章制度，什么时候诉讼、什么时候拍卖、执行等，前面王老师已经讲了一些法律法规了，在这就不多说了。
（第二个趋势）是民营资本介入。
之前只有四大AMC有资产管理公司牌照，现在地方国资委每个省都有自己的AMC牌照，最早广东、江苏、浙江比较发达的城市成立了AMC，现在包括江西省、贵州省等较不发达的城市也有了AMC，态度越来越开放。以前只有华融或信达可以买不良资产包，现在地方国资委包括民营企业都有这个牌照了，可以收购地方不良资产包。比如有两家民营企业有了AMC牌照(安徽、吉林两家民营企业控股了AMC的牌照)。所以我觉得以前牌照垄断的优势会越来越弱，如果民营资本介入肯定是逐利的，更多的追求回报率和市场化的运作。所以我认为这也会慢慢给这个市场的格局带来一些变化。比如AMC追求20%，可能某家基金追求15%就好了，这样竞价的优势会慢慢丧失。
（第三个趋势）是寻找内在价值，包括被低估、错杀的资产、公司及证券。
所谓”内在价值 intrinsic value”, 就是指资产或者证券自身的价值，不管市场在过去的十年还是二十年怎么上下波动，价值肯定有一个中轴，围绕那个中轴在上下波动。就像买股票一样，假如它的内在价值如果是在20块左右，可能大家吹泡泡的时候20块涨到30块，市场不好时跌到15块，但它就一定会在20块左右去波动。如果能长线持有，这个市场总归回到理性的一面。市场是波动的，但是公司本身是有价值的，公司股票也是有价值的。
不良资产收购除了指传统的买银行不良资产包之外，还可以买困境企业的股票，比如收购一些处于困境的上市公司或者市值严重被低估的上市公司，收购完了后选择退市，
一个案例：
比如黑石买了希尔顿酒店集团。希尔顿酒店集团金融危机的时候受到冲击非常大，经济形势不好，酒店业务萧条，受到特别大的冲击。这本来是个300亿规模的上市公司，黑石买来之后就把希尔顿就退市了，欧洲酒店业务非常差，就关掉了一些，亚洲新兴市场发展快就多开一些店，并对公司本身业务进行了重组，等重组成功利润到达标准后再重新上市获得了巨大的利润，这也是典型的不良股权投资的案例。
再说个案例：
我之前接触过一家房地产公司，在香港市值60亿港币，有150亿的净资产，非常传统的房地产行业，大家都知道，在香港资本市场对水泥、地产、建材行业的PE倍数估值特别低。通过杠杆收购(通过潜伏的方式慢慢收购20%、30%的股权，再后来强制收购这公司剩余的股权），60亿港币收下来，对它的资产进行分拆，先退市变成一个非上市公司（这样可以不受股东的限制和香港联交所的监管）。资产有150亿，有在北京、上海等及其他城市的，资产有土地，把土地再开发，有些资产直接可以卖掉的，通过这种方式把它资产全部清掉以后（它的负债率很低，这公司负债率大概有30个亿），把资产卖掉150亿，再清掉30亿的债权，还可以拿回120亿，意味着我投60亿可以拿回120亿，无杠杆回报率就是2倍，如果50亿的投资里面配了50%的并购贷款，股权收益率就是4倍，这么高的回报率，如果股东不肯卖，就可以溢价20%、30%来收购其股票。
在上个世纪80、90年代，美国信贷暴增，引发了储贷危机(那个时候的环境跟现在很相似)，在那个年代美国产生了LBO恶意杠杆收购大潮，那时候像黑石、KKR，凯雷、阿波罗等一线的全球PE公司都是那个时候诞生的。跟现环境非常像，信贷泛滥、不良贷款量剧增、有大量公司的市值低于它内在价值，股票资本市场的价值还没有资产本身价值多，PB很低，被严重低估。这种情况下先找到内在价值，如果手上有钱把公司收购了再退市，再对资产进行分拆处置，盘整成功后再上市后获得差额利润。另外一个比较有名的杠杆收购案例就是，黑石花了300多亿美金收购了美国最大的一个写字楼REIT，这个REIT叫equityinternational office portfolio，资产包里有全美国各个核心城市的优质写字楼，但在资本市场上市值严重被低估，股票市值低于净资产。黑市收购后选择了退市，然后把资产进行分拆、部分出售（比如出售了芝加哥的几个写字楼给另外一家投资机构）、改造、盘整、重新租赁和处置等，进行了大规模的主动管理和盘整，最后退出时获得了超额回报率。
其实做不良资产投资有很多模式，除了买不良贷款之外还可以买被低估或者错杀的公司股权、债券和股票。我说一个很简单的投资案例，佳兆业的案子，离岸的债券，100美金账面价值，创始人郭主席被抓了以后，由于离岸债券劣后于债权（先还各种金融借款再还离岸的投资人的债券），境外投资人完全不知道怎么回事，拼命抛售，造成短期内超售，100美金账面价值的债券最低跌到20多美金。我们的判断是，假如佳兆业在有100个地产项目，我们把他60个最大的项目转一圈，判断一下这60个项目的位置、市场、流动性和价值，如果降价10%能不能迅速去化掉？再回算公司的净资产是多少。假如银行负债50个亿，境外债券10个亿，如果最后处置资产能达到80亿，我们就决定买入债券，原因很简单，根据破产重组法律和民法，虽然创始人被抓了，一旦这个公司进入清算破产程序，这个公司的资产进行处置和清收后获得的现金，按先后顺序偿还所有债权人后再归还股东；我们对佳兆业这个公司很了解，他是起家于城中村改造，佳兆业的项目在全国各个地方都是非常好的位置，不存在流动性的问题，肯定卖得掉，所以只要降价销售能迅速回款产生流动性，处置完所有资产后如果能获得80亿就肯定能兑付境内的债权人，随后兑付境外的债券投资人（我们）。后来的结果是，投资人后来反映过来了，债券价值从20多块美金的低谷回到70多块美金了，短短3到6个月的时间，2-3倍的收益率。如果他的内在价值是在50块美金的话，跌20块美金你就进去买，市场总归回过神的。再说个案例，前两天美国最大的P2P公司lendingclub，因为某些原因股价跌掉80%到了3.5，特别惨，如果这个公司内在价值是3.5块，跌到3.5块我就买进去，放着，当然得对这个公司非常熟悉，买债券和股票的逻辑是一样的，这个是典型的特殊事件投资机会。
（第四个趋势）是资产盘整能力将成为不良投资的核心竞争力。
对资产进行盘整处置，价值提升。比如博龙模式、孤星及阿波罗模式。我前面也说到了，包括再建工程需要对产品进行重新定位。比如商业地产改成写字楼，需要对运营管理和资产管理本身的能力了解很深，金融公司出来的人对地产这方面不是很了解，对于资产究竟值多少钱没有深刻理解，资产怎么改完全没有概念，只有做过房地产人才能知道，变性需要跑规划局，国土局各个部门协调，怎么改、怎么建都需要做过工业地产的人才了解。在成熟市场，比如我在香港收购的一个资产，是一个仓库大楼在九龙，后来改成写字楼了，中间怎么报部门审批都是需要走流程的，在这样一个新兴市场更是这样。举个例子，在北京三元桥有一个工业大楼，中化收购的，中化打的报告要求变性成写字楼，2008年的时候打的报告，理由是那时候北京办奥运会，市容发展特别好，破工业大厦放在这边影响市容市貌，能不能让我改成写字楼自用，这样一方面是由于业务发展需要拓展办公楼，另一方面给员工更好的办公环境等等理由。中化集团打报告发改委就批了，报告批了以后，我们对项目公司进行收购的时候，由于我们是一个外资公司，就不能过，因为你是外资来赚钱的，央企肥水不流外人田，中化打的报告是自用，可以批，但我们收购过来是商业行为，要赚钱，所以这个批文就不能作数了。所以了解这些手续、规章制度，还有具备改造翻新能力，并且对房地产本身的了解，怎么改、怎么销售要懂，才在竞价时和收购时心里有数、具备竞争力。AMC或者金融机构在这一块没有优势，他们对资产特别是地产的了解和盘整认知水平不高。
房地产企业也不愿意或者无能力介入不良投资领域。比如说，绿地、万科对买一个不良资产包、进行债务重组和资产重新盘整根本没有兴趣，首先，在这些公司里现在的企业高层大部分都是买地出身的，金融知识偏弱，不良资产包太复杂了，他们不愿意通过不良资产的方式来获得土地，对他们来说，最直接的方式就是公开招牌挂，他们会选择去拍地，把地价从50亿飙到60亿的方式来获得土地更简单。
律师可能是在诉讼和法律和结构方便比较专业，但是律师可能对地产不是那么了解，可能对金融知识也不够了解。
所以不良投资这个行业的门槛是非常高的，未来不良投资这个领域，只有懂资产、懂法律同时还得懂财务测算和税务的一帮人组在一起才能做的很好。所以我觉得不良投资领域的朋友在未来一定要在这个方面下功夫，这也是现在成熟市场包括美国欧洲的模式。
比如说，有些时候，一个复杂的资产包放在我手上来看和AMC手上来看看到的价值不一样，一栋楼到我手上我想这个楼怎么改、怎么卖，找什么样的团队来操盘，从而资产的值就又不一样，这样的话我跟AMC竞价的时候，他要求8折我可以8.5折购买。
前面说的收购希尔顿酒店集团的案例，对于公司本身的业务结构，债权、股权结构需要全方位的了解。希尔顿也算不良资产的案子，因为美国金融危机导致经济放缓，导致酒店业收入下降，希尔顿酒店集团没有钱去支付他的利息，这个公司面临困境甚至破产重组。黑石收购下来后怎么盘整处置呢？希尔顿的业务30%在欧洲、50%在美国，其余在亚洲或者其他地方。这需要对整个欧洲市场做一个非常详细的分析，这个酒店属于中端、低端还是高端，覆盖率或者市场占有率、出租率分别怎么样？有没有租金上升的空间？打个比方，如果希尔顿有更多酒店分布在香港的话，我觉得非常好，香港酒店在过去那么多年达到95%的出租率，严重供不应求的市场；但如果其西班牙或者意大利，或者某个市场不好的，由于酒店业务供量非常大，经济又不好，导致出租率很低，处置这样一个公司的portfolio，其实跟单个资产处置的做法是一样的，这个市场如果不支持这么多的酒店量，将来租金会越来越低，就意味着这些酒店全部关掉，就不用开了。相反在澳大利亚、新加坡或者某些一线城市，酒店业务供不应求，应该多收购这样一些酒店，对资产进行盘整，全球怎么盘整，假如中端酒店的利润率非常高，市场覆盖率很高，就应该多开一些中档的酒店，多关掉一些高档的酒店。。。在这个案例里，能否对portfolio进行重整，会非常重要，这是核心竞争力，不然的话，这公司股价好像低估了，买过来以后做不了什么，就无法发掘潜在价值和提升价值，所以未来对资产或者portfolio本身盘整会是一个越来越重要的竞争力。
债权和股权双重投资，对公司或资产取得控制权。比如阿波罗模式。阿波罗管理了1700亿美金，是AUM资金管理规模仅次于黑石和凯雷的全球第三大PE基金。他们美国非常有名的一个收购案子就是收购凯撒赌场集团，260亿美金的杠杆收购，公司就是因为在金融危机的时候发生了严重的收入下降，导致没有钱去支付银行的利息，负债率又特别高，因为以前经济好的时候大家都喜欢去拉斯维加斯赌吃喝玩乐，金融危机后经济不好，赌场业务收入大幅度下降。阿波罗的模式非常简单，股权基金和债权基金同时进行投资于凯撒集团，股权基金就是传统的PE做法，收购你的股权，希望你这个公司买进来的时候市值可能是200亿，到时候市值回到300亿；同时另外一支基金是债权基金，这个债权基金投资范围比较广，既买入凯撒集团在美国公开市场发行的债券、也买垃圾债，还承接或者折扣收购银行的贷款，从而变成最大的债权人之一，通过这两个基金同时并行投资的方式对这个公司的参与度非常高，作为股权投资人投资当然知道股东的想法，作为债权投资人知道债权人的博弈状况，对公司了解非常深，结果收购后把这个公司退市了，完全像做手术一样，该砍掉的业务砍掉，该裁员的裁员，非常熟练，关的关、拆的拆，重新把这个公司盘活了，非常介入主动管理的资产盘活，CEO如果不行就换掉，可以请全世界最牛的管理赌场的CEO管理这个公司，最后盈利后再卖掉，就像黑石买的希尔顿酒店集团重新上市的案例。
现在包括世界上很多企业，因为历史的原因，裁员和重整很困难，因为有很多老员工，有感情因素在里面。但是私募基金介入的话，就没有感情因素了，按市场化运作，没用的人就裁员，CEO不行就花重金请全世界最牛的CEO来管理。就像当年IBM被基金公司收购以后，困境盘整一样。今年年初比较火的宝能收购万科的案子，万科管理层只知道做房地产开发，这个公司账面上200亿的现金，负债可能200多亿（负债扣除现金后，相当于基本上这个公司没有负债的），宝能花了300亿取得大股东地位以后就可以用万科这个壳干好多事情，而不是做薄利的地产业务（这公司估值一千亿的话，花300亿能控股这个公司，从而获得账上200亿的现金），通过万科现在在离岸发债的利息才3%，非常好的平台，发债融的资金后，单纯炒高利贷放任何贷款都可以赚钱。房地产行业净利润8%-12%之间，万科可能做到10%，但这相比其他金融行业利润还是低，宝能收购后以3%的成本发债后去放高利债或者做金融、互联网投资能产生远远高于干房地产的利润，或者把万科变成泛金融的公司提高PE倍数。这个案子类似于《门口的野蛮人》那本书的案子，在国外是自由的市场，如果管理层不好好干活，这个公司的管理层无法做好市值管理，导致这个股价严重低于预期，股东对你不满，就会被恶意收购的可能性。
再比如说，你们三个是一个公司的最大的三个股东占股51%，这个公司一直是100亿的估值，按理说正常价值是150亿的估值，市值管理做的不好，你们三作为最大的股东可能对管理层不满，咱们私下谈好收购你们三家的股权，收购完了就是51%了，其他的股东通过公开邀约强制收购，这个公司收购好了就是我的公司了，不会因为有历史负担的问题，我就不能裁员，不会因为你在这公司干了30年就不能裁员，不是因为你在公司是核心创始人就不能裁掉你，在股东的眼里所有的都是打工的。我会请世界上最牛的CEO管理这个公司，他在原来的公司可能1000万年薪，我给你3000万年薪，给你非常高的提成和分红，人都是有动力的，高刺激下可能干出惊人的业绩，在破产重组的公司非常需要这样的人来担当。所以这就意味着，对资产本身、对管理、对行业、对业务各种东西综合判断下来以后，如果你对这个公司有非常强的盘整能力，你就可以把它收购掉再处置跟买房地产资产包处置一样的道理。
我前面说的债权跟股权的双重投资，作为一个股权投资人可能知道股权投资人的信息，作为债权投资人可能知道债权投资人的信息，如果股权和债权同时投入，就知道股东和债权人的信息，知道什么时候买、什么时候控制，什么时候退市，这是非常成功的阿波罗模式。
说到博龙或者孤星的模式，他们在美国做不良资产投资都非常有名气。孤星这个公司起源于做房地产，全球NPL最大的买家之一，韩国KEB银行，苏格兰皇家银行的很多银行不良资产包都是孤星资本买的，资产包买了以后，深度介入重组，孤星下面有一个控股公司叫Hudson管理运营公司，有1500万到2000人，专门对资产进行盘整，收的不良资产包里面有很多是房地产，重新开发和改造、运营。
博龙号称有专家池或者CEO池，把覆盖行业里面最牛的CEO请到所谓池子里面来，假如收购一个化工行业的公司，我就请化工行业里面最好的CEO，给他很高的薪水和奖金。投医疗行业，就请医疗行业的最牛的人来重整这个公司，博龙下面养了一个所谓的智囊团公司。在这个市场，十年前可能像高盛、摩根听着很牛，但这些公司在这个市场慢慢都退出了，现在大家听到的也少了，比如之前房地产这个市场，大家都听说哪个哪个楼是大摩、高盛买的，但现在听到的都是平安买的、某保险公司买的，国外基金逐渐退出了我们的事业，很大原因是外国基金在没有好的运营团队，现在被投资公司越来越要求你给他带来其他的价值，PE这个行业非常典型，原来PE只要给钱都是老大，现在一个好的公司可能十家PE在抢，创始人想，是跟KKR合作还是跟鼎辉合作，看你给我带来什么价值，能否提升公司的管理或者帮助公司拓展业务。地产业务和NPL业务、困境企业重组业务也一样，是否有运营能力并提升资产或公司价值才是核心竞争力。
在不良投资领域，像阿波罗、孤星、博龙都是主动管理型，资产包买了以后要积极介入和参与运营的。但也有很多被动管理型，比如很多对冲基金收购不良债券或者股票，等着回归账面价值或者合理价值。
前面说的不良资产产生原因，一是由于信贷泛滥，大规模放水，一旦经济放缓，这些信贷就出现违约，通常经济周期都是这样。在2008年以来4万亿为首的大规模信贷的增长，最近经济放缓后，出现了大规模的不良，这是历史规律。银行怎么盘活现有的资金非常重要，就像美国一样，最后搞了次级债，银行的房地产资产包可以打包出来卖掉，就可以做新的贷款了。所谓资产证券化各种东西，通过资本的盘活recycle capital 来获得新的流动性，资产证券化是一个大趋势，资产证券化一出来的时候，ABS、RMBS、CMBS，CDO各种金融衍生产品出来以后，我们可以投资不良的领域或者方式就更大了。
冯剑云 博思恩资本创始合伙人现场分享
延伸阅读：
关于不良资产各类机构的不良资产相关业务模式，摘录了智信资产管理研究院的一篇研究，供参考对比。
掘金不良资产：市场演变、机构业务模式及合作机遇
作者|智信资产管理研究院研究员 纪少锋（个人微信号ID：ztrust014）
智信资产管理研究院研究员 刘尚荣（个人微信号ID：ztrust013）
来源|智信资产管理研究院《资管高层决策参考》
各类机构的不良资产相关业务模式
一、资产管理公司相关业务模式
从四大资产管理公司的具体实践看，最简单的方式就是买断，银行将不良资产打包后，批量转让给资产管理公司，根据资产包的规模，资产管理公司可以采取一次性买断或分期买断的方式，分期买断的方式可以从一定程度上减轻资产管理公司的资金压力。
第二种模式是合作处置。在政策性接收国有银行不良资产的阶段，资产管理公司对债务人有了初步的了解，但是并不能深入产业，现阶段可以联合同行业优质企业，对不良资产进行重组，最终实现利益共享。
第三种模式是反委托处置。资产管理公司买断银行的不良资产包后，将资产的收益权卖给信托计划或券商资管计划，资产的所有权仍归属于四大资产管理公司，同时资产管理公司继续负责不良资产的处置。这一模式中，资产管理公司可将资金成本提前回收，解除资本占用，而风险则由投资者自己承担。
第四种是不良资产证券化。资产管理公司从银行买断不良资产包后，通过测算现金流，采取折价的方式，以信托计划作为SPV，然后发行重整资产支持证券，向投资者出售。至于不良资产后期的管理，仍然可以委托资产管理公司进行管理。在2006年到2008年期间，曾有过4单不良资产证券化的实践，发行金额总计约134亿元，但是2008年以后，随着金融危机的爆发，此项业务也被叫停。2015年，重启资产资产证券化的呼声渐高，预计不久之后该类业务将放行。
与四大资产管理公司不同的是，地方资产管理公司的处置范围仅限于本省。除了传统的处置手段以外，已经有地方资产管理公司在逐步创新处置模式。
（1）输血性重组。地方资产管理公司可以对一些能够起死回生的项目进行输血，帮助企业走入正轨，实现溢价然后退出。
（2）以物抵债。对于一些优质的抵押资产，尽量不走漫长的诉讼途径，通过以物抵债的方式，实现地方资产管理公司和企业的双赢。
（3）公开征集重组方或者投资人。在担任不良资产一级批发商角色的基础上，吸引更多专业的社会投资人参与不良资产的投资，共享行业的利润。
（4）联合地方成立不良资产处置基金或子公司。充分利用当地的资源，深化不良资产的处置，帮助地方剥离不良资产。
需要指出的是，在不良资产快速增加的背景下，虽然资产管理公司面临无限商机，但是受限于资产管理公司的框架和机制，也面临较大的“去化”压力。对于交易到手的不良资产，资产管理公司应通过分类管理，以获取更大的利润空间。对于债权类不良资产，基于“冰棍效应”，由于本金部分并不会发生变化，收益来源是利息或罚息，利润空间比较有限，因此应该迅速化解；而对于物权类不良资产，基于“根雕理论”，资产管理公司可以选择长期持有及精雕细琢，以时间换空间获取更高的收益。
二、银行相关业务模式
目前银行更多是通过债务清收、内部分账经营、坏账核销、发放贷款增量稀释、债务延期或重整、招标拍卖、债权转股权、实物资产再利用等多种传统的方式处置不良资产。受制于处置效率，在不良资产急剧增加的背景下，商业银行已经开始创新处置方式。
在严格的考核压力下，不少银行在季末或年末等关键时间节点利用同业资金或者理财资金对接不良资产，实现不良资产出表，以降低不良率。亦因此，不良出表的定价一般由银行当年的核销额度来确定。具体而言，不良出表有以下几种操作模式：
（1）资产管理公司代持模式。银行为资产管理公司提供授信，或者认购资产管理公司发行的债券，将资金注入资产管理公司，然后资产管理公司利用从银行获取的资金接收银行的不良资产，达到银行出表的目的，同时银行承诺未来回购资产管理公司接收的不良资产。这一模式中，资产管理公司扮演的是通道的角色。
（2）银银互持模式。资产管理公司买断银行的不良资产包后，将资产的收益权卖给信托计划或券商资管计划，再由银行与银行之间通过同业授信或利用理财资金对接。这一模式中，资产管理公司、信托公司或券商资管同为通道角色。
（3）银行与外部机构共同出资成立子公司，直接收购母公司的不良资产，进一步开展不良资产的处置工作，处置收益由合作各方分成。
需要指出的是，代持和互持两种模式实质上是银行利用时间换空间的操作，虽然均实现了银行不良资产的阶段性的出表，但风险仍然保留在银行体系内。一方面，阶段性的出表为银行赢得了一定的空间，不良资产不用很快处置完，而是可以分散在未来的几年内慢慢消化；但另一方面，银行在付出资金成本的同时仍然要负责不良的处置，而在此后几年处置收回的现金可能还不足以覆盖资金成本以及人员运营费用，最终不得不降价再做一次买断式的出售，导致延误了最佳的出售时间，可能会得不偿失。
三、信托公司相关业务模式
1、以通道业务为主的资本中介
信托公司长期以来跟银行合作较多，可以跟一些城商行，尤其是偏远地区的城商行合作，因为这些银行所在地的不良率很高，不敢投资自己区域内的资产，但是非常愿意投资安全区域内信用较好的大银行的资产，信托公司可以扮演资本中介的角色，实现中小银行的资金和大型银行的不良资产之间的对接。
2、与资产服务机构合作，把不良资产产品化
在资产端，银信合作业务为信托公司积累了银行的资源，可以保证不良资产的供应。从信托公司的传统业务来看，虽然不良资产并不是信托擅长的领域，但是信托公司一直擅长房地产、基础设施、平台以及资本市场等各领域资产的产品化。由于资产服务机构本身具备资产处置的能力，信托公司可以联合专门的资产服务机构成立基金，通过结构化的分层设计以及增信措施，对应不同风险偏好的投资者。这一模式可以使信托公司不断向资产证券化靠拢，同时培育信托公司的主动管理能力。
3、大投行模式：SPV+不良资产批发商
通过开展通道业务，信托公司培育对不良资产价值的识别和判断能力，在此基础上信托公司可以获取大量的不良资产包，并将不良资产的处置及管理工作委托给专业的资产服务机构，实现共赢。在这一模式中，信托公司是一种“大投行”的角色，既可做中间的SPV，又可做不良资产的批发商。
四、保险公司相关业务模式
从大类资产配置的角度看，保险资金体量较大，对不良资产亦存在配置的需求。目前已经有保险公司参股地方资产管理公司的实践。具体而言，保险公司通过发行保险资产管理计划，以明股实债的方式参投地方资产管理公司，并签订回购协议，由于地方资产管理公司具备国资委背景，所以风险较低。但在这一模式下，业务机会比较有限，不足以支撑保险资金长期配置的需求。
另外，在保监会政策放开的条件下，保险资产管理公司可以与具有不良资产处置能力的机构合作，成立有限合伙基金，并作为基金的有限合伙人（LP），深度参与不良资产市场的业务。
保险资金甚至可以作为单一LP介入具体的优质项目，然后以基金份额作为基础资产，发行项目资产支持计划，进一步对接保险公司体系内受托管理的资金。这一模式中，保险公司可实现以基金份额作为杠杆，撬动整个险资体系。
五、非持牌机构相关业务模式
1、细分领域的不良项目投资
在房地产和小微贷等细分领域，市场上已经有一些比较专业的投资机构。例如有些民间资本或外资设立的房地产并购基金，专注投资具有违约风险的地产项目，通过对地段的选取、项目的精算等专业能力，获取违约盘整及对标的项目的改造及运营提升所带来的收益。还有民间投资机构专注于个人和小微企业以不动产做抵押的不良资产处置，由于标的较多，大大分散了个体的风险，而且个人和小微企业的抗辩能力较差，投资机构在司法上处于相对强势的一方，处置起来相对容易，因而平均处置周期能控制在两年左右，也能获得较高回报。
2、不良资产产品化运作模式
目前已有资产服务机构通过设立不良债权投资基金，投资者主要是高净值客户。由于不良资产的处置周期一般在两年以上，因此资产服务机构需要加强流动性管理，甚至用自用资金提供流动性支持。在产品设计方面，可以直接设计期限为两年的产品，也可以设置不同期限的产品对接不同需求的投资者。
不良资产相关业务的挑战以及合作机遇
一、不良资产相关业务的挑战
1、市场风险
不良资产所面对的主要风险来自于估值与变现两个方面。
估值方面，目前银行的资产相对来讲多数有抵、质押，估值有一定界定。不良资产业务本身虽然是逆周期行业，但经济如果继续下行，部分不良资产的标的物价值也会下行，会对估值产生影响从而增大处置的难度。
变现相关的一个重要因素是处置时间。在时间方面，因为不良资产处置涉及司法程序、债务人配合、以及的干涉等，不确定性相当大。
2、法律和政策风险
在不良资产方面主要的法律风险首先在于债权及担保本身具有的法律瑕疵，不介入而纯粹依靠法律来保护，往往陷入诉讼而无法解决的困境。
其次，多家债权人或准债权人，和债务人以及交叉债权债务人之间，缺乏协商机制，在不良资产处置过程中可能会涉及到如金融诈骗、恶意诉讼、送达难、工程款优先权等问题。处置的对手不仅仅是债务人，更多的是其他的债权人。
第三，2009年4月发布最高院发布的《关于审理涉及金融不良债权转让案件工作座谈会纪要》（俗称“海口会议纪要”）等文件及司法实践对社会投资者的限制。在不良资产处置业务中如果经营亏损要完全由处置机构承担，但当取得较大收益时，法律却只承认本金和部分固定收益，超出这一水平的回报不受保护，这对投资者的打击相当严重，一些法院目前仍然持有此类遗留政策。
最后，在政策方面，目前大量机构的类证券化出表业务，监管机构可能考虑到目前不良资产体量太大因而并未叫停，但从长远来看，如果市场相对规范后，是否可持续面临政策风险。
3、不良资产处置人才匮乏
银行作为不良资产的主要提供方，直到近几年不良资产压力逐步显现出来以后，才开始组建资产保全部或相关部门，相对于不良资产的规模来说，相关的人力资源配备严重不足。即便相关从业人员如法官、律师等进入银行，也需要很长时间先熟悉银行的基本产品和业务、相关法律知识等。
商业银行的主要交易对手资产管理公司，作为几轮收购不良资产的经营机构，主要是大范围的收购不良资产，但直到目前为止，多数都是委托或者转卖给其他机构例如律师事务所、民间或外资机构来处置，自身处置的数量实际上并不多。从某种意义上来说，资产管理公司只是不良资产批发零售的操作者，而非实际解决者。另外，由于不良资产的业务量极大，受制于资产管理公司有限的人力物力，实际上也不可能进行太多精耕细作的处置工作。
对于传统的不良资产民间处置机构（绝大部分是诉讼背景律师）而言，通过诉讼和追查、“寻找隐匿资产”是他们的核心能力，但他们未必具备发现“隐匿价值”的能力。而只有具备发现“隐匿价值”的能力，通过相对复合的交易安排，以及参与公司重组和重整实现价值，才能在这个市场上获得最大的收益。
总体而言，自1999年四大资产管理公司成立以来，市场上真正具备不良资产价值发现和处置能力的机构或人并不多，而在不良资产的业务链条中，持牌的机构目前仍主要充当资本中介的角色，真正具有资产识别和处置能力的机构更加缺乏。
二、各类机构的合作机遇：大跨界、大整合
经济下行期，不良资产市场将是未来的朝阳行业。而从不良资产业务的本质来看，投资和处置不可分离，因为投后的处置和退出，对于投资收益反过来具有重要影响。基于此，在不良资产业务的链条中，资金方、项目方以及具有运营能力的机构可以进行跨界、整合，成为一条生态产业链。
由于资产管理公司的消化能力毕竟有限，职业的重整投资基金的兴起，将成为解决企业债务困境及不良市场僵局的重要突破。从违约债权介入有盘整价值的企业，盘整改良标的企业再退出，将成为未来的主流模式。包括银行、信托、保险等在内的持牌金融机构与此类对实物及非实物资产具有盘活能力的非持牌机构进行合作是大势所趋，金融机构可参与这些基金的优先级资本配置，甚至直接参与夹层或劣后级资本配置。
1、机构合作三步走战略：从出表到真正的投资
目前，已有背靠某四大资产管理公司的子公司计划联合银行设立不良资产收购专项基金，针对目前银行不良资产出表的强烈需求，首先帮全国各地大量银行做不良资产出表业务，从而获得大量不良资产的样本。在此阶段，银行在其中仍然是提供优先级资金的角色，可以获取一定的固定收益。
其次，这家机构将专门开发一套IT系统跟踪其所持有的大量不良资产，逐步获得对不良资产进行价值判断的能力，从而慢慢能够设定一些要求来对资产进行筛选，从而挖掘出其中真正具有处置价值的部分资产。
最后，对筛选出来的资产进行真正的投资，有选择性地开展主动管理或被动管理的业务。在主动管理型业务中，对于那些处于较好的行业，或者传统行业中比较稳定领域的不良资产，尤其是那些属于一旦银行抽贷就无法维持、不抽贷还能存活的企业，就联合外部资本对它们进行资金注入，并介入到企业的管理，在盘活企业价值后再将其包装上市或通过其它途径退出；被动管理型业务则包括产品整合、加价转让等。在此阶段，银行可以介入更深，例如银行投行部可参与到企业的重整中来，获取更高的浮动收益。
2、金融资本与产业资本合作
除了金融资本和AMC之间的合作外，金融资本与产业资本的合作也能挖掘出不良资产的最大价值。在超日债的违约重整案例中，超日太阳首先通过破产重整一次性解决债务问题；其次，引入有产业背景的重组方和银行等财务投资者帮助其恢复经营，以此保证2014年底ST超日净资产为正、利润为正，满足2015年恢复上市的基本要求；最后，向上市公司注入优质资产，实现可持续盈利模式。
据测算，本轮参与重整的机构收益率达到约15倍。其核心之处在于协鑫联合长城资产共同认购超日太阳的定向增发股份，以极低的价格获得了超日太阳的控股权。其次，对于超日20万以上的所有债权人，偿债比例只有20%，协鑫以较低的代价一次性解决了债务问题。另外，超日的重要债权人同时成为了重整方基金LP，对债权人大会决议也起到了决定性作用。
需要注意的是，协鑫集团本身是一家以环保能源和再生能源为主营业务的专业性能源投资控股公司，是光伏产业领域的龙头企业，对于光伏产业具有深刻的理解，因而能够准确预判大的形势，敢于在最低谷的时候杀入，对超日进行重组，也才能最终充分盘活了超日并取得了巨大的收益。
未来，会有越来越多类似协鑫这样具有产业背景的资本成立不良资产投资基金，利用自身丰富的产业经验，并联合金融资本，进行不良资产的收购重整，有望获得不菲的收益。
