云南白药股权纠纷案引发的思考

历时三年半的原福建首富陈发树与云南红塔集团就云南白药股权纠纷案，被称为“最大股权纠纷案”;于近日落幕并倍受法学界、企业界关注。7月23日，最高人民法院对该案作出终审判决，判令云南红塔集团返还陈发树22亿元本金及利息，陈发树其他诉讼请求被驳回。

股权纠纷始末

陈发树与云南红塔集团之间的股权纠纷案，最早要追溯至2009年。

2009年8月15日，云南白药发布公告称，接到红塔集团通知，按照相关部门“烟草企业退出非烟投资”的要求，红塔集团拟退出在云南白药的二股东地位。

2009年9月10日，红塔集团与陈发树签订了《股份转让协议》，约定红塔集团将所持云南白药6581.3912万股无限售条件流通国有法人股以每股33.543元的价格转让给陈发树，占云南白药总股本的12.32%。陈发树在签订《股份转让协议》后的五日内付齐了全额的股权转让款22亿元，云南红塔并向陈发树开具了收款专用发票。

《股份转让协议》专门约定：自签字之日起生效，但须获得“有权国资监管机构批准后”方能实施。正是这一关键条款，为日后的股权纷争埋下了伏笔。

在陈发树支付了22亿元的转让款后两年多的时间里，上述股权转让协议所涉及股份一直未履行过户手续。业内人士分析称，股权迟迟难以过户，与云南白药不断飙涨的股价有关，据了解。从2009年9月10日红塔集团与陈发树签订《股份转让协议》至今，云南白药的股价已从43.92元/股涨至最高价119元/股。在巨大的利益面前，一桩未完成的交易就变得极为不确定起来。

诉讼维权经过

眼见着云南白药的股价飙涨，而上述股权迟迟不能过户，陈发树感觉苗头不对，先是向烟草总公司发出行政复议请求，但中烟总公司以信访答复陈不受理其行政复议申请。

迫于无奈，陈发树对中烟总公司提出了行政诉讼，但北京市相关法院作出裁定，以“不属于法院行政诉讼受理范围”为由拒绝受理该案。

2011年11月，陈发树向云南省高院提起民事诉讼，请求判令云南红塔全面履行股份转让议，并要求其泛海所获股息和转增股份及承担案件诉讼费用。

就在该案一审期间，2012年1月17日，红塔集团的主管部门中烟总公司下发一份文件称：“为确保国有资产保值增值，防止国有资产流失，不同意本次股份转让。”此时，云南白药的股价已在50元/股左右，而且其间还有派股分红、资本公积转增股份，较陈发树协议买入时，涨幅超过49%。一纸否决文件，令陈发树本可到手浮盈灰飞烟灭。

2012年12月28日，云南省高院一审判决，在确认股份转让合同合法有效的同时，确认云南红塔已及时按约履行了就本案所涉股份转让的有关报批、信息披露等手续，并未违反协议的约定，驳回了陈发树要求云南红塔返还所获云南白药股息和转增股份以及承担诉讼费用的要求。

陈发树不服云南高院一审判决，于2013年初向最高人民法院提起上诉，仍坚持被云南高院驳回的诉讼请求。

2014年7月23日，最高人民法院对该案进行最终宣判，撤销此前云南高院作出的民事判决，红塔集团自判决生效之日起10日内向陈发树返还22.076亿元本金及利息，利息标准按同期人民银行贷款利息计算。

至此，这起“最大股权纠纷案”尘埃落定。

该案引发的一系列思考

思考1：《股份转让协议》签订是否过于草率?

据相关媒体报道，在谈及涉案《股份转让协议》签订当时情景时，当时作为新华都的掌舵人唐骏曾表示“整个收购过程，我们只跟红塔方面见了一面，我花了十分钟时间读了一下股权转让协议，觉得没有问题，就让陈总签字了。”

涉及22个亿的交易金额，仅仅跟红塔方只见了一面，实在是有点说不过去，尽管当下互联网络很是普及，但网络或电话的沟通终究没有面对面来的真实可靠，要么就是收购双方对此事根本不是很上心。想想也是，云南红塔集团总资产几百亿总有的，陈发树能被称为福建首富，固然，在收购上市公司股份过程中，因为有强制性的信息披露，不用去花大量时间去尽职调查，那也是20多亿元的交易，不是2000万呀。

《股份转让协议》唐骏说花了十分钟读了一下，觉得没问题就让陈总签字了。如此巨大金额的交易协议，就是专业律师读10分钟也不见得肯定没问题，看来是唐总的法律功底不是一般的高呀。按说，陈发树能做得这么成功并在业界享有“巴菲特”之美誉，不可能这么草率的，最起码也应该让自己的律师看一看吧，一名经验丰富的律师可以迅速找出合约中的巨大风险和隐患并会想办法尽可能的降低或化解。笔者分析更大的可能是陈发树出于对唐骏的盲目信任与崇拜吧，否则还真难以解释。

思考2：《股份转让协议》究竟效力如何?

该案在云南高院一审时，云南高院确认《股份转让协议》有效，而最高人民法院此次终审撤销云南高院一审判决，显然是不认同云南高院这一有效认定。按说，如果最高院认定《股份转让协议》无效，应当驳回陈发树全部诉讼请求，而不是按无效合同规定直接判令红塔集团返还本金及利息，笔者分析最高院显然是出于案结事了考虑。

之所以对《股份转让协议》效力认定产生偏差，主要还是基于该协议中一方面约定自签订之日起生效，陈发树应在生效后五日内支付全部股权转让款，另一方面又附加“但须获得国务院国有资产监督管理机构审核批准后方能实施”规定。实质上，起草协议一方有意将“生效”和“实施”区分开来，协议的“生效”是为了付款，协议的“实施”则是为了股份过户，相信交易双方当时也是这种考虑。

《合同法》第五十二条第(五)项规定，违反法律、行政法规的强制性规定的合同无效。最高法院2009年颁布的《合同法司法解释(二)》又专门指出，该强制性规定指的是效力性强制性规定。而国有资产或企业国有资产的转让，要经过国有资产相关主管部门批准之规定则是见之于2008年10月通过的《企业国有资产法》和2003年5月通过的《企业国有资产监督管理暂行条例》，从立法层次上符合《合同法》第五十二条规定，另这一规定显系效力性强制性规定，违反该规定的自然是无效合同。

因此说，涉及到国有资产转让的合同，不是说双方当事人约定了合同什么时候生效合同就自然生效，合同生不生效，关键取决于相关主管部门的批准。只有相关主管部门批准了，合同才算正式生效。回头看陈发树与红塔集团签订的《股份转让协议》，应当认定是合同成立但未生效，属于效力待定，主管部门最终批了，合同就生效了，主管部门最终不批，相当于合同无效或不生效。

思考3：22亿的股权转让款为何要一次性支付?

本次交易中，陈发树在签订《股份转让协议》后的五日内付齐了全额的股权转让款22亿元，云南红塔并向陈发树开具了收款专用发票。显然，22亿的股权转让款是一次性支付。

在并购实践中，一次性支付全部价款而且是在交易文件后立即支付的，实在是罕见。一般都会在相关交易文本中设置一定的先决条件，只有这些设定的先决条件成就，各方当事人才会有实质性开始履约。也有的交易会要求交易文件签订后先付一部分定金，剩余部分按进度付款或满足特定条件后一次性支付。还有的交易双方信任度不高的情况下，可以要求对方委托银行出具履约付款保函或要求第三方对交易资金实施监管等。这些都是规避风险的有效手段，实践中也很常用。

陈发树之所以一次性向云南红塔支付22亿的股权转让款，笔者分析这应当是云南红塔方面的交易条件，如果不能一次性付款，那么此次交易交易达成的可能性就极低，甚至说没有。那么陈发树本人对一次性支付22亿股权转让款的后果或风险不清楚么?显然陈是很清楚的，笔者分析一方面陈是基于之前中烟总公司要求云南红塔退出非烟投资的函，政策上肯定能获得支持，审批不会有问题，另一方面可能是云南红塔方面经办人员对报批有极强的信心和承诺，短时间内肯定能完成。综合权衡之下，陈就一次性支付了22亿元，随之开始就陷入了漫长的等待。

这里笔者要说的是，在商言商，凡事脱离惯常规律太多，风险一定会特别大，一定要慎之又慎。在安全性和收益性之间选择，当然安全还是优先考虑的。

思考4：涉及报批权利义务如何约定?

本案中，《股份转让协议》对向相关国资监管部门报批的权利义务约定不明或是过于简略，笔者认为这是后来产生纠纷的一个重要原因。

每一笔交易中都会有关键环节或流程，关键环节会对整个交易产生决定性的作用，稍有不慎，前期所有努力可能就会付之东流。因此，交易中关键环节的细化就尤为重要。而对国有资产收购来说，向相关国资监管部门的报批就是其间的关键环节，这一环节中各方当事人权利义务应当有较为详细的约定才行。

在这里，笔者在外资企业收购报批的基础上，试着给出一些个人建议以供参考：

1、首先应当确定报批主体，并要求报批主体在交易文件签订后一定日期内完成报批工作的履行。报批主体通常是转让一方和公司，如报批主体不按协议约定履行报批义务的，一定要有完备的补救措施救济途径。实践中，如报批主体不按约履行报批义务，受让方可以限期催告，催告期内仍不履行的，受让方可解除合同。另受让方也可诉请报批主体履行报批义务，在法院判决后报批主体仍不履行的，受让方也可解除合同并要求赔偿损失。

2、其次就报批后果作明确约定。向相关国资监管部门报批交易合约，得到的结果无非两种：一是获得批准，一是未获批准。如获得主管部门批准，相对而言皆大欢喜，整个交易得以顺利实施;如未获主管部门批准，受让方可要求返还已支付价款并赔偿损失。如受让方先行参与公司经营但交易未获主管部门批准的，其因先行参与而获得实际收益的，应当扣除相关的经营成本和费用后，返还转让方。

3、最关键一点，一定要给报批及主管部门审批设定一个截止期限，不能久拖不决。报批期限双方可以约定，主管部门审批时限原则上要参考该部门以往惯例。总之，审批时间拖得越久，一方面是资金成本会居高不下，另一方面会使得整个交易发生变数。

思考5：审批期间收益归属?

一般而言，国有资产转让在报批期间，市场价值波动不大，但涉及到上市公司特别是遇有波段行情，则审批期间其资产价值往往会发生较大变化，一如本案中的云南白药。这类情况通常发生在审批久拖不决的情形下。

对于审批期间转让标的发生的市场波动，可能会产生收益，也可能会产生损失，如果云南白药股价在陈发树与云南红塔签订《股份转让协议》后持续下跌，相信中烟总公司早就批准了该笔交易。这些收益或损失由哪一方来享有或承担，原则上要视主管部门批准结果而定。如果主管部门最终未能批准该笔交易，则所有的收益或损失都由转让一方来承担;如果主管部门最终审批通过该笔交易，原则上这些收益或损失由受让方承担，但考虑到有时市场波动较大，转让方和受让方可以商讨约定一定的临界值，如收益或损失超过这一临界值，双方按一定的比例承担。

《股份转让协议》在获主管部门批准后，由原来的效力待定合同变为有效合同，进而其效力向前追溯到合同签订之初，这也是受让方原则上承担收益或损失的基本原理。但实践中较多的是，像本案一样，都是受让方先支付价款，再履行报批手续，受让方必须多留一个心眼，如主管部门审批过程久拖不决且最终未能获得批准，其丧失的资金成本和机会成本是相当大的。受让方可以约定一定期间内未获批准的，转让方只返还本金不支付资金成本;如超过一定期间最终未获批准的，转让方在返还本金同时应支付资金成本，具体资金成本和约定的不同期间成正比。

结语

一场22亿的投资，盈利以十亿计，最终换来的是5年的低息贷款收益。从财务上说，陈发树是亏大了;但从道义上讲，陈发树却赢得了人心。

本质上说，云南红塔交易中的反水，虽冠以未获中烟总公司批准通过，但明眼人都看的出来，完全是由于巨大的经济利益在作祟。这完全是违背市场规则和契约精神的。试想，如果陈发树和云南红塔签订《股份转让协议》后，云南白药股价持续下跌，到时的损失肯定还是由陈发树本人承担的，到时又会以市场规则和契约精神说事。官字两张口，怎么说都有理，虽然是民间戏言，但还是蕴含了一定道理的。

随着国有企业启动二次，发展混合所有制的推进，社会资本一直担心在这个过程中没位置，没话语权。此次云南白药股权纠纷，更是给诸多的民营资本生动上了一课。6月以来，重庆、河北、河南等地放开上万亿国有项目，但民资不敢进入就是例子。真正实现国资、民资的平等化和对等化，我们还有很长的路要走。