解析在境内外上市中的股权代持

委托持股，又称股权代持或隐名投资，是指实际出资人与他人约定，以该他人名义代实际出资人履行股东权利义务的一种股权或股份处置方式。在企业中委托持股是比较普遍的现象，但是它带来的潜在风险也为人所诟病，本文将对委托持股进行解析。

委托持股的类型

从安排原因的不同来看，委托持股可以分为两类情形。第一类是为了规避股东人数限制的情形，《公司法》明确规定，有限责任公司由50人以下股东出资设立，股份有限公司发起人为2人以上200人以下。当股东人数超过法律人数限制时，必须将部分股权由一人代持。第二类是不存在规避股东人数限制的情形，此类情形下，即使不委托持股，股东人数也不会超限。但是出于各种原因，如出资人不愿意暴露股东身份，出资时不符合股东资格，方便控制和方便工商登记等，股东也选择了委托持股。

法律法规

《公司法》

《公司法》第33条规定，有限责任公司应当置备股东名册，记载下列事项：（1）股东的姓名或者名称及住所；（2）股东的出资额；（3）出资证明书编号。记载于股东名册的股东，可以依股东名册主张行使股东权利。公司应当将股东的姓名或者名称及其出资额向公司登记机关登记；登记事项发生变更的，应当办理变更登记。未经登记或者变更登记的，不得对抗第三人。

由此可知，持有公司股权是要式法律行为，只有履行了登记手续才能确认股东身份，产生公司法上的效力。委托持股本身并不是直接的出资行为，而只是一种股东身份的委托，委托持股关系不以公司法为基础，而以信托法、民法和合同法为基础，委托人不能基于委托持股关系向公司主张公司法权利或对抗第三人。

《最高人民法院关于适用〈公司法〉若干问题的规定（三）》（“公司法解释三”）

《公司法解释三》第25条规定，有限责任公司的实际出资人与名义出资人订立合同，约定由实际出资人出资并享有投资权益，以名义出资人为名义股东，实际出资人与名义股东对该合同效力发生争议的，如无合同法第五十二条规定的情形，人民法院应当认定该合同有效。

前款规定的实际出资人与名义股东因投资权益的归属发生争议，实际出资人以其实际履行了出资义务为由向名义股东主张权利的，人民法院应予支持。名义股东以公司股东名册记载、公司登记机关登记为由否认实际出资人权利的，人民法院不予支持。实际出资人未经公司其他股东半数以上同意，请求公司变更股东、签发出资证明书、记载于股东名册、记载于公司章程并办理公司登记机关登记的，人民法院不予支持。

该规定明确认同了双方的委托持股协议，对委托持股进行了明确的法律界定，实际出资人尽管没有在股东名册上出现，但是其股东权益应该得到认可和支持。但是该规定并未突破《公司法》关于持有公司股权是要式法律行为的限制。实际出资人要真正行使股东权益仍需在法院判决的基础上采取工商登记、变更等进一步的行动。

《首次公开发行股票并上市管理办法》（“首发管理办法”）

证监会公布的《首发管理办法》第13条要求，发行人的股权清晰，控股股东和受控股股东、实际控制人支配的股东持有的发行人股份不存在重大权属纠纷。股权清晰意味着企业要上市就必须厘清委托持股等股权问题。证监会认为股权代持关系复杂，容易引起纠纷，不利于对小股东和善意第三人的保护，上市公司的代持容易滋生腐败。

风险及应对

风险

具体来说，委托持股有如下风险：（1）由于委托持股不能对抗善意的第三人，一旦受托人不能偿还其自身债务，则法院和其他有权机关可据相关债权人的申请依法查封持股股权，并将其用于偿还该债务；（2）如受托人离世，则委托股权很可能将成为继承人争夺继承财产的标的，使委托人的合法利益受损；（3）因委托人并不参加公司的经营和管理，委托人的重大决策权、表决权、分红权、增资优先权和分配权等股东权利实际上均由受托人行使，存在较大的道德风险；（4）受托人的股权转让、质押等行为严重损害委托人的可期待利益，特别是在公司盈利的情形下，但委托人很难控制该行为；（5）对故意规避法律而产生的委托持股行为，一旦有人以此为依据请求确认违法和无效，将会对公司经营产生巨大的风险。

一般应对

在委托持股关系中，委托持股协议是最重要的法律文件，也是保护委托持股权益最有效的措施。委托持股协议须做到明确、具体、合法，一般可做如下规制：（1）明确受托人在行使公司重大决策权、表决权等股东权利及其相应的后果；（2）明确受托人因代持股权而可能获得的任何利益，如股利、分红、转让款、清算收入等向委托人转移的方式、期限及其责任；（3）明确在委托持股期限内，委托人是否有权按照一定程序将相关股权转移到自己或自己指定的任何第三人名下；（4）排除代持股人的财产权。防止代持股人行使其名下股权的财产所有权，当出现意外死亡、离婚分割等情况时，其代持的股权不是他的个人财产；（5）明确委托人有权对受托人持股行为进行监督与纠正，并有权要求其承担损失；（6）明确受托人重大事项的报告义务及相关违约责任等；（6）在可行的情况下，告知其他股东或者公司的利害关系人，以达到事前控制的目的。

上市应对

在国际资本市场如美国、香港等，法律中均允许在申请上市文件中出现beneficial owner(实际权益拥有人)的概念，即只要尽到披露的义务，是否委托持股并无关系。的《公司法解释三》也认同了委托持股协议，并对其进行了法律界定。囿于《首发管理办法》中关于“股权清晰”的规定，证监会对委托持股还是持严厉的监管态度。IPO公司必须披露真实情况，并且在上市前提前解决。代持现象不允许在IPO公司中出现，若委托持股被发现或被举报，将会造成上市的致命障碍。与国际上一般通行的“披露即合规”的做法大相径庭，证监会在上市审核实践中全面严格禁止“股权代持”，“代持”几乎成了令监管机构、中介机构、上市公司都谈虎色变的雷区。但与之背道而驰的是，股权代持现象屡禁不止、层出不穷，自创业板开板以来尤其严重。在创业板市盈率高得骇人的情况下，资本市场隐秘的“代持”现象，犹如汹涌泛滥的暗流。证监会严厉打击的目的，是以取得非法利益为目的的代持，初衷虽好，实际却走上了歧途：上市前严打，上市后却无可奈何，代持的违规成本实际上很低；禁止员工持股及高管代持，断送了各上市公司长期激励机制的阳光安排，体制上的代价巨大；而针对隐秘代持行为如火如荼的根源，发行审批制造成的一二级市场的暴利，监管部门却始终下不了的决心。

解决上市过程中的委托持股问题，一般是通过股权转让形式进行清理，将显名股东受托持有的股权转让给隐名股东，还原真实的股东情况。为此企业通常设立空壳公司，让空壳公司持股。所谓空壳公司持股，即由自然人股东先成立空壳公司，空壳公司对拟上市公司投资，从而实现自然人股东对上市公司的间接持股。

股权转让还需面对一系列的监管，在前文第一类委托持股中，监管机构主要关注受让方的背景以及与发行人的关系。在第二类委托持股中，监管机构主要关注委托持股的背景和真实原因，委托持股清理之后名义股东是否将股权全部转让给实际持有人，以及是否存在股东退出和新股东受让的情形。两类委托持股都需说明，股权转让是双方全部的真实意思表示，股权转让价格合理，股权转让决策程序完备，不会存在潜在的风险和纠纷。在此过程中可以引入公证机制，对解决问题和规避风险具有一定的作用。

案例—北京利尔

代持原因

利尔有限成立时注册资本为人民币200万元，实际股东数量达92人，不符合当时《公司法》关于“有限责任公司由二个以上五十个以下股东共同出资设立”的规定。为此，利尔有限采取了委托持股的方式以符合《公司法》关于有限责任公司股东人数的要求。

代持协议

利尔有限设立时在工商部门登记的股东共有21位，其中11位自然人股东受71名投资者的口头委托代理持有48万元出资额，占注册资本的24%。2002年11月，经利尔有限股东会会议审议通过，丰文祥将其持有的利尔有限3万元出资转让给谭兴无，其中2万元为丰文祥代胡忠兴等4名委托人持有，此次转让完成后，此出资相应转由委托谭兴无持有。 2003年2月16日，除委托人陶新霞以外的其他70名委托人均与受托人补签了《股权委托代理合同》，陶新霞则继续口头委托陈路兵持有其利尔有限的出资额。《股权委托代理合同》的主要内容如下：

1 委托人将各自持有利尔有限的股权全权委托受托人代理；

2 委托人只按出资比例享受利尔有限分红所带来的收益，不再参加股东大会，行使股东权力；

3 委托人在股权转让和继承时，由委托人和受托人协商解决。但委托人股权转让仅在委托人和受托人双方股东内部进行；

4 受托人有权代表委托人行使股东可以行使的一切权力；

5 受托人代表委托人行使股东权力时，事前应与委托人协商，事后应将股东大会的决定告知受托人，但事前委托人与受托人协商不一致时，则受托人有权按自己的决定代表委托人行使股东权力。

2003年2月18日，经利尔有限股东会全体股东同意，利尔有限通过了利润分配和增资方案。根据该方案，委托人陶新霞、赵世杰分别以分得的现金股利20万元、4万元，认购了利尔有限新增的20万元、4万元出资，并分别口头委托原受托人陈路兵、张广智持有其新认购的出资。此次增资完成后，张广智受赵世杰委托、陈路兵受陶新霞委托持有的出资额分别变更为5万元、25万元。

清理情况

2006年7月，为清理利尔有限内部存在的委托持股情况，利尔有限内部进行了两次股权转让。

第一次股权转让。2006年7月，李绍奇等71名委托人与赵继增等人签订了《股权转让合同》，根据该合同，该71名委托人将其持有的利尔有限的股权转让给赵继增等人，同时原《股权委托代理合同》终止。

第二次股权转让。在第一次股权转让过程中受让王建强所持股权的王建勇、受让王学文等12人所持股权的李苗春、受让胡忠兴等4人所持股权的赵继增、受让韩春香所持股权的寇志奇分别将所受让的股权转让给了张广智、郝不景、张建超、何会敏、谭兴无、汪正锋等6人，并分别签署了《股权转让协议》，转让价格由双方协商确定，与转让方在第一次股权转让中所受让股权的价格一致。

上述两次股权转让完成后，李绍奇等71名委托人委托受托人持有的出资最终分别转让给了赵继增、张广智、郝不景、牛俊高、丰文祥、李苗春、汪正峰、张建超、何会敏等9名股东。除委托陈路兵、张宪持有利尔有限出资的17名委托人将其出资转让给赵继增外,其他54名委托人所持利尔有限的出资最终分别转让给了其委托持股的相应受托人。

律师就发行人曾经存在的委托持股及清理情况进行了调查，对68名委托人进行了访谈,被访谈的委托人均对其在利尔有限曾经存在的投资行为及委托持股行为进行了确认，同时确认其在2006年将委托持股全部转让，并收到了转让价款。对无法联系到的3名委托人，本所律师对其签署的转让价款收据和转让合同等法律文件进行了核查，确认无误。

股东承诺

就上述委托持股规范情况及可能产生的责任问题，赵继增、张广智、郝不景、牛俊高、丰文祥、李苗春、汪正峰、张建超、何会敏等9名发行人股东于2008年6月出具了承诺函，保证通过上述股权转让行为后，发行人股东中不再存在委托持股的情况，并承诺：在任何情况下，若因上述委托持股行为及其清理行为而产生纠纷的，将全部由其共同负责解决；若因此而给发行人造成损失的，将全部由上述9名发起人股东共同承担责任。

发行人22名发起人股东出具承诺，保证其持有的发行人股份目前不存在质押、司法冻结、权属纠纷或其他权利受到限制的情形，并保证所持股份不存在信托持股、委托持股等任何其他权利负担，不存在任何法律权属纠纷。

律师经合理核查认为，利尔有限曾经存在的委托持股行为没有违反法律法规禁止性规定，不属于公开和变相公开发行行为，且该等委托代理关系已全部终止。利尔有限股权代持的形成及清理不存在潜在问题和风险隐患，不会对发行人本次股票发行上市构成实质性法律障碍。

结语

委托持股是现实需要的产物，具有一定的合理性，公司法解释三也对其进行了界定与认同。但是其隐藏的风险也必须引起足够重视，无论是在日常经营还是上市过程中。目前的监管实践对委托持股采取严厉态度，要求IPO公司对代持进行清理，做到股权清晰。相关各方应该进一步加强对委托持股的核查，引导企业更加规范地解决委托持股问题。