闲扯上市公司收购中的国有股权监管

从法律而言，上市公司的并购重组属于平等民事主体之间的买与卖，但基于上市公司的公众性属性，需要履行一定的证券监管程序。通常一单并购重组交易涉及的审批程序是多条线的，基本上是围绕证券监管程序为主线，其他程序并行补充的。比如涉及国有资产处置的履行国资程序，涉及经营者集中或者外资并购的要走商务部。另外重组中还可能涉及到类似环保、国土以及啥发改委等部门，也需要都去拜一拜。

因为交易有以上的诸多婆家，所以操作起来也比较麻烦，有时候需要程序有前后逻辑关系，有时候也可以并行，但最终都在证监会这收口。各个婆家的关注点和要求也不一样，有时候也会相互撞车，很多时候并购重组交易像唐僧西天取经，需要经过八十一难放能修成正果。而企业呢也成了行政权力下的唐僧肉，大家都愿意过来咬一口，既能满足口舌之欲同时也相互迁就起实现某种免责。

并购重组的监管程序中，除了证券监管之外，国资监管是比较常见，并购重组中的国资监管程序分为股权变动和重大重组两个方面，本文重点说下上市公司股权变动的国资监管，重组的国资监管以后有机会再扯。

上市公司股权变动涉及的国资监管，主要着眼于上市公司国有股权的转让与受让。这里没有使用上市公司收购的字样，主要是因为收购是证券监管角度的概念，而国资监管重点在于国有股权的性质而控股权与否区别不大。

（一）国有股出让行为

简单说就是国有股东卖股份的事，主要依据的法规是《国有股东转让所持上市公司股份管理暂行办法》，我们通常说的19号文来进行操作。该法规区别交易形式，就国有股的二级市场减持、协议转让、无偿划拨和间接转让等操作进行了明确的规范。

1、二级市场转让

国有股的二级市场减持，法规说的是通过证券交易系统转让，该部分需要注意的是将大宗转让纳入了该部分来管，从国资监管的角度来对大宗交易进行了二级市场转让的性质界定。对于国有股二级市场减持，主要是针对一定期限内的股权比例和股权数的差别，分别履行国资备案和国资批准程序。

通过二级市场在一定期限内（三年）转让的股权比例在5%之下的（股本超过10亿的比例不高于3%或不高于5000万股），需要履行事后的国资委备案即可，属于央企的找国务院国资委，属于各省国资的省级备案即可。超过了需要备案的股权数额及比例的上限，就需要履行国务院国资委的批准程序，申报的是拟出售的计划，简而言之必须国资披露才能实施，不能先斩后奏。

2、国有股协议转让

国有股协议转让仍然是当前最为常见的国有股处置方式，因为国有股体量比较大，上市公司国有控股的也比较多，在上市公司并购重组特别是借壳上市的操作中，受让存量的国有股是通行的方案。另外，国有股量太大了，通过二级市场减持也比较麻烦，通过协议的方式退出比较方便。

对于国有股的协议转让的审批权限目前都是国务院国资委，跟股权比例和股数无关，简单说若采用协议转让的方式处置国有股，每一股都需要国资委来批准。另外，在19号文中对于国有股协议转让的规范监管，主要集中在几个方面，一个是受让者确定的公开征集程序，另外就是国有股转让的定价及支付要求，再有就是对受让方特别是国有控股权转让的受让方的特殊要求等。

（1）公开征集程序

公开征集程序主要是为了避免在国有股一对一的协议转让中滋生不公平与腐败，从国有资产监管免责的角度进行的制度安排。我感觉特别像古时候大户人家用抛绣球的方式来招婿，就是先经过内部决策程序说国有股要卖多少，啥价格，对受让方有啥条件。然后就发布公告招纳受让方，符合条件的都可以来应诏。等受让方都提交材料了以后，就开始选择受让方，情形又跟歌厅选小姐一样，大家都排成排，下面评选小组的品头论足一通，然后选定一个说就你了。

在实践操作中，公开征集多数都是走程序过场，尤其对于上市公司控股权的转让，通常都是结合上市公司后续重大重组的进行操作的，都是开始谈好的。所以其他的竞争方也别跟着瞎掺和，而且通常为了锁定交易方避免有别人来捣乱，在受让方条件上都进行量身定制。当然也不能太过的，通常都是设置些行业啊，地域啊或者规模啊等软性指标，将其他人挡在外面。通常也会有保证金条款，需要交纳几百万甚至上千万的保证金才能参与，增加捣乱方的参与难度。

当然，公开征集也不是必须的程序，19号文也规定了些例外，诸如国有集团的内部调整、涉及特殊行业的以及危机公司转让同时伴随挽救型重组等等，可以经过省级或者省级以上国资委批准，不经过公开征集而直接签署协议。

（2）国有股转让的价格及支付

国有股转让的价格有两种确定方式，一种是市场定价，一种是协商定价。市场定价是通常的操作方式，根据19号文规定，国有股转让的价格应该不低于定价基准日前30个交易日日加权均价的算术平均值的90%确定。在实践操作中，是否打9折会有差异，但是基本都是按照这个市价原则进行的定价。

19号文也对协商定价进行规范，大概的意思是国有股东转让上市公司控股权同时回购全部资产业务的，即通常说的买壳重组方式退出的，可以进行协商定价但是需要中介机构对定价出具意见。另外国资内部股权调整不影响持股比例的，可以参照净资产和净资产收益率等进行协商定价。

从支付角度而言，若用现金支付的，需要在签署协议时支付先行支付30%，在股权过户前必须将剩余转让款支付完毕才能办理过户，以保护股权出让方利益，防止在股权转让过程中空手套白狼的赊账行为。其实实践中也有应对措施，股权价款可以按照要求支付，然后可以通过其他方式形成债权债务关系，将股权转让与资金往来处理成两个分离交易即可，所以这条其实也没太大约束力，主要看出让方的态度和诉求。

（3）控股权出让的特殊要求

国有控股公司以协议方式出让上市公司控股权，还需要有其他的特殊要求，主要体现在对受让方的条件要求以及财务顾问的聘请两个方面。

国有股协议转让涉及控股权转让的，需要受让方有一定的资格，主要是要求其成立三年以上，若不达标其股东或者实际控制人需要成立三年以上，另外需要啥规范的法人治理结构和清晰的发展战略等。其中受让主体或者其股东实际控制人的成立年限是硬指标，其他的都是软性的。

另外，还需要国有股出让方聘请财务顾问履行尽职调查和核查义务，对于该财务顾问通常可以是券商也可以是证券咨询机构，主要是针对于受让人进行尽职调查，并对受让方是否符合国资19号文的受让标准以及后续对上市公司的影响发表意见。

3、国有股无偿划

国有股无偿划转可以理解成国资主体之间的无偿让渡，本质属于国资监管下的赠与行为，是国资交易的一种特殊方式，针对于国有股无偿划转行为，主要以下的几点需要提及的。

首先，国有股无偿划转只能在100%国资主体之间进行，就是说在国资监管机构、事业单位、国有独资或者全民所有制企业持股的情况下才可以，若涉及到非国有成分即使国资持股比例再高也无法操作，因为涉及国有资产流失问题。

其次，国有股无偿划转需要征求债权人意见，并且在对国资委申报材料中需要就债务问题的妥善处理进行说明。主要原因是因为国资的无偿划转属于赠与行为，减少被划转方的净资产和偿债能力，无论是从法律而言，还是金融债务协议中通常条款约束而言，都需要对债权人有个交代，妥善处理后方可以操作而不是硬来。

4、间接转让

19号文也规定了国有股出让特助情形，即跟上市公司收购中的间接收购类似，用了国有股间接转让的说法。就是国有股东通过转让上市公司股东或者控制人股权的方式实现对下属上市公司股权转让，依然需要按照19号文的要求履行国资委的审批程序。

间接转让跟直接转让最大的区别是法律交易形式是有限责任公司出资额转让，并不涉及上市公司直接持股股东的变化，最后操作需要履行工商登记变更而不是证券登记公司的过户。在交易作价上对于国有股部分依然需要按照直接收购的市价定价方式确定其价值，当然也可以打9折。

在间接收购中若涉及国有持有有限责任的股权变更的，需要兼顾其他国有产权管理的相关规定，比如需要根据《企业国有产权转让管理暂行办法》，通常说的国有产权3号文履行相应的产权交易所的进场程序。若涉及间接的股权划转，需要按照《企业国有产权无偿划转管理暂行办法》履行必要的程序。

（二）国有单位受让上市公司股份

对于上市公司国有股变动而言，国资的监管不仅包括股权出让，当然也涵盖股权受让。从实践操作而言，国有股转让的情形相对会多些，主要原因是国资出真金白银买股很少见。倒是因为国资内部整合，国资在重组上市公司过程中间采用资产认购股份方式取得上市公司增量股份的情形较多。但受国有控股股东重组上市公司需要依照《关于规范国有股东与上市公司进行资产重组有关事项的通知》，即通常说的126号文规范约束。

根据《国有单位受让上市公司股份管理暂行规定》相关规定，国有单位受让上市股份也可以采用证券交易系统和协议受让两种途径来实现。通过证券交易系统就是在二级市场买入股票，此种情形的监管程序跟19号文规定的二级市场卖出有些类似，基本上是在一定期限内（1年）小比例的（不超过上市公司总股本5%）的，需要履行内部决策程序进行事后备案即可，若超过5%需要履行省级或者省级以上国资委的批准后方可以实施。

国有单位通过协议方式受让上市公司股份，需要聘请财务顾问发表意见，同时就协议受让情况经过省级或者省级以上国资委批准后方可实施。协议受让跟协议出让类似也是采用事前批准的方式，唯一不同的是国有股的出让审批权限集中在国资委，而国有单位协议受让经过省级国资批准即可，当然若受让单位属于央企也需要经过上级国资监管部门即国资委批准。

总体而言，上市公司股权变动涉及的国有股监管程序比较清晰，无论是程序还定价包括申报材料等，在实践中也并无太大的操作难度。从国资监管的角度主要是保证国有资产不流失，是整个监管核心理念所在。另外，国资程序同上市公司监管程序以及信息披露程序的衔接，也是需要在操作实践中重点需要注意的。