文:北京京都律师事务所律师、南开大学在读法学博士生 / 丛彦国
根据证监会2014年6月30日颁布的《私募投资基金监督管理暂行办法》(证监会令第105号)第2条规定，私募投资基金(以下简称“私募基金”)是指在境内以非公开方式向投资者募集资金设立，以股票、股权、债券、期货、期权、基金份额及投资合同约定的其他投资标的为投资对象的投资基金。私募基金的运作主要包括募集、投资、管理和退出四个阶段，其中，退出是其最终实现收益的关键环节。无论私募基金所投企业的业绩如何，都需要一个具有足够流动性的资本市场来将“应收账款”转换为现实的“现金流”。在各退出路径中，股权转让远比清算等退出方式更为有效，因此更加受到私募基金的青睐。
一、股权转让退出的法律环境
私募基金的股权转让退出，是指私募基金将其投资于有限责任公司或者股份有限公司的股权(《公司法》将有限责任公司与股份有限公司的股权分别称为“股权”和“股份”，本文中两者统称为“股权”)依法转让给受让人，从而实现私募基金的全部或者部分退出并使受让人成为公司股东的民事法律行为。在法律层面，涉及股权转让的法律主要包括《民法通则》《合同法》《公司法》等。《公司法》第71条至75条集中规定了有限责任公司的股权转让，其中适用于私募基金的条款包括：规定股权转让一般规则的第71条，规定股权转让变更记载的第73条，规定异议股东股权收购请求权的第74条;《公司法》第137条至145条集中规定了股份有限公司的股权转让，适用于私募基金的条款包括：规定股权转让场所的第138条，规定记名股票转让的第139条，规定无记名股票转让的第140条，规定特定股东股权转让的第141条，规定公司收购本公司股权情形的第142条，规定上市公司股权转让的第144条。
二、股权转让退出的主要限制
(一)投资于有限责任公司股权的私募基金
1.向第三人转让股权的限制
根据《公司法》第71条规定，投资于有限责任公司股权的私募基金，向公司其他股东转让其全部或者部分股权没有程序上的限制。但如果向公司股东以外的人转让股权：第一，应当书面通知其他股东并经过半数的股东同意。该条同时规定，其他股东在接到书面通知之日起满30日未答复的则视为同意转让，并且规定，若同意转让的股东未过半数，则不同意的股东应当购买该转让的股权，否则也视为同意转让。因此，私募基金无论对内转让股权还是对外转让股权，均可实现退出，只是如果出现同意转让的股东未过半数的情形，可能需要30日的等待期。第二，经股东同意转让的股权，其他股东在同等条件下享有优先购买权。这主要是对受让人的限制而非对转让价格的限制。
但《公司法》第71条同时规定，公司章程可以对股权转让事项另设规定，从而排除适用上述规则。
2.向公司转让股权的限制
向公司转让股权，或称公司向股东收购股权，《公司法》第74条仅规定了三种情形：一是在符合分配利润的条件下，公司连续5年不向股东分配利润并且该5年公司连续盈利;二是公司合并、分立、转让主要财产;三是公司章程规定的营业期限届满或者章程规定的其他解散事由出现，股东会会议通过决议修改章程使公司存续。当存在上述三种情形之一时，私募基金有权请求公司收购其股权，如果因收购价格等原因无法达成协议，可以向人民法院提起诉讼。
值得注意的是，与向第三人转让股权不同，《公司法》并未授权公司章程对公司向股东收购股权的情形另作规定。
(二)投资于股份有限公司股权的私募基金
1.特定股东股权转让的限制
第一，发起人股东。《公司法》第141条第1款规定，发起人股东在公司成立之日起一年内不得转让股权，公司公开发行股份前已发行的股份，自公司股票在证券交易所上市交易之日起一年内不得转让。
第二，董事、监事、高级管理人员股东。《公司法》第141条第2款规定，公司董事、监事、高级管理人员股东在公司股票上市交易之日起一年内不得转让股权，并且在其任职期间每年转让的股权占比不得超过25%;上述人员在离职后半年内，不得转让股权。另外，该条款同时授权公司章程可以对上述人员的股权转让有更为严格的限制性规定。
第三，控股股东和实际控制人。《上海证券交易所股票上市规则(2014年修订)》(上证发[2014]65号)第5.1.5条规定，发行人向上交所申请其首次公开发行股票上市时，控股股东和实际控制人应当承诺：自发行人股票上市之日起36个月内，不转让或者委托他人管理其直接和间接持有的发行人首次公开发行股票前已发行股份，也不由发行人回购该部分股份。但转让双方存在控制关系，或者均受同一实际控制人控制的，自发行人股票上市之日起一年后，经控股股东和实际控制人申请并经上交所同意，可豁免遵守上述承诺。
《深圳证券交易所股票上市规则(2014年修订)》(深证上[2014]378号)第5.1.6条对此也有类似规定，但豁免情形略有不同，即自发行人股票上市之日起一年后，出现下列情形之一的，经控股股东或者实际控制人申请并经深交所同意，可以豁免遵守上述承诺：转让双方存在实际控制关系，或者均受同一控制人所控制;因上市公司陷入危机或者面临严重财务困难，受让人提出的挽救公司的重组方案获得该公司股东大会审议通过和有关部门批准，且受让人承诺继续遵守上述承诺;深交所认定的其他情形。
第四，认购上市公司非公开发行股票的股东。《上市公司非公开发行股票实施细则(2011年修订)》(证监会令第73号)第9条和第10条规定，发行对象属于下列情形之一的，认购的股份自发行结束之日起36个月内不得转让：上市公司的控股股东、实际控制人或其控制的关联人;通过认购本次发行的股份取得上市公司实际控制权的投资者;董事会拟引入的境内外战略投资者。其他发行对象，认购的股份自发行结束之日起12个月内不得转让。
第五，境外战略投资者股东。所谓境外战略投资者，是指对已完成股权分置的上市公司和股权分置后新上市公司通过具有一定规模的中长期战略性并购投资的境外投资者。《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》(商务部、证监会、税务总局、工商总局、外汇管理局令2005年第28号)第5条规定，境外投资者进行战略投资应符合取得的上市公司A股股份三年内不得转让的要求。
2.公司向股东收购股权的限制
股份有限公司收购本公司股权的情形与有限责任公司具有一定差别，《公司法》第142条规定了四种情形：一是减少公司注册资本;二是与持有本公司股权的其他公司合并;三是将股权奖励给本公司职工，并且收购的股权不得超过公司已发行股份总额的5%，用于收购的资金只能从公司的税后利润中支出;四是股东因对股东大会作出的公司合并、分立决议持异议，要求公司收购其股份。另外，前三种情形应当经股东大会决议。
值得注意的是，与有限责任公司不同，《公司法》并未授权公司章程可以排除上述限制，第141条第2款是指公司章程可以对此进行更为严格的限制性规定。
(三)其他限制性规定
对于一些特殊的私募基金，例如国有私募基金和外资私募基金，在股权转让退出时，应当遵守特定的程序，股份有限公司的股权转让另有转让场所的限制，此外还有其他一些限制性规定，本文对此不做重点阐述。
三、股权转让退出可能遭遇的法律风险
(一)公司章程未进行其他规定
在私募基金投资实务中，为便于私募基金及时退出并获得收益，往往会在投资协议中约定私募基金有权随时、向任何人转让股权，并且私募基金在转让股权时无需征得其他股东的同意，其他股东也没有所谓的优先购买权。但是，作为公司登记机关的工商行政管理部门对于公司章程实行的是实质性审查，即包括对公司章程内容的审查，因此带有上述内容的公司章程一般很难顺利地在工商行政管理部门进行备案，而《公司登记管理条例(2014年修订)》(国务院令第648号)又明确将公司章程列为登记时应当提交的文件。作为一种权宜之计，双方一方面会使用标准化的公司章程在公司登记机关进行备案，另一方面又会在投资协议中约定：当公司章程与投资协议不一致的，以投资协议为准。但是根据《公司法》第71条第四款，只有公司章程对股权转让另有规定的才从其规定，因此双方一旦发生纠纷，人民法院可能会根据《公司法》第71条和备案的公司章程来评判相关的股权转让行为，使私募基金股权转让退出受阻。
(二)与公司签订股权收购协议
根据《公司法》规定，公司收购本公司股权的，有限责任公司仅有三种情形，股份有限公司仅有四种情形。那么，如果私募基金与公司约定在其他情形下公司负有股权收购义务，则该约定是否有效?笔者认为，在目前法律环境下，司法机关很难认可此种约定的法律效力。根据《合同法》第52条规定，合同无效的情形包括：一方以欺诈、胁迫的手段订立合同，损害利益;恶意串通，损害、集体或者第三人利益;以合法形式掩盖非法目的;损害社会公共利益;违反法律、行政法规的强制性规定。而对于“恶意串通”“以合法形式掩盖非法目的”“社会公共利益”“强制性规定”的认定具有很大的不确定性。
此外，如果私募基金与公司并没有约定股权收购条款，但约定了在一定期限内公司未达到约定的业绩时对股东负有补偿义务，该约定是否有效?笔者认为，此种约定也存在较大法律风险。第一，以最高人民法院《关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答》(法[经]发[1990]27号)为依据，司法机关存在将此种情形定性为“名为联营，实为借贷”，从而认定该约定无效的先例;第二，即使不适用上述规定，司法机关也可能以《公司法》第20条为依据，并结合《公司法》关于利润分配的规定，认定此种情形构成股东权利的滥用，并以违反法律、行政法规的强制性规定为由认定该约定无效。
(三)公司减资未履行法定手续
如前所述，公司收购本公司股权的条件十分苛刻，不便于私募基金的退出，相对而言，公司减少注册资本的适用性更强。但是私募基金采用减资的方式将股权转让给公司的，应当按照《公司法》的规定履行相关手续，包括编制资产负债表及财产清单、通知债权人、发布公告、处理债务或提供担保等。另外需要注意的是，外资企业原则上不允许减资，例如《外资企业法实施细则(2014年修订)》(国务院令第648号)第21条规定，外资企业在经营期内不得减少其注册资本;因投资总额和生产经营规模等发生变化，确需减少的，须经审批机关批准。同时，对于合营企业也有类似规定，例如《中外合资经营企业法实施条例(2014年修订)》(国务院令第648号)第19条规定，合营企业在合营期内不得减少其注册资本;因投资总额和生产经营规模等发生变化，确需减少的，须经审批机构批准。
四、结语
美国投资银行家戴维
