编者语：本文节选自张斌博士论文，文章在讨论PE的双层委托代理关系时，采用了现代契约理论的分析方法，认为信息不对称是形成双层委托代理关系的根本原因，提出了处理好双层的委托代理问题，对PE的运作而言，是比如何获得更大的收益更重要，或者说同等重要的事情。进一步，探讨了双层委托代理问题的制度安排。
文/张斌(中山大学达安基因股份有限公司副总经理)
现代契约理论的观点
从组织形式上，在VC/PE支持下的公司治理结构中存在投资人与PE管理人(或创业投资家)、PE管理人(或创业投资家)与目标企业(或创业者)的双层委托代理关系。
图3.4 PE的双层委托代理关系
Fig. 3.4 Double-level principal-agents of PE
委托代理关系无论从本质上看还是从形式上看，都是一种契约关系，代理经济学可以说是一种契约关系学(李风圣，1999)。对于代理关系，詹森和麦克林(1976)给出的定义是：“一种契约关系，一个人或更多的人(即委托人)聘用另一个人(即代理人)代表他们来履行某些服务，包括把若干决策权托付给代理人”。
信息不对称是现代契约理论的核心概念，也是造成契约形成的根本原因。在这个基础上，形成了两个主要的模型：基于事前博弈研究的逆向选择模型和基于事后博弈研究的道德风险模型。
从PE的特征来看，它属于高风险高收益的投资模式。但对于一个理性投资者来说，风险避规是一个重要的偏好。如何处理好双重的委托代理问题，如何控制投资风险，其实就PE的运作而言，是比如何获得更大的收益更重要，或者说同等重要的事情。
Sahlman(1990)首先利用现代契约理论对PE中存在的双层委托代理问题进行了研究，Amit、Glosten、Muller(1990)深化了Sahlman的研究，Gompers(1993)提出了将创业团队的利益和企业的利益在一体化的“捆绑”机制。关于这些研究可以看1.2.1.1和1.2.1.2两节。
委托代理问题的制度安排
基于上述的理论研究，目前对委托代理问题的解决有以下几种方式：
(1)组织模式的选择
这里主要解决第一层委托代理关系，目前国际上通行的有公司制PE，有限合伙制PE和信托制PE。
公司制PE的特点是，在公司法的约束下，组织合法性和运作规范性有基本的保证，其缺点在于运作的灵活性在较严格公司管理框架的规制下受到限制。
信托制PE的特点是，操作形式比较灵活，可以合理避税，其缺点在于基于信托财产的“双重所有权”，实际产生了新的委托代理问题，风险也较高。
有限合伙制(Limited Partnership)PE目前是主要的形式。在有限合伙企业中，普通合伙人(General Partner，GP)主要负责合伙企业的日常运作，并收取管理费和绩效费，承担无限责任;有限合伙人(LimitedPartner，LP)主要为企业提供资金，不直接参与企业的经营，其责任只限于出资额。境外PE的设立主要采用有限合伙人制，在随着各离岸中心对公司法的不断修改，根据公司法而成立的PE呈迅速发展的态势。
(2)利益捆绑机制
①投资人与PE管理人(或创业投资家)之间设计的主要机制有：
(a)投资筛选机制
这是针对投资人的选择权的制度安排，建立在投资人对PE管理人、PE机构的背景调查、对PE所推荐投资项目的审核以及投资机会等基础上的决策选择。
(b)声誉机制
鉴于PE行业的专业性及投资的中长期特点，PE投资人与PE管理人都非常关注彼此的商业信誉，这是市场经济中的专用资产，事实上是一种社会信誉担保。
(c)长期合作机制
这是有利于信息对称的运作方法，使得PE投资人和PE管理人能够避免或有的道德风险和机会主义，双方的交易成本能够保持在一个较低的水平。
(d)利益分配共享机制
根据不同的组织形式和具体的项目，PE投资人和PE管理人可以设计不同的激励机制，可以共同分享超预期收益，也可以共同分摊项目风险。
②PE管理人(或创业投资家)与目标企业(或创业者)之间设计的主要机制有：
(a)项目/投资筛选机制
专业的PE管理人或机构通常都有各自的项目选择标准，包括行业、盈利预期以及对目标企业(或创业者)的不同偏好，这是建立在选择性的、专业化的投资盈利能力较高、控制风险水平较好的实证结论的重要结果。
(b)灵活的投资工具选择机制
这主要指PE管理人在对目标企业的投资过程中，可以针对不同阶段选择不同的投资方式，除直接股权投入外，还可以使用如债务融资、可转换债券、对赌协议等方式。
(c)信息分享机制
这也是有利于信息对称的运作方法，使得PE管理人和目标企业能够避免或有的道德风险和机会主义，同时出于利益考虑，PE投资人的信息提供还包含有管理增值服务的含义。
(d)参与机制
通过董事会或特别表决权等方式，PE管理人可以影响目标企业的战略制定和重大决议，形成一致行动人，使得公司能够持续健康的发展。
(e)长期合作机制
这是指双方可以在相互信任、资源共享、利益一致的基础上，保持一个较为稳定的合作关系，使得双方的利益最大化。
(3)风险控制机制
①PE投资人对PE管理人(或创业投资家)的主要控制手段有：
(a)分段投资方式
也可以称作为过程化投资，通常这种方式是PE投资人出于保证资金效率和控制资金运用风险的考虑而采用，但事实上它会促进目标企业的管理规范化和运营效率，从而保证投资预期。
(b)重要事项表决权
重要事项是由PE投资人和PE管理人约定的，可以包括但不仅仅是，诸如公司制PE中涉及公司章程、重大决策、重组或并购、核心人员的任免等，合伙制PE中涉及合伙协议、合伙形式的改变、重大决策、基金期限变化等。
(c)GP与LP的责任分摊
在有限合制中，普通合伙人(General Partner，GP)主要负责日常运作，承担无限责任;有限合伙人(Limited Partner，LP)不直接参与企业的经营，其责任只限于出资额。
(d)信息披露制度。
这是一种重要的日常监管手段，使PE投资人对PE管理人的管理常态化。
②PE管理人(或创业投资家)对目标企业(或创业者)的主要控制手段有：
(a)分段投资方式
这是一种有效运用资金的手段，更重要是PE管理人对目标企业的风险进行核心资源的过程化控制，也是PE管理人终止投资、减少损失的手段。
(b)公司治理机制
建立在股东大会、董事会、监事会基础的现代公司治理结构，具有较为完善的运作机制，可以保证PE管理人在决策、监管、信息披露等方面，实施对目标企业有效的控制。
(c)违约补救条款
这是一种极端条件下的交易约定，使得PE投资人能够在目标企业违约以及形成财务损失时，通过非对称性股份调整、强制性缩股或降低溢价等方式惩罚目标企业，并补偿自己的损失。
(d)信息披露制度
这是一种重要的日常监管手段，使PE管理人对目标企业的管理常态化。(完)
文章来源：节选自张斌博士论文(本文仅代表作者观点)
