本文来自河南文丰律师事务所朱丹律师投稿
目标公司IPO曾经是私募股权投资退出的最优方案，但随着IPO环境的变化，这一退出方式面临着挑战。平均账面回报倍数的走低显示私募股权投资机构的境内及境外退出均面临着极大压力。由于海外IPO遇冷，VC/PE支持的企业海外上市大幅下滑。市场中，根据清科研究中心发布的报告显示，截至今年9月底，共有758家企业排队上市。业内人士指出，根据过去3年的上市速度以及79%的平均过会率，尚需两年半时间消化目前的排队上市企业。此种情况下，投资者急需其他方式退出，2011年VC/PE通过股权转让退出案例达到46笔，较以往年份有较大涨幅。本文以股权转让为视角，分析私募股权投资的退出。
一、股权转让方式
1、股权回购
股权回购是指投资期满，创业股东从私募股权投资者处回购其所持有股权。这是一种非常保守的退出方式，若以该种方式退出，大多情况下目标公司一定是出现重大问题，例如创业股东严重违反投资协议的约定或是目标公司业绩严重不达标等。另外该种方式在目前可能还面临法律障碍及税务风险。
2、第三方收购
私募股权投资者并非为了经营，而是希望可以快速实现权益增值然后退出，针对此，第三方收购的优点如下：(1)避免繁琐的审批手续，若不涉及国有资产或外商投资，通常情况下仅需交易双方达成协议即可。(2)能够选择交易对象、出售时间、份额比例，过程较为灵活。
第三方收购通常包括同行业的其他企业或是其他私募投资者。
二、风险分析
1、股权转让过程中一般风险
(1)交易双方的主体资格
出让方必须是公司股东，在交易前应当通过公司章程、出资证明、股东名册、注册登记及股权信托或代持协议来了解公司股权的实际状况。
受让方应当避免法律限制，例如外商不得进入或控股从事相关领域的公司。
(2)程序合法性
针对普通有限责任公司的股权转让程序需要按照公司章程的规定。受让方需要进行尽职调查了解目标公司章程及各种议事规则针对股权转让事宜而进行的特别规定，避免产生纠纷。同时鉴于有限责任公司“人合”的性质，股权受让方还需要得到目标公司原股东的认可和支持，否则即便股权转让程序完成在公司后期的经营过程中可能还会出现各种矛盾。
股份有限公司的股权转让通常不受到限制，但是，若涉及国有资产需要严格按照国资监管的要求履行相应的程序，首先要报主管部门审批，然后对拟转让股权进行评估，以该评估结果为依据进入产权交易市场挂牌交易，在收到转让对价之后再办理过户手续。若涉及外商投资企业还面临商务机关的审批。
(3)税收问题
目前有些地方工商部门(例如青岛、杭州)在办理股权变更登记时要求提供完税证明。但即便没有要求提供完税证明，股权转让过程中还应考虑税收问题。特别要注意公司将其持有的股权转让给个人时，该公司承担代扣代缴义务，避免因此受到行政处罚。
2、股权回购风险
(1)法律障碍
法律并未针对私募股权投资的股权回购进行明确规定，依照现有股权回购条款可能存在法律障碍，投资关系可能被认定为借贷关系，已有生效判决支持此种观点。
(2)困难履行
除了法律障碍之外，股权回购面临的更大问题可能是相关主体的履行能力。通常情况下创业股东是股权回购的主体，但是若真出现股权回购条件，目标企业可能出现问题，同时创业股东很可能根本没有能力支付高昂的回购款项，此种情况下，股权回购条款很可能成为一纸空文。
3、第三方收购风险
除了前述股权转让的一般风险之外，第三方收购中面临的风险主要是股权配比风险。
通常情况下私募股权投资者并不控股目标公司，其自身的股权转让可能没有限制，但是某些收购者获得股权的目的是控制该公司，即便受让私募投资者全部股权仍达不到这一要求，这就需要得到创业股东的配合。对于创业股东来说，这一交易很可能就失去了对公司的所有控制，但对于私募投资者来说，很可能因此丧失一次难得的股权退出机会。
三、风险防控
此部分风险防控主要是从私募股权投资者的角度出发。
1、股权回购法律障碍
尽管股权回购存在各种问题，但毕竟是一项保底条款，某些情况下还是能够维护投资者的利益，因此该条款还是应当保留，但需要注意以下几个方面：
(1)交易条款合法性设计
目前判例中认为股权回购条款无效的原因在于，“企业法人、事业法人作为联营一方向联营体投资，但不参加共同经营，也不承担联营的风险责任，不论盈亏均按期收回本息，或者按期收取固定利润的，是名为联营，实为借贷，违反了有关金融法规，应当确认合同无效”。
该判例并非直接简单地认定股权回购条款无效，其逻辑在于，该条款违反了风险共担的原则，故认定该协议为借贷关系，但是企业之间借款合同无效，所以该合同无效。
对于私募股权投资者来说，在相关的对赌条款中，承担义务一方不能为企业，应当为自然人，即目标公司的实际控制人。这种情况下即便该条款被认定为借贷关系，并不因违反企业间不得借贷而产生无效的后果。另外利息受保护的上限为银行同期贷款利率的四倍，通常情况下，合同中约定的年投资收益率为15%到20%，因此从结果上看，是否被认定为借贷关系并不一定影响投资者获得的利益。
但以增资形式进入公司，资金是直接进入目标公司，因此若被认定为借贷关系，借贷双方可能被认定为投资者与目标公司，仍然面临被认定无效的风险(投资者为自然人除外)。若要规避此种风险，投资者首先受让自然人股东，然后与其约定自然人股东将所有的转让款增资入公司，最终股权结构符合双方最初的要求。
在条款设计上，投资者还应当单独与自然人股东签署相关的股权回购条款，并且明确约定“若本条款被认定为借贷关系，则自然人股东按照一定的年利率支付利息。”
(2)争议解决方式的设定
目前法院出现了负面的不利判决，因此争议解决方式尽量采用仲裁，并且选择或排除适用法律避免使回购条款无效。
(3)股权回购之债的转化
若出现股权回购事项时，尽量与对方协商先签署股权转让协议，此种情况下，可尽快要求对方签署股权转让协议，避免产生股权回购的法律障碍。
若对方因缺乏支付能力而无法达成股权转让协议，投资者可以将等于股权转让价款的金额借给股权回购主体，然后回购主体向投资者支付转让价款，先履行完毕股权转让协议。同时将目标股权质押作为借款的担保。最终结果是，股权回购主体向投资者承担债务(数额为股权回购价款及相应的利息)，投资者最初持有的目标公司股权作为该债务的担保。对于投资者来说，股权回购之债转变为普通的借款之债，同时还有股权质押作为担保，风险较之股权回购并未增加，但是股权回购的法律障碍已消除。
2、第三方收购风险
针对前述第三方收购的股权配比风险，在投资协议中可设定拖带权条款(drag along)，该条款在国外的并购案例中较为常见，但在投资协议中并非常态。
所谓拖带权就是私募股权投资者出售股权时，可以要求其他股东随同自己将公司股权以相同的条件一起出售，进而达到受让方对公司控股的要求。
公司法规定“公司章程对股权转让另有规定的，从其规定”。因此在公司章程中可设定拖带权的相关条款。但是为了使创业股东能够接受此项条款，还需要注意以下几点：
(1)要限制主观恶意。私募投资者不得恶意地行使该项权利，需要有一定的限制，特别是股权转让价格，在向关联方转让的过程中私募股权投资者很可能以较低的价格出让，这样就严重损害了其他股东的权益，这一价格应当以公司净资产作为参考对象。
(2)限制转让对象。应当赋予创业者一定的决定权，毕竟转让之后创业者还需要与新的投资者进行合作。因此，创业者可以要求私募投资者不得要求其将股权转让至竞争对手处。另外若有多家受让方，在同等条件下，创业者具有最终选择权。
(3)行使权利的股权比例限制。并非所有的私募股权投资者均享有此项权利，若投资者享有的股权比例特别小，应当限制其享有此项权利，否则不利于目标公司的发展和创业股东的权利。
给租赁视界投稿请发邮箱：editor@tjrzzl.cn
