赎回权/回购权（Redemption），即当某种情况出现或某个条件未达成时，由公司、原股东尤其是控股股东或实际控制人按一定价格赎回PE持有的全部股权。
对于PE投资而言，回购权是最重要也是最常见的投资保护条款之一。触发回购的条件通常都是出现了对PE重大不利的情况，例如未实现合格上市（qualified IPO）、公司持续亏损、违反重要的陈述与保证、违反交割后重要义务、其他重大违约行为等。对于回购价格，PE通常会要求按投资本金加上按一定方法计算的利息价格进行回购，以保障投资回报率。
尽管回购权通常是PE投资协议的必备条款，但回购条款的内容与公司法上股东经营风险共担的原则存在冲突，境内司法机构对于回购条款的效力态度并不明朗。尽管在经典的海富投资与甘肃世恒对赌案中，最高院部分确认了股东之间业绩对赌安排的有效性，但并没有对回购条款的有效性进行判断。同时，对于“固定收益率”、“固定投资回报率”的约定和安排，仍然存在不被司法机关认可的法律风险。
近期，8月26日，上海一中院在一起股权回购纠纷案中，通过判决确认了回购条款的效力，但也排除了投资者通过与原股东私下签订补充协议要求更高回购价格的有效性。笔者认为，法院的判决仍值得商榷。
案号：（2014）沪一中民四（商）终字第730号）
原告（PE）：瑞沨投资（上海瑞沨股权投资合伙企业）
被告（原股东）：鼎发公司（连云港鼎发投资有限公司）、朱立起
基本事实
2004年，乐园公司（江苏乐园新材料集团有限公司）成立，朱立起、鼎发公司是乐园公司的原始股东。
2011年，瑞沨投资联合其他投资人与乐园公司、原股东共同签订《增资协议》，其中，瑞沨投资拟增资3,000万。《增资协议》其中约定：
协议签署后，经各方协商一致，可以对本协议进行补充或修改,本协议的任何变更或补充须书面作出并经各方签署，否则无效。
同日，各方又签订了《增资协议之补充协议》（“《补充协议一》”），约定：
如果出现乐园公司在2013年12月31日前没有成功实现合格上市或已存在2013年12月31日前无法上市……等情形时，各增资方有权要求现有股东以现金方式回购各增资方所持的全部或部分公司股权；
股权回购价格=各增资方取得股权时投入的投资总额×（1+回购溢价率×各投资方支付投资款之日至回购条款履行之日的实际天数÷360）－各增资方从公司获得累计分红以及现金补偿，其中回购溢价率按照10%的年回报计算。
现有股东须在收到各增资方提出回购要求的书面通知之日起30天内将所有的回购股权款项支付给各增资方，并完成股权交割。逾期支付的，应按年利率20%计息。
同日，瑞沨投资、朱立起、鼎发公司及乐园公司四方签订《增资协议的补充协议》（“《补充协议二》”），其中约定：
如乐园公司上市申请在2012年12月31日前没有取得证监会的核准或在此时间前出现公司无法上市的情形，瑞沨投资有权要求朱立起、鼎发公司以现金方式回购瑞沨投资所持的乐园公司全部或部分公司股权；回购价格计算公式为P=I×(1+r×n)－Div，其中回购溢价率按公司2011年、2012年二年平均净资产收益率的90%与16%的年回报率孰高者计算。
即《补充协议二》提前了PE对乐园公司上市的时间要求，并调高了瑞沨投资要求原股东、乐园公司支付的回购价格。
协议签订后，瑞沨投资打入股款3,000万。
2013年03月，因乐园公司未能在2012年12月31日前取得证监会核准上市等原因，瑞沨投资向原股东发出《退出投资的通知》，要求原股东严格按照《补充协议二》的约定，按时足额支付股权回购款。
2013年04月03日，瑞沨投资委托律师向原股东发出律师函，要求按照《补充协议二》的约定在收到《退出投资的通知》之日起30日内（即2013年4月21日前）支付回购款。
PE起诉
因原股东一直拒绝支付回购款，瑞沨投资于2013年5月2日向法院提起诉讼：
原股东连带支付回购款40,346,666.67元以及自2013年4月22日起至判决生效给付之日止以40,346,666.67元为本金按年利率20%计算的利息。
审理期间，原股东确认在2013年12月31日前不可能符合上市条件。
一审认为
《补充协议二》中关于固定利率股权回购的约定，系各方当事人真实意思表示，且未损害乐园公司的利益及公司债权人的利益，不违反法律法规的禁止性规定，应属合法有效。
乐园公司在2012年12月31日之前未取得证监会核准上市，股权回购条件成就，原股东应按照《补充协议二》之约定向瑞沨投资支付回购款及逾期利息。但以40,346,666.67元为本金计算逾期支付利息，存在固定利率和逾期支付利息重复计算的问题，故应以3,000万元投资款为本金计算逾期支付利息。
一审判决
原股东于判决生效之日起十日内连带支付瑞沨投资回购款40,346,666.67元以及自2013年4月22日起至判决生效之日止以30,000,000元为本金按年利率20%计算的利息。
原股东上诉
应当适用《补充协议一》约定的回购价格；
《补充协议二》仅为四方当事人签订，违背了《增资协议》、《补充协议一》的约定，应为无效；
乐园公司经营状况恶化、无法实现上市均属于行业宏观因素导致；
股权回购约定违反了股东投资风险共担原则，属于名为投资实为借贷，亦应认定为无效条款。
二审认为
回购条款有效
由于“对赌条款”在内容上亦隐含有非正义性的保底性质，容易与现行法律规定的合同无效情形相混淆，且无对应的法律条文予以规范，故人民法院在对此法律行为进行适度评判时，应当遵循以下原则：1、鼓励交易；2、尊重当事人意思自治；3、维护公共利益；4、保障商事交易的过程正义，以此来确定“对赌条款”的法律效力。
《补充协议一》以及《补充协议二》关于股权回购之约定从本质上而言，均属于“对赌条款”性质。上述条款的订立，首先完全基于签约各方当事人的真实意思表示，属于意思自治范畴，应予充分尊重；其次，该条款亦促成了乐园公司增资行为的依法顺利完成，最大程度维护了原始股东、增资方以及目标公司的基本利益。
至于触发回购的条件，各方当事人约定以乐园公司在一定期限内完成核准上市作为适用情形，而不是对于乐园公司的估值进行价格调整，虽有不妥之处，但亦未严重违背以上评判四原则，故该回购条款仍应为有效。
私下约定无效
瑞沨投资诉求选择适用《补充协议二》之回购条款，该协议仅是瑞沨投资与鼎发公司、朱立起、乐园公司四方单独订立，一是违背了（主合同）《增资协议》之规定（”本协议的任何变更或补充须书面作出并经各方签署，否则无效“），二则亦损害了其他投资方基于本协议项下的权益，故应属无效，瑞沨投资的请求权基础应当限于《补充协议一》之回购条款。
二审判决
原股东于本判决生效之日起十日内支付瑞沨投资回购款3,858万元及以投资额3,000万元作为本金，自2014年1月1日起至本判决生效之日止，按照年利率20%计利息。
问题来了
私下签约的效力？
二审法院认为《补充协议二》无效的原因之一，是《增资协议》已约定，协议的任何变更或补充须书面作出并经各方签署，否则无效。由于《补充协议二》改变了《补充协议一》中的上市时间要求及回购价格，且未经《增资协议》全体当事人签字，故《补充协议二》无效。
笔者认为，法院的认定值得商榷。
本案中，补充协议二的内容与原协议的内容确实不一样：1、对赌上市期限由2013年12月31日提前到了2012年12月31日；2、回购溢价率由10%提高到了16%。但是，原协议当事人是否有权约定排除所有与原协议内容不一样的补充协议的效力？笔者认为未必。
首先，为维护交易安全，合同无效只有法定的四种情形，除此之外，合同当事人不能任意否定其他人所签合同的效力。若不存在合同法定无效的情形，对于“本协议的任何变更或补充须书面作出并经各方签署，否则无效”的约定，这里的“无效”应理解为不发生变更原协议的效力，而不是指补充协议本身无效。
其次，若补充协议变更的内容没有侵犯到原协议当事人的合同利益，或者，虽然补充协议变更的内容涉及到原协议当事人的合同利益，但所涉当事人均已通过补充协议确认了变更，则不能轻易否定补充协议的效力。接下来的核心问题是：
补充协议有没有损害其他人的利益？
关于这个问题，非常遗憾，二审法院只说了一句：补充协议“损害了其他投资方基于本协议项下的权益，故应属无效”，到底怎么损害了？损害了什么权益？法院没有任何阐释。
关于上市期限提前
原协议中的全体投资人与原股东约定，若公司在2013年年底未实现上市则由原股东进行回购，现瑞沨投资私下与原股东约定将上市期限要求提前到了2012年底，这样的约定有没有损害其他投资人的利益？这里值得探讨，如果其他投资人认为，上市前某个PE提前退出将损害市场预期进而影响未来估值，或许可以理解为损害了其他投资人的利益，但证明难度很大，并且，某个PE提前退出最多是一种违约行为，承担的是违约责任，而不是补充协议二的无效责任。
关于更高的回购价格
原协议约定各投资人的回购收益率为10%，瑞沨投资私下与原股东约定16%的回购收益率是否损害其他投资人的利益？笔者认为不损害。
回购时原股东向瑞沨投资多支付的6%收益率，并不影响其他其他投资人10%收益率的取得。这好比我向甲乙丙丁每人借100块，约定年底向每人还110块，但我自愿还给甲116块，没有损害其他人的权益。
当然，在实践中，当所有PE行使回购权时，原股东可能没有足够财力支付回购款，众多PE可能面临僧多粥少的情形，因此大家之前统一约定固定的收益率，否则一方PE擅自抬价，可能会其他PE的回款率，类似于公司破产时禁止向债权人进行个别偿债的规定。但是，这是一种假设，很难通过证据证明私下约定更高的回购价格将确实影响其他投资人的回购收益。
退一步说，即便能够证明提前退出、更高回购价格确实损害了其他投资人的利益，也应由其他投资人起诉，原股东并不是适格原告。
影响
尽管不是判例法，但法院的司法判例在其辖区内仍具有指导意义，并影响着各方的行为预期。本案中，二审法院轻易否定了PE与原股东就回购价格进行私下补偿的效力，也没有给出充足的理由，并且很多问题均没有厘清。如此一来，原本你知我知的事情，现在为保证能得到法律充分保护，PE需要将真实要求的回报率摊在桌面，导致一些原本仅要求低回报率的PE看到了更大的议价空间，彼此竞相争利推高回报率，进一步增加了原股东的回购压力，也增加了谈判交易成本。另一面，如果仍需要进行私下签约，措辞需要更加谨慎，多以“补偿”表述，避免“合同变更”。
