最新的一个案例是，2013年8月26日，湘鄂情与北京广能投资基金管理有限公司签订协议，约定共同设立一家专于产业并购的有限合伙企业。更早试水上述“上市公司+PE”型并购基金的是天堂硅谷。根据有关上市公司公告，自2011年始，天堂硅谷先后已与大康牧业、广宇集团、京新药业和升华拜克等上市公司签署了发起设立并购基金的协议。
基于当下A股市场如火如荼的并购浪潮，我们有理由相信，上市公司与投资机构复制“上市公司+PE”型并购基金模式将蔚然成风。
鉴于IPO停止审核延宕至今，以及关于“并购重组将成为PE主要退出渠道”的市场判断，今年以来组建并购基金便成了众多机构的“难耐之痒”。但囿于市场机制的缺陷以及本土PE自身能力建设的不足，我们一直没有见到一种切实可行的、具有高度可仿制性的并购基金的运作模式。
“上市公司+PE”型并购基金可能会是一个突破，至少它激发了市场踊跃跟进的冲动。该模式的内涵、催生该模式的合作动因以及运作中可能出现的问题，都值得我们审视和思考。
一、“上市公司+PE”型并购基金的运作模式
目前已有若干家上市公司公告了与PE共同设立并购基金的合作事项。就协议内容看，根据上市公司的出资金额、所处行业、溢价能力的不同，每个并购基金的出资方式、权力分配、退出渠道、管理费收取方式等都各不相同。经对比研究，“上市公司+PE”型并购基金的主流运作模式可简要归纳如下：
(1)并购基金采取有限合伙的法律形式。
PE为有限合伙企业的普通合伙人并兼任基金管理人，出资比例在2%以内;上市公司的出资比例通常为10%以上，可担任有限合伙人，也可与PE共同担任普通合伙人或基金管理人;上市公司的关联方可参与出资，比如，在京新药业案例中，京新药业实际控制人的控股企业取代上市公司出资，成为基金普通合伙人;剩余资金由PE负责对外募集。
(2)上市公司与PE充分分享对并购基金的管理权限。
并购基金的投资与退出决策委员会分别由上市公司、PE派员构成。某些案例中，上市公司代表占据投资与退出决策委员会的多数席位，并有权任命监事长，对投资事项具有一票否决权。
(3)在并购基金并购业务的开展过程中，PE和上市公司发挥各自专长，各司其职。
比如，在升华拜克与天堂硅谷合作设立的并购基金中，天堂硅谷负责基金的日常经营管理，承担对投资对象的行业研究分析、资源整合优化等工作;上市公司对投资项目的筛选、立项、组织实施提供协助，并负责制定被投资企业的经营方案以及日常经营和管理，且负责建立健全被投资企业的内部控制管理体系和制度。
(4)并购基金所投资项目的退出渠道主要依赖上市公司并购。
上市公司与PE通常约定，上市公司对并购基金所投项目具有优先购买权。因此，并购基金完整的业务模式涉及两次收购，即控制权由原始股东转移给并购基金的一次收购，以及控制权由并购基金转移给上市公司的二次收购。
(5)对外投资时注重取得控制权。
与一般的基金通常作为财务投资人购买目标公司的少数股权不同，上市公司参与设立的并购基金通常需要取得目标公司的控制权，才能顺利实现由上市公司对目标公司进行业务整合，并在适当的时机出售给上市公司而实现退出。
(6)并购基金的投资对象为上市公司的同行业或者上下游企业。
“上市公司+PE”型并购基金主要目的，是为了推动上市公司对产业链上下游业务的整合。
二、上市公司与PE的合作动因分析
根据此前媒体的公开报道，上市公司参与私募股权投资已属司空见惯，其模式主要包括以下几类：(1)上市公司认缴基金份额，成为基金的LP。比如，中信绵阳科技城产业投资基金的LP中不乏上市公司身影。(2)上市公司设立直投部门或子公司进行产业投资，比如彬彬股份、大唐电信等。(3)上市公司独立发起设立并管理产业基金，比如新希望等。
但上述模式(1)中，上市公司只能作为财务投资者享受基金的投资收益，并不能将基金作为其实现产业整合的工具。模式(2)、(3)则要求上市公司具备强大的资金实力，积累充分的行业并购经验，并配置一定数量的并购专才。不难想见，有志于产业整合，且同时具备上述各项条件的上市公司不会很多。
“上市公司+PE”型并购基金为上市公司与PE的合作提供了新路径，双方的利益诉求在合作过程中得以高度契合。
(一)上市公司参与“上市公司+PE”型并购基金的原因
对于上市公司而言，“上市公司+PE”型并购基金有以下几个优点：
(1)提前锁定并购目标，通过行业整合，实现业绩增长。
毋庸讳言，当下上市公司的并购冲动根源于“估值套利”的动机。由于一级市场和二级市场的估值差异，上市公司以10倍PE买入的资产在二级市场的估值可能达到50倍，从而带动股价的激烈上涨。上市公司通过参与设立专为其服务的并购基金，可提前锁定行业内的并购标的，并在可预见的时间段内自主选择注入上市公司的时机，从而一方面确保了未来增量利润的来源，另一方面可有效实现市值管理。
(2)充分利用资金杠杆。
目前，上市公司用于并购重组的支付手段较为有限，无非是现金支付或发行股份。发行股份需要取得证监会核准，且需重组委审核，耗时耗力;以现金支付则会占用公司的营运资金，影响公司的流动性。上市公司参与设立并购基金，只需付出部分出资，且根据项目进度逐期支付，剩余资金由外部募集，即可锁定并购标的，实现“四两拨千斤”的功效。
(3)整合行业资源，迅速提高目标公司业绩。
上市公司通常具有较高的行业地位，在产业链上积累了丰富的资源。目标公司若在渠道、客户、品牌、技术、关系等方面得到上市公司的支持，将更容易突破发展瓶颈，做大做强。这通常也是促使目标公司原股东转让控制权的重要因素。
(4)提前了解目标公司，减少未来并购的信息不对称风险。
上市公司从事并购交易面临的主要风险之一是信息不对称，即上市公司无法确切掌握目标公司在盈利能力、合规性、高管团队等方面存在的潜在风险。尽管在交易中上市公司会聘请券商、会计师、律师等中介机构进场开展尽职调查，但此类尽调受限于时间、范围、材料的可获得性、行业的熟悉度等因素，无法穷尽目标公司的所有风险。“上市公司+PE”型并购基金在收购标的资产后，上市公司即可输出管理，具有足够的时间和空间充分掌握目标公司的相关信息，为未来上市公司的二次收购奠定基础。
(5)上市公司关联方可分享重组收益。
如果上市公司关联方参与对并购基金的出资，未来上市公司通过发行股份或现金支付等方式二次收购目标公司时，上市公司关联方可充分享受重组收益，尤其是当并购基金取得上市公司股份时，重组收益极有可能进一步放大。
(二)PE参与“上市公司+PE”型并购基金的原因
PE参与“上市公司+PE”型并购基金的利益考量，除了常规的取得管理费收入外，还包括以下几点：
(1)提前锁定退出渠道。
此前，的PE高度依赖IPO这一退出方式，但IPO暂停状态的无限期延续事实上已关闭了这一退出渠道。在此背景下，并购作为替代性的退出方式被寄予厚望。今年以来，上市公司的并购重组活动高度活跃，已有近900家上市公司涉足并购重组。
通过上市公司并购重组实现投资退出的关键资源在于上市公司。“上市公司+PE”型并购基金在投资之初就锁定了特定上市公司作为退出渠道，从而提高了PE投资的安全边界和流动性。
(2)享受上市公司重组收益。
已有的交易充分证明，将公司卖给上市公司比卖给非上市公司更划算。由于上市公司在支付手段多样性上具有明显优势，可以选择通过股份支付，无需占用现金，所以上市公司可以承受较高的交易估值。此外，鉴于目前上市公司的并购重组反映在股价上往往是单边行情，交易后股价通常会大幅上涨，这进一步放大了交易中取得上市公司股份的投资人的退出收益。由于“上市公司+PE”型并购基金锁定了上市公司并购这一退出方式，确保PE可以分享上市公司二次收购带来的重组收益。
(3)输入上市公司的行业知识，提高并购管理的核心竞争力。
此前，大部分PE高度依赖IPO这一退出渠道。客观地说，Pre-IPO的业务方式“简单、粗暴”，促使投资机构不得拼爹、拼资源。国外并购基金的运作模式则更有技术含量，不但要求基金取得目标公司的控制权，而且要对目标公司输入管理和行业知识，以协助其迅速提高业绩。阻碍并购基金发展壮大的因素之一，就包括的投资机构通常缺乏足够的行业知识和投后管理能力。
“上市公司+PE”型并购基金在标的选择、投后业务整合方面可借助上市公司的行业资源和业务知识，有效弥补投资机构在此方面的不足。
(4)强化并购的财务顾问业务。
并购财务顾问的主要功能是撮合交易。由于“上市公司+PE”型并购基金在投资之初就预设了上市公司的二次收购，事实上撮合了上市公司的并购交易。在此业务模式下，券商的财务顾问业务将受到冲击，彻底沦为跑腿、盖章的“通道业务”。
三、“上市公司+PE”型并购基金业务模式反思
目前已设立的大部分“上市公司+PE”型并购基金运作时日尚短，可供业界研究的完整的投资案例寥寥无几。2011年9月，大康牧业公告其与天堂硅谷共同设立有限合伙企业，是目前可知的成立最早的“上市公司+PE”型并购基金。该基金设立后已先后收购湖南富华生态农业发展有限公司90%股权、武汉登峰海华农业发展有限公司96.29%股权。
基于数量有限的案例， 笔者关于“上市公司+PE”型并购基金业务模式的思考主要有以下几点：
(1)上市公司对目标公司实施“控制”的时点。
依照《企业会计准则》的相关规定，如果上市公司对目标公司的生产经营决策实施了控制，则目标公司的控制权发生了转移，应当并入上市公司合并报表范围。控制权的判断应当遵循实质重于形式原则，并非完全取决于持股比例。如上文所述，“上市公司+PE”型并购基金完整的业务链条包含两次收购。按照最初的设计，一次收购后上市公司就应当介入目标公司的经营管理。
因此，当上市公司能有效控制并购基金的决策，且在一次收购后控制了目标公司的日常经营时，上市公司便已实现对目标公司的控制，在二次收购之前就需要将目标公司并表。这将违背“上市公司+PE”型并购基金的设立初衷，导致上市公司通过并购基金进行缓冲投资的意图落空。
(2)如何避免上市公司实际控制人侵害上市公司利益。
若上市公司实际控制人的关联方参与对并购基金的出资，将导致上市公司与其实际控制人的利益发生冲突。因实际控制人有利益动机促成上市公司的二次收购以实现其利益，A股市场上常见的大股东通过关联交易掏空上市公司的戏码就很有可能上演。
(3)“交叉持股”问题。
“上市公司+PE”型并购基金在通过上市公司推出时可能会导致“交叉持股”问题。上市公司对并购基金出资，并购基金持有目标公司股权，如果上市公司最终向并购基金发行股份购买其持有的目标公司股权，则会导致上市公司与并购基金之间的交叉持股。尽管对上市公司的交叉持股没有明确的禁止性规定，但从审核政策角度，交叉持股一直是监管者要求避免的。
