简析私募基金产品发行模式
作者：王琼瑶 来源：恒生网络
自2014年起，私募基金被监管部门收编为正规军后，私募行业开启了新的发展时代。私募基金产品发行模式也由原来的借通道模式逐渐向自主发行、自主管理模式转变。各种发行模式各有优劣，私募机构应该根据自身的需求和产品的特点选择合适的发行途径。
自备案登记制度实施以来，私募基金行业快速发展，目前已经超过两万家，超过4万亿资产的管理规模，私募投资机构成为促进资本市场发展不可或缺的力量，原本“潜在地下”的一些私募投资机构都开始阳光化运作，成为正规的金融机构。备案登记制度也给私募基金行业带来了诸多的变化，新制度的出台让私募机构获得了新的身份，他们在发展过程中拥有了更多选择的权利。备案登记制度的一大突破是确立了私募基金管理人自主发行产品的主体地位，规定“经备案的私募基金可以申请开立证券相关账户”。没有独立账户，意味着没有自主地位，新的制度安排打破了“开户”这个制约私募行业发展的问题，改变了私募机构原本需要借助通道发行产品的现状。
多样化的发行途径
目前私募基金的发行产品有多种途径可供选择，包括信托公司、券商（期货公司）资管通道、公募基金专户通道、私募基金管理人自主发行以及有限合伙模式。以信托形式发行私募产品一直是比较主流的模式，2003年第一只阳光私募产品就是以信托形式发行的，在私募基金发展初期，信托公司为私募阳光化提供了一条合法合规、认可度高、公信力强的发行渠道，为私募基金行业的发展做出了重要的贡献。信托型私募主导市场多年以后，基金子公司、券商资管管制逐渐放松，催生了一批通过券商资管、基金公司方式发行阳光私募产品。自此，私募基金通道业务的开始出现相互竞争的局面。除了以上形式，在国际上较为盛行的有限合伙模式也逐渐在出现。2014年私募备案登记制度推出，私募基金自主发行模式被广泛看好，发行方式的增加给私募基金更多的选择，不同的发行方式各有优劣。
不同的发行途径在法律关系、监管尺度、产品规模、税收费用、资质要求等方面都会存在差异，私募机构应该根据自身的需求和产品的特点选择合适的发行途径。
自主发行渐成主流
通过信托公司、券商资管和基金专户的模式都是借助他们的通道发行私募产品，通道机构才是真正的受托人，阳光私募只是投资顾问，私募机构的主动权被降低，在这些模式下，私募基金需要向信托、券商资管、基金专户等机构缴纳通道费用，高额的通道费用大大增加了私募基金的成本。此外，三种通道均会面临不同的投资限制，影响私募基金投资策略的自由发挥，因此高通道费用、多投资约束被认为是限制阳光私募发展的两大障碍。在备案登记制度出台之前，也有私募公司通过发行有限合伙制的基金，自己作私募基金管理人，但由于有限合伙方式在并不成熟，管理较为混乱，尝试的机构较少。备案登记制度实施以后，通过私募管理人牌照自主发行受到了越来越多私募机构的青睐，甚至开始动摇原有借用通道发行模式的主流地位，根据基金业协会发布的数据显示，目前在协会备案有产品发行的私募机构中，自主发行模式已经逐渐超越顾问管理模式。
数据来源：基金业协会
自主发行基金产品，不仅可以节省一大笔通道费用，大幅降低私募基金的发行成本，而且没有发行通道以后，还简化了发行流程。在投资运作过程中，通道机构会在私募基金的投资策略中设置投资限制条款，限制个股比例、多空单、仓位等，而且私募机构不能自己下单，且只能通过授权给通道机构统一下单，因此自主发行的基金可以避免很多投资限制，增强了私募机构的自主地位。此外，自主发行的资质要求和投顾门槛更加宽松，给私募机构更多的发展机会。
自主发行面临的挑战
虽然自主发行方式具有节约成本、增强自主地位、减少投资限制、简化发行流程、降低门槛等多方面的优势，但自主发行私募基金产品也会面临一些挑战：
作为自主发行的私募基金管理人，需要对基金的整个运行过程负责，原本归为通道方的风控、合规和一些法律责任需要自己承担；
脱离通道以后，私募机构从投资顾问转为基金管理人，原来由通道方提供的业务也需要自己完成，例如基金产品创设、份额登记、估值核算、绩效分析、IT系统、法律事务、会计报告等事项。
对于大型私募机构而言，从投资顾问转为基金管理人并不需要太多调整，公司在各个业务方面的人员配置基本比较全面，且具备一定的品牌力和影响力，可以顺利过渡。但对于中小型私募而言，如果自行发行产品，原本由通道机构提供的服务均由自己承担，需要增加人员配置和基础投入，还会分散管理团队的精力。对于私募机构而言，投资管理能力是其核心竞争力，如果被附属业务分散精力，反而得不偿失；此外，一些刚起步小型私募机构需要借助通道机构的知名度、权威性、销售和运维能力来发展自己，对于自主发行还“有心无力”。
目前很多自主发行的私募基金管理人学习国外对冲基金的做法，把私募基金的周边业务外包给独立的第三方服务机构，基金团队专注于资产管理，提升投资管理业绩。为促进基金外包业务健康发展，基金业协会出台基金业务外包服务指引，实行外包机构备案登记，外包服务机构为私募机构解决后顾之忧。随着外包机构的壮大与成熟，预计未来自主发行、自主管理的方式将成为最主要的发展方向，过去的一些通道业务也将慢慢淡出人们的视野。而随着市场需求的扩大，也会出现一批专门服务于私募机构的第三方服务平台。
解码私募托管：私募基金及各类资管产品托管市场深度分析
作者：孙海波 来源：金融监管
经过2个多月准备，《金融牌照和业务资质报告》正式发布，全面总结金融行业的140项业务资质准入条件，部分行业现状，及审批流程。
案例1：私募基金、各类资管托管
私募基金和资管产品主要有：券商集合资管托管、基金专户、基金子公司定向、私募基金、信托公司集合资金信托计划托管、银行理财；
一、法规依据：
《证券投资基金法》（主席令第七十一号）
《私募投资基金监督管理暂行办法》（证监会令第105号）
《信托公司集合资金信托计划管理办法》（银监会令2009年第1号）
《证券公司客户资产管理业务管理办法》（银监会令第93号）
《基金管理公司特定客户资产管理业务试点办法》（证券监督管理委员会令第83号）
二、资格准入申请条件：《暂行办法》第二十一条规定，除基金合同另有约定外，私募基金由公募基金托管人托管。
1、《证券投资基金法》第八十九条：“除基金合同另有约定外,非公开募集基金应当由基金托管人托管。”并没有强制私募基金需要托管。
2、《信托公司集合资金信托计划管理办法》第十九条：“信托计划的资金实行保管制。对非现金类的信托财产,信托当事人可约定实行第三方保管,但银行业监督管理委员会另有规定的,从其规定。
3、《证券公司客户资产管理业务管理办法》（银监会令第93号，2013年）第十三条：“证券公司为多个客户办理集合资产管理业务，应当设立集合资产管理计划，与客户签订集合资产管理合同，将客户资产交由取得基金托管业务资格的资产托管机构托管，通过专门账户为客户提供资产管理服务。”这里强制要求公募基金托管资格作为先决条件。
4、《基金管理公司特定客户资产管理业务试点办法》只是要求必须托管，监管规则中对托管人并没有明确的资格审查和准入条件，但实际因为基金公司的任何资管产品托管都需要具备公募基金托管资质，包括基金专户和基金子公司。
5《基金法》并没有强制私募基金需要托管，但实际业务中，一般投资人倾向于选择银行进行托管，防止资金被挪用。关于私募基金托管，银行较为谨慎，一般会有选择性地进行展业，主要是基于托管银行承担的部分声誉风险（尽管法律上不承担最终私募基金投资风险，但对于部分违规操作导致的投资人损失仍然有可能早于声誉风险。）
三. 私募基金和其他资管产品市场分析
以下分析节选自《金融牌照和业务资质报告》，稍有删减
由于私募基金和其他资管产品的托管市场相对比较复杂，托管市场虽然庞大，但参与托管的金融机构尤其银行并无明确规则可循，即便是同一家银行不同分支机构可能对私募和资管产品的托管态度也可能迥异。因此笔者特总结了2万多只私募产品，以及3700只券商资管产品的托管信息，供参考。
1、截止2015年10月23日，在基金业协会备案的产品数21567只，其中对备案的不同嵌套类型稍作统计如下：
上述21567只备案的私募产品中，有15823只在券商或银行进行了托管，占比73%；
以下为我们根据2.1万家私募基金备案登记整理大致结果仅供参考，具体请参见电子版附件excel资质清单（预定报告附送电子版清单）。
注意以下是私募基金投资类型类型；
注意以下是私募基金投资类型类型；比如信托计划是指私募基金嵌套信托，托管是针对私募基金的托管，不是对信托计划的托管。
部分银行只有1-2只托管的产品，此处略。
其他农商行包括：黄河农商行、江南农商行、江苏江阴农商行、江苏吴江农商行、六安农商行、汕尾市农商行、上海农商行、天津滨海农商行、无锡市农商行、武汉农商行、浙江江山农村合作银行、佛山市南海区农商行、东莞农商行、佛山顺德农商行
外资银行参与其中8款私募备案产品的托管，其中境外金融机构汇丰亚洲和星展香港参与其中2款产品的托管。
2、证券公司客户集合资产资产管理计划托管分布；
其中浙江浙商证券资产管理有限公司、西藏同信证券、光大证券并未获得公募基金托管资质，但分别托管了1-2款自己发行的集合资管计划。
案例2：公募基金托管
该项资质是众多其他托管资质的先决条件。主要有银行理财托管、银行QDII、券商集合资管托管、基金专户、基金子公司定向、信托公司集合资金信托计划托管。
一、法规依据：
《证券投资基金法》（主席令第七十一号，2012-12-28）
《非银行金融机构开展证券投资基金托管业务暂行规定》（证券监督管理委员会公告[2013]15号，2013-3-15）
《证券投资基金托管业务管理办法》（证券监督管理委员会令第92号，2013-4-2）
《公开募集证券投资基金运作管理办法》（证券监督管理委员会令第104号，2014-07-07）
二、资格准入申请条件
1.《公开募集证券投资基金运作管理办法》第六条 申请募集基金，拟任基金管理人、基金托管人应当具备下列条件（7项条件略）
2.《证券投资基金托管业务管理办法》第八、九、十条，主要条件有：（一）最近3个会计年度的年末净资产均不低于20亿元人民币，资本充足率等风险控制指标符合监管部门的有关规定；（三）基金托管部门拟任高级管理人员符合法定条件，取得基金从业资格的人员不低于该部门员工人数的1/2；拟从事基金清算、核算、投资监督、信息披露、内部稽核监控等业务的执业人员不少于8人，并具有基金从业资格，其中，核算、监督等核心业务岗位人员应当具备2年以上托管业务从业经验；（四）有安全保管基金财产、确保基金财产完整与独立的条件；（五）有安全高效的清算、交割系统；（七）基金托管部门配备独立的托管业务技术系统，包括网络系统、应用系统、安全防护系统、数据备份系统；（九）最近3年无重大违法违规记录；
三.申请材料：
共11项申请材料略
四、资格准入审批流程：申请人向证监会报送申请材料，同时抄报银监会。证监会应自收到申请材料之日起5个工作日内做出是否受理的决定，自受理申请材料之日起20个工作日内做出行政许可决定。证监会做出核准约定的，会签银监会，银监会自收到会签件之日起20个工作日内做出行政许可决定。银监会做出予以核准的，两会共同签发批准件，并由证监会颁发“基金托管业务许可证”。
五、证券投资基金托管资质的前世今生
证券投资基金行业从1998年发展伊始，即引入强制托管制度，银行、工商银行、农业银行、建设银行和交行五家银行首批获得公募基金托管资格，之后的三年都无机构新获该牌照。
2002年，光大银行、招商银行继首批发放牌照后突破了三年的牌照空白期，获得托管牌照。
2004年11月，根据《证券投资基金法》等法律法规，证监会与银监会联合颁布了《资格管理办法》，对基金托管人的资格准入、审核程序以及监督管理等方面做出了较为详尽的规定。
2011年5月，证监会经商银监会，在第三轮中美战略与经济对话中承诺，拟通过修改《资格管理办法》等法规的限制，允许符合审慎监管要求并具备一定资质条件的在华外资法人银行在获得基金托管资格上享受与本国银行同等权利。这为本次修订后外资银行享有同等待遇奠定了基础。
经修订后于2013年出台的《证券投资基金托管业务管理办法》，与之前2004年的《资格管理办法》相比，差异主要体现在以下几个方面（对比略）
六、有关公募基金托管资质的其他关联法规分析
1、2013年6月修订后发布的《证券投资基金法》（主席令第七十一号）第33条规定，商业银行担任基金托管人的，由证监会会同银监会核准；其他金融机构担任基金托管人的，由证监会核准。由此结束了仅由商业银行统一托管的局面，允许非银行金融机构进行托管。
第34条规定：“担任基金托管人，应当具备下列条件：（一）净资产和风险控制指标符合有关规定；（二）设有专门的基金托管部门；（三）取得基金从业资格的专职人员达到法定人数；（四）有安全保管基金财产的条件；（五）有安全高效的清算、交割系统；（六）有符合要求的营业场所、安全防范措施和与基金托管业务有关的其他设施；（七）有完善的内部稽核监控制度和风险控制制度；（八）法律、行政法规规定的和经国务院批准的国务院证券监督管理机构、国务院银行业监督管理机构规定的其他条件。”
但本节后面将具体统计券商托管的现状，业务开展并不顺利。
2、《合格境内机构投资者境外证券投资管理试行办法》（证监会令第46号）第十八条规定：境内机构投资者开展境外证券投资业务时，应当由具有证券投资基金托管资格的银行负责资产托管业务。如果不具备公募基金托管资格的银行，则可以向银监会单独申请QDII托管资质。
3、《关于进一步规范商业银行个人理财业务投资管理有关问题的通知》（银监发[2009]65号）第十条规定，商业银行发售理财产品，应当委托具有证券投资基金托管资质的商业银行托管理财资金及其所投资的资产。目前，个人理财业务由具有证券投资基金托管资质的27家商业银行托管，但只涉及资金托管，不包括资产托管，实际上这27家银行是托管在自己银行的托管部门，其他银行只是资金过账而已。对于公司理财则没有第三方托管的硬性要求。
4.此外基金子公司以及基金专户，券商资管的托管都是以公募基金资格作为前提条件。
七、公募基金托管的最新动态
证监会2013年《证券投资基金法》修订颁布，允许非银行金融机构从事证券投资基金托管业务，并于同年3月15日发布《非银行金融机构开展证券投资基金托管业务暂行规定》，打破了之前由商业银行统一托管的局面，具体相关要求以及申请情况参见本报告券商资质部分。
除券商外，在非银金融机构中，中证登和证券金融公司也已获得公募基金托管资格。
截至2015年8月底，全行业共有公募基金托管机构41家，其中包括商业银行、券商、中证登、中证金，但对于外资行，虽然2013年新规允许放开对外资行的准入，但事实上至今仍尚未有外资行获得该牌照。
截至2015年9月底，真正开展业务的只有35家，托管基金3579只，基金托管总份额约6.69万亿份，基金托管净值规模合计8.4万亿元。以下为托管份额排名（包括开放式和封闭式），但注意这里只是公募基金托管，不包括私募基金托管，QDII托管，券商、基金资管等托管。
其中中信银行的托管份额基金7800亿排名第三，主要得益于其托管的天弘基金6100亿份额。
券商尽管在2013年的新规出台允许证券公司进行公募基金托管之后，开始陆续获得资格，目前有14家证券公司拥有公募基金托管资质，但实际托管份额只有1.53%，总份额1025亿。
来源： 私募工坊
