产业基金在，已有十余年的发展历史。2005年，第一只真正意义上的产业基金——渤海产业投资基金获批。2014年开始，伴随着PPP模式的推广和股权投资的兴起，产业基金进入一个快速发展期。
但在2017年，产业基金模式迎来了一个转折点。针对金融业的监管持续强化，产业基金作为私募基金的一种，受多层嵌套、期限匹配、合格投资者、结构化设计限制等的制约明显。而在地方债务严监管模式中，依托出资的产业基金进行明股实债安排，也被50号文明令禁止。
尽管短期由于政策规范，产业基金进入了低谷期。但毫无疑问的是，无论是从50号文中的“引导社会资本投资经济社会发展的重点领域和薄弱环节，可适当让利”，还是从发展直接融资的需要看，产业基金在规范之后，未来会进入一个新的发展期。
产业基金如何在新的监管要求之下生存和发展？这是诸多从业人员关心的话题，也是我们撰写这篇报告的目的。希望我们的研究成果，能在这个低谷时期，为大家适应和转型提供一些有价值的参考。
在进入这个主题之前，我们先对产业基金在的基本概况做个介绍。
一、产业基金发展概况
作为一种私募基金，产业基金的组织形式主要有三种：公司型、契约型和有限合伙型。
公司型产业基金依据公司法成立，具有法人资格。在治理结构上与一般公司相类似，投资人的知情权和参与权比较大。这种类型的产业基金容易被投资人接受，但也存在双重征税的弊端。加之投资人都有参与权，重大事项的决策效率往往不高。
契约型产业基金最大的特点是所有权和经营权必须分离。投资人借助资管计划、信托计划，委托基金管理公司运作基金资产，自身不得参与到基金的运作过程中。弊端是因为不具有法人资格，在投资未上市企业的股权时，契约型产业基金无法直接作为股东进行工商登记，通常以基金管理人的名义认购所投项目股权。
有限合伙型产业基金由普通合伙人（GP）和有限合伙人（LP）共同投资。GP通常出资比例较小，主要负责基金的募资和运营管理工作，承担无限责任。而LP是基金的主要出资方，通常不参与到具体的管理工作中去，以出资额为限承担有限责任。
目前产业基金在实践中，以有限合伙型为主。其中原因，一是可以规避公司型产业基金的双重征税问题。二是投资人有一定的参与权，可以缓解契约型产业基金的代理人问题。三是有限合伙型产业基金中，对于普通合伙人来说，有杠杆效应，这在出资的产业基金中尤为常见。
有限合伙型产业基金中，普通合伙人多为财务投资人，金融机构较为常见。有时还会根据需要增加夹层，即可以分为优先层、夹层和劣后层，三种类型的合伙人收益和所承担风险依次上升。
产业基金通常设有存续期限，在存续期结束后，可以根据条款决定是否展期。投资人的退出方式一般包括上市、股权转让和回购、到期清算等。
产业基金中，引导基金有较高占比。引导基金，是指由地方出资，并吸引有关地方、金融机构、投资机构和社会资本，不以盈利为目的，以股权或债权等方式投资于创业风险投资机构或新设创业风险投资基金，以支持创业企业发展的专项基金。
根据清科研究中心旗下的私募通统计，截至2017年第三季度，全国共成立引导基金1408支，基金目标总规模8.58万亿。其中产业类引导基金772支，创投类引导基金439支，PPP类引导基金197支。
2014年之后，引导基金井喷式爆发，我们认为主要受以下几个因素推动：
一是PPP开始大规模推广，和多个省市自治区均成立了PPP引导基金。
二是在产业转型升级的大背景下，TMT、医疗健康和消费品及服务相关领域受政策支持，而且这些领域的投资回报率也较高。
三是由于资产荒，金融机构拓宽投资领域，而在明股实债的安排下，参与引导基金可以获得风险小、收益相对可观的回报。融资便利性的提高，也助推了引导基金的发展。
四是2014年财政部出台了清理存量财政资金并收回统筹安排以及2015年清理财政补贴的相关规定，地方为保住资金，将财政扶持产业发展资金使用方式由“拨”改为“投”。存量财政资金较多的一线城市迅速设立引导基金，其它地区跟进，形成了全国范围内的引导基金成立潮。
但产业基金在快速扩张的同时，也暴露出了诸多问题，限制了整个产业基金模式的发展，需要引起重视。
第一，到位资金低。如根据2017年6月发布的《国务院关于2016年度预算执行和其他财政收支的审计工作报告》，在抽查的16个省市自治区中，截至2016年年底共设立投资资金235只，实际到位资金中引入社会资本仅占15%。
第二，地方过度干预，市场化程度不高。上述报告显示，在所统计的235只投资基金中，122支基金的管理人由部门直接指定，103支基金的管理人中有342名高管或投委会成员由部门直接指定或委派。
第三，资金沉淀严重，并没有起到很好的预期效果。如2015年年底，财政设立的13项投资基金募集资金中，有1082亿元结存没有使用，占基金总规模的30%。抽查地方6项基金发现，有66%的资金转作银行定期存款。
第四，普遍存在明股实债的安排。产业基金本质上是股权合作关系，投资人之间利益共享、风险共担。但在实际操作中，尤其是有风险偏好较低、追求长期稳健收益的金融机构参与的产业基金中，多签署附加协议承诺股权回购、最低收益保障、资本金投资损失补偿等。
第五，基金高回报的退出通道较少。产业基金主要投资于未上市企业的股权，通常投资人获得溢价最高的方式是上市，包括定增注入上市公司和IPO。但定增新规对两次定增之间的时间间隔、定增规模都有明确规定，而对企业IPO的审核也在趋严。因此整体而言，产业基金投资人获得高回报的退出渠道在收窄。
二、严监管规范产业基金
2017年的政策主基调是防风险，具体围绕地方债务严监管和金融去杠杆两条主线来开展。产业基金作为私募基金，而且在这种模式中，地方又占了一定主导地位，无疑面临着严监管带来的较大规范压力。
整体而言，地方债务严监管和金融去杠杆，对产业基金的影响包括以下几个方面。
一是50号文对出资的各类投资基金做了规范。根据50号文，地方不得以借贷资金出资设立各类投资基金，不得以任何方式承诺回购社会资本方的投资本金，不得以任何方式承担社会资本方的投资本金损失，不得以任何方式向社会资本方承诺最低收益，不得对有限合伙制基金等任何股权投资方式额外附加条款变相举债。
目前的产业基金实践中，金融机构是重要的参与方。相比于其它类型的参与人，金融机构最大的特点是风险偏好低，追求稳健而长期的收益，而且参与基金运作的兴趣不大，主要是充当财务投资人。这些特点决定了，金融机构参与产业基金时，尤其是地方主导的产业基金，有让地方提供收益保障承诺的诉求。而地方为了吸引社会资金、缓解当期财政压力，也有违规提供承诺的动力。
50号文严禁明股实债，对PPP模式的冲击尤为明显。目前参与PPP的社会资本方，主要是央企和金融机构。而金融机构参与PPP的方式，一种是参与地方发起的PPP基金，一种是作为PPP的社会资本方直接参与。据我们的了解，在这两种参与方式中，金融机构通常都要求提供明股实债的安排。
资管新规征求意见稿中也有类似规定。第20条要求分级资产管理产品不得直接或者间接对优先级份额认购者提供保本收益安排。
二是容易触发多层嵌套。《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》第21条要求，资产管理产品可以投资一层资产管理产品，但所投资的资产管理产品不得再投资其他资产管理产品（公募证券投资基金除外）。由于公募产品不得投资未上市公司股权，因此产业基金投资穿透之后，至多只能有一层嵌套。
这给目前常见的母子结构产业基金带来了很大运作压力。当前产业基金常见的形式是，尤其是在引导基金中，母基金发起成立后，再成立子基金，本身就存在一层嵌套。资管新规征求意见稿之下，要求母子基金结构的资金来源不得包括资管产品，子基金也只能投资于具体的项目。
目前省级PPP引导基金的社会资本方多包括商业银行，用理财资金对接，本身已有一层嵌套。如果严格按照资管新规的要求，后面很难操作。
三是合格投资者限制。产业基金是股权类投资，从合格投资者角度看，金融机构直接或间接参与时，穿透之后的资金来源必须是私募性质，而且是封闭式的。
因此，开放式资管产品所募集的资金不能投资于产业基金，公募性质的理财无法参与。而从事那些综合类业务、面向风险承受能力较强的私人银行客户、高资产净值客户和机构客户发行的理财产品可以参与。
四是期限匹配使产业基金可募资范围大为缩小。根据资管新规征求意见稿，资管产品直接或者间接投资于未上市企业股权及其受（收）益权，应当为封闭式资产管理产品，并明确股权及其受（收）益权的退出安排。未上市企业股权及其受（收）益权的退出日不得晚于封闭式资产管理产品的到期日。
由于产业基金存续期通常在三年以上，真正退出的时间可能更长。出于期限匹配要求，产业基金的资金来源期限要比这更长，目前主要的资金来源方银行理财很难再操作。
五是分级要求之后，杠杆效应大为弱化。资管新规征求意见稿第20条规定，投资于单一投资标的私募产品，投资比例超过50%即视为单一，不得进行份额分级。权益类产品的分级比例不得超过1:1。
由于产业基金是进行股权投资的私募产品，分级要求至少在两方面约束杠杆效应。
一方面是目前常见的母子基金结构中，通常会针对某个具体的项目，设立一个子基金，吸引其它资金参与。但是根据新规要求，当单一标的投资比例超过50%时，不得进行分级设计，这使得母基金的杠杆效应明显弱化。
另一方面，权益类产品的分级比例不得超过1:1，而目前引导基金中，劣后级与优先级出资比例一般为1:4。
六是禁止资产池业务，之前的滚动发行被限制。资管新规征求意见稿第15条要求，金融机构应当做到每只资产管理产品的资金单独管理、单独建账、单独核算，不得开展或者参与具有滚动发行、集合运作、分离定价特征的资金池业务。
禁止资金池业务，使产业基金的募资变得很困难。现阶段，无论是银行理财，还是资管计划和信托计划，都很难保证这些资金的实际用途和募集说明书上的计划使用方式相一致。最典型的是银行理财对接PPP基金时，由于合同期限比理财期限要长，理财资金到期后需要发行新的理财来偿还。
资金池业务规范后，每只产品都要单独建账。不得在底层资产退出前，通过发行新的产品来替代。如此长的退出周期，加之要打破刚性兑付，投资人的风险上升，这会使得产业基金的募资周期拉长，而且可筹集资金规模也要大打折扣。
三、产业基金如何破局？
在地方债务监管和金融去杠杆双重压力之下，短期之内产业基金面临比较大的规范压力。如何在合法合规的前提下，实现突破和转型，是摆在当前的现实问题。我们认为，可以从以下几点进行探索。
第一，拓宽资金渠道。通过前面的分析可以看到，监管对产业基金最大的影响是增加了融资难度，包括合格投资者限制、分级要求、期限匹配、禁止资产池和明股实债等，都使得产业基金的资金募集变得困难。
因此，产业基金未来想要取得突破的前提是拓宽资金渠道，减少对金融机构资金的依赖。可以采取的措施，包括以下两个方面。
一方面，寻求与上市公司之间的合作。相比于其它企业，上市公司具有融资优势，而且近年也在与金融机构合作建立并购基金业务。虽然产业基金和并购基金投资侧重点有所不同，前者偏向于成长期的企业，而后者偏向进入成熟阶段的企业，但上市公司参与并购基金，实际上也是寻求业务转型的反映。
此外，和上市公司合作退出时也更为便捷。可以通过定增的方式注入上市公司，获得流动性溢价。
另一方面，所投领域符合政策方向，也更容易募集到资金。值得注意的，央企和国企出资参与产业基金，不属于出资的投资基金。符合政策方向的，比如环保、去产能等，相对而言更容易吸引到央企和国企的参与。
第二，盘活投资资金的使用。在第一部分我们提到过，投资基金面临着比较突出的资金沉淀问题。
出资产业基金，主要目的还是想以少量资金，通过杠杆效应撬动社会资本。但是资管新规征求意见稿中，要求投资于单一投资标的私募产品的比例超过50%即为单一，不得进行分级，以及权益类产品的分级比例不得超过1:1，大幅削弱了出资的杠杆能力。
在这种情况下，为了引导地区产业转型升级，盘活有限的出资就很有意义。我们建议，从两个方面去改进。
一方面，地方自身要突破“不敢花”的思维。相比于市场机构，部门更为重视资产的安全性，关心的核心可能是不出风险、不造成国有资产流失，在满足这一前提之后才是实现收益、实现国有资产的增值。突破这一思维，是能够盘活出资基金的前提。
另一方面，减少地方对产业基金运作的干预，委托市场化机构来管理基金。
第三，产业基金管理人自身，也需要提高专业能力。2014年之后产业基金得以快速发展，离不开“资产荒”这个大背景，各种买买买，末端投资人将资金投向产业基金以寻求受益。
但是在货币政策转向、金融监管规范同业业务之后，同业链条创造的流动性消失，“资产荒”很快转向“负债荒”，各种融资渠道都变得困难，资金成本也出现较大上升。
在这种情况下，能够参与产业基金的资金与以前相比，是收缩的，加之还有第二部分所分析的监管对产业基金的影响。因此，产业基金管理人之间，去竞争缩量的资金这一过程会很激烈。
市场属于那些精耕细作、有工匠精神的基金管理人，而继续“钻空子”的人，将会被这个行业所淘汰。提高专业能力是制胜的关键。
第四，为产业基金松绑，拓宽可以投资的行业和地区。现阶段，引导基金通常会对投资地域和行业做出严格的限制，比如要求投资当地企业的额度不少于80%。但是在深圳、苏州这些产业投资活跃的地区，相关的要求比较少。
行业和地域的限制，既增加了基金管理人的投资难度，找项目变得困难，也降低了投资人参与的意愿。因此，放开这两方面的限制，对于促进产业基金发展也有积极意义。【完】
