绕过借壳上市监管适用标准的五类案例

最后的疯狂？

这是绿靴资本在与学界沟通时，后者对于目前“壳”资源价格高企，各类“借壳上市”时时扰动资本市场，以及中小市值个股屡屡被爆炒，甚至“坏”公司转眼变凤凰，给出的预言。

比如，一位曾经在发审委任职的老教授认为，“壳”价值的高估和炒作，是由于A股上市公司的稀缺性，最终导致二级市场的出现一定的价格紊乱，新股炒作是这样，中小市值股的炒作也是这样。最后的疯狂，在一定程度上，也包涵这些学者对于A股市场局部性的价格紊乱回归的一个期许。

之所以称之为“最后”，其逻辑基础是，IPO注册制的预期，将打破目前A股市场上市公司过度稀缺的情况；以及新版的退市制度开始实施，“坏”的公司将因为市场化的手段被直接剔除A股序列。

但是逻辑到了投行、并购基金和其它投资或中介机构眼中，则是另一种呈现方式。

北京某大型投行的保代在与绿靴资本沟通时坦言，身边不少人都离开投行，改做投资赚大钱。他们以并购基金的形式培育项目，或者直接给予一些无法上市的公司提供资金，最终打包注入已上市公司，股价大涨，合作链条上的每一家都赚得盆满钵满。

有的朋友开始在欧洲寻找资产，有的朋友带来了H股的壳资源，新的模式下，这些机构从业人员正在最大程度的实现因为“稀缺”带来的价格躁动。

从“方法论”上来讲，随着监管政策日趋严格，如何进行“壳”的直接买卖，或者退一步实现不同资产所有人对同一个“壳”资源的分享，这些机构投资人在与相关监管条款进行着类似猫鼠游戏的博弈。

绿靴资本A股研究团队通过跟踪多家上市公司的资本运作案例，最终形成了这份《猫鼠游戏——买壳、卖壳新“方法论”》研究报告，本期推出的《五类案例绕过“借壳上市”适用标准》，将围绕A股市场中，上市公司实际控制人和资产注入方在进行资本运作时，如何绕过“借壳上市”的监管适用标准的话题进行展开。

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借壳猫鼠游戏，正在监管层和公司层面展开新一波追逐。

早在10月24日，证监会发布《上市公司重大资产重组管理办法》和《关于修改〈上市公司收购管理办法〉的决定》，其中完善借壳上市的定义，明确对借壳上市执行与IPO审核等同的要求，明确创业板上市公司不允许借壳上市。

在借壳上市审核趋严以及创业板公司不允许借壳的政策情况下，中介机构不断设计出精妙方案构架，以规避借壳上市适用标准。

而最近，由于IPO注册制的预期强烈，以及新版的退市制度开始实施，适逢年底的业绩考核“大限”，“壳”资源的交易，以及上市公司平台的分享，却可能成为一些上市公司实际控制人最后可以高位兑现的手段。

目前，构成借壳上市有两个前置条件：其一、控制权变更；其二、置入资产超过上市公司前一年资产规模（100%）。只要成功规避其中一个条件，就无需构成借壳上市审核。

而这两个条件也成为众多上市公司“各显神通”巧避借壳的突破口。根据绿靴资本与相关中介机构人士沟通，一般是在控制权上下功夫，因为置入资产规模相对比较难控制。

不过资产也可以分期打包置入以规避借壳硬指标，“比如对一家公司的股权先收购一部分，只要令其注入资产保持在上市公司资产规模下，日后可以分步继续收购。”北京一家投行负责并购重组业务的人士指出。

保持实际控制人不变更的三类“障眼法”

若想摆脱原有盈利较弱的经营模式，就得运作一门“规避借壳”的好武功。

但武功不是那么好学的，其最为基础的第一式，就是不导致控股权变更，但该招式看似简单实则难。以一般操作逻辑来看，上市公司通过发行股份购买资产的换股并购操作中，若购买资产体量较大，交易完成后资产注入方持股往往会超过原上市公司控股股东，构成借壳适用条件。在这种情况下，就需要不断增强内力，为原控股股东增强股权。

根据绿靴资本的调研，上市公司实际控制人在巩固控制权上有三大组合招数。

1.真金白银稳增控制权

第一种方法即是上市公司实际控制人以真金白银，通过各种配套融资把稀释的股权再买回来，这种方法成本较高，但是在资本市场的运用却十分广泛。

最为经典为道博股份重大资产重组案例。1月30日，道博股份（600136.SH）披露发行股份购买资产并配套募资方案，拟以7.71元/股的价格，向大股东新星汉宜、盘化集团和瓮福集团3家对象发行股份收购盘江民爆86.39%股权，并利用配套融资的部分资金收购剩余13.61%股权。

根据交易资料显示，道博股份拟收购的盘江民爆资产预估值为7.35亿元，而截至2011年12月31日，道博股份的净资产为1.26亿元，标的资产的预估值与道博股份净资产的比重高达583.33%，已经构成重大资产重组。

这种情况下，只有保证控股权不变更，才能规避借壳上市审核。由此，控股股东新星汉宜就开始漫长的股权增持设计。

其一是，在股票停牌期间，新星汉宜出资1.5亿元认缴盘江民爆新增注册资本3177万元，获得20.59%的股份，该部分权益将在本次定向增发中转换为道博股份的股份。与此同时，本次重组配套融资的定增对象仅新星汉宜1家，募集资金2.12亿元中，1亿元将用于收购盘化集团持有的盘江民爆剩余13.61%股权。通过“此消彼长”的股权安排，新星汉宜将在本次重组完成后持有31.42%的股权，仍为控股股东；盘化集团以26.03%的持股比例成为第二大股东。

2.神秘多出“一致行动人”

上市公司实际控制人通过与家属、朋友、其他资本方形成“一致行为人”关系，保证其控股地位，也可以保证不触及借壳上市条款。

2013年12月23日，天瑞仪器发布重大资产重组方案，此次并购过程中，宇星科技作价29亿元，按发行价16.01元/股计算，发行数量约为1.8亿股，高于天瑞仪器总股本，这意味着，控制权变更与购买资产总额两项硬指标或将双双“触线”。

值得注意的是，天瑞仪器(300165.SZ)为创业板公司，不得借壳。所以为保住控制权不构成借壳条款，天瑞仪器实际控制人刘召贵进行增持股权的运作。

首先，利用“亲友团”的力量扩大控股权。

财务报告资料显示，本次交易前，刘召贵持有公司6,552万股股份，占上市公司现有总股本的42.57%，为上市公司控股股东及实际控制人。而重组完成后，刘召贵的持股股权则将大大降低为32.33%。

为保持绝对控股，刘召贵与妻子杜颖莉、妹妹刘美珍、以及公司总经理应刚达成一致行动人，而交易完成后，杜颖莉持有上市公司0.31%的股份，刘美珍持有上市公司0.21%的股份，应刚持有上市公司股份比例8.78%。

在三位一致行为人的协助下，刘召贵合计控制上市公司表决权比例超过41%，超过权策管理、安雅管理、太海联、福奥特、和熙投资等5名交易对方持有上市公司的股份比例，仍为上市公司实质控制人。

在海隆软件(002195.SZ)的案例中，大股东则选择与突击入股的第三人结盟。海隆软件公司公告拟发行股份收购二三四五全部股权，公开资料显示，二三四五的股权十分分散，此前庞升东通过持有瑞信投资间接持有38%二三四五股权，通过瑞美信息间接持有12.55%二三四五股权，合计持有二三四五50.55%股权。

而海隆软件停牌期间，二三四五实际控制人庞升东将持有二三四五38%股权的瑞信投资转让予浙富控股及其实际控制人孙毅。

分散二三四五主要股东持股比例后，孙毅控制的瑞信投资14.47%股权将“转化”为967.55万股海隆软件。孙已出具承诺，交易完成后，其将委托海隆软件实际控制人包叔平行使上述全部股权除收益权和处分权之外的全部股东权利。

此外，包叔平还与公司现第一、第三大股东欧姆龙、慧盛创业已分别与签订了《预受要约意向协议》，分别以持有的全部股份1794.52万股和部分股份540万股接受要约，以强化其控制权。

3.放弃股东权益围魏救赵

在一些情况下，一些实质上的“借壳方”自废武功往往成为一个围魏救赵的可行性路径。

绿靴资本追踪多个案例了解到，在发行股份过程中，原上市公司控股股东，与拟收购资产的股东方无疑构成了交易对手关系，而这双方股权势力亦处在此消彼长的过程中，对此，为提升上市公司控股股东股权，更为直接的办法，就是让收购方股东“自废武功”，利用各种方式使其持股分散、股权降低、防止一股独大影响并购后控股权变更。

在实际操作过程中，上市公司与资产方为了能尽快搞定资产交割，往往要达成共同妥协，上市公司方要掏出真金白银参与增发搞定控制权、要维系亲朋好友甚至第三方“代持”控股权；而资产方则要“委曲求全”把股权让出，包括接受现金对价让上市公司购买资产，现行把股权分散等等。

这一方法在实际操作中亦被广泛应用。2013年7月2日，天舟文化(300148.SZ)宣布停牌筹划发行股份收购神奇时代。公开资料显示，李桂华持有神奇时代60%股权，是该公司控股股东。

为了排除借壳“隐患”，根据天舟文化8月28日公布的收购草案显示，7月15日，神奇时代控制人李桂华转让部分股权给六名机构或自然人，持股比例从90%下降至60%。同时，李桂华接受的交易对价中有三分之一为现金。由此，天舟文化得以绕开了“创业板公司不得借壳”的规定。

同样的情况还出现在顺荣股份上，2012年三七玩的营业收入为5.87亿元，占顺荣股份2012年营业收入的比例达190.02%。

在股权方面，三七玩60%股东权益评估值为19.27亿元，占顺荣股份2012年经审计资产总额的233.96%；重组方案前，顺荣股份原控股股东为吴绪顺、吴卫红、吴卫东三人(简称吴氏家族)，合计持有上市公司7,510万股股票，持股比例为56.04%，在本次交易完成后，吴氏家族将持有上市公司9,910万股股票，持股比例为30.86%。

另一边，三七玩的两位主要股东—李卫伟、曾开天参与本次增发后的持股比例分别达22.82%、20.88%，两者合计将超过顺荣股份控股股东吴氏家族30.86%的持股比例，导致控制人变更。

这意味着，若按正常手法操作，顺荣股份收购资产实际已经构成三七玩的借壳上市。对此，中介机构在方案中解释称，李卫伟及曾开天之间并不存在一致行动关系的情形，由于持股分散，因而重组并不构成借壳上市。

但这一切并未逃过监管层的审核。在并购重组委给出的被否原因中，申请材料中关于吴氏家族、李卫伟、曾开天三者之间是否构成一致行动人的认定不符合《上市公司收购管理办法》第83条的规定。

不过，顺荣股份并未就此放弃，火速对重组方案做出调整，并再次上会。根据重新修订后的方案，曾开天承诺，在本次交易完成后36个月内，放弃所持上市公司股份所对应的股东大会上的全部表决权、提名权、提案权且不向上市公司提名、推荐任何董事、高级管理人员人选。

此外，李卫伟、曾开天还分别承诺，在本次交易完成后36个月内，不以任何形式直接或间接增持上市公司股份；本次交易完成后，同意上市公司在2016年12月31日前以现金方式收购其所持有的三七玩剩余22%和18%的股权。最终，重组方案于5月27日获得证监会通过。

分拆资产、重组环节两类案例分享“壳”资源

与绞尽脑汁琢磨如何保住控制权相比，在资产方面缩减以规避借壳的方式则更为简单、轻巧。

按照绿靴资本与部分中介机构沟通时了解到的情况，在第一程度上，只要保持不构成重大资产重组就可以规避借壳，重组有三个“50%”标准，在实践操作中，低于此标准可以提交上市部并购重组委审核，而不走发行部。而这种乾坤大挪移式手法通常表现为两类：

1.分拆资产以降低股权比例

在业内的广泛操作手法为，先收购较低比例的标的公司股权，只求先控股并表，剩余股份日后再说。这样操作，可以避免因收购资产体量远超上市公司，其资产方股东也将因得到巨量新增股份而成为新实际控制人，而不得不展开庞杂股权保卫战的借壳第一式条款。

其典型案例仍为顺荣股份，其仅收购三七玩60%股权，从而大大降低了向后者股东支付的股份总额。同理还有天瑞仪器，只收购宇星科技51%股权，且在收购过程中，不惜动用了近7亿元的货币资金，就是为进一步减少新增发股份的数量。

2.“再融资+收购”两步走绕开重组

在投行人士看来，该种模式最为适合手中不差钱又想借壳的企业，其中最明显的是

菲达环保案例。该公司拟向巨化集团发行6316万股，后者全部以现金认购，小部分募资用于收购巨化集团旗下的清泰公司和巨泰公司。发行完成后，巨化集团成为菲达环保的控股股东。

值得注意的是，根据《重组办法》第四十二条还规定：特定对象以现金或者资产认购上市公司非公开发行的股份后，上市公司用同一次非公开发行所募集的资金向该特定对象购买资产的，视同上市公司发行股份购买资产。

而菲达环保（600526.SH）向巨化集团发行募资，又购买其旗下的资产。同时，实际控制人由诸暨市国资变为浙江省国资，似乎已经构成借壳。

但一个最关键的要素为，本次收购的资产比重未达到50%，不构成重大资产重组，亦不适用于重组办法条款。借此，巨化集团相当于用现金和小体量的资产参与了菲达环保的非公开发行，打擦边球方式成功上位控股股东之位。

类似的操作案例还出现在万好万家(600576.SH)的资本运作中。万好万家重组预案显示，将采取发行股份并支付现金的方式购买兆讯传媒、翔通动漫以及青雨影视三家公司的全部股份，对应估值为11亿元、12.3亿元、7.13亿元。

为完成上述收购，万好万家将发行约1.85亿股股份，并支付现金11.64亿元。另外，万好万家的实际控制人将变更为浙江国资委。控股股东万好万家集团将所持4500万股上市公司股份转让给浙江省发展资产经营有限公司，再加上浙江国资委下属关联方的现金认购股份，合计持股比例将成为实际控制人。