（接上文）

2. 资管计划的突破口：基于风险收益谱系图的分析

固定收益市场在近几年大发展后，各类融资工具均已初具规模，收益率在7%以上的交易活跃的高收益债相对匮乏。我们绘制了资产端各类融资工具的风险收益图，用气泡的直径代表流动性状况，越大代表流动性越好。收益率从低到高分别有短融、中票、PPN/债权直接融资工具、城投债、信托。PPN 和债权直接融资工具由于有一定的流动性风险补偿，因此其收益相对于其他品种略高。信托流动性风险亦不佳，但目前较低的利率水平似乎并未反映出来足够的流动性补偿和风险补偿。相对较为缺乏的品种是收益率在7-9%之间的品种，这恰恰是高收益债发展的土壤，信托、中小企业私募债扮演了一部分高收益债的角色，但均缺乏流动性。因此，未来如融资工具上要有创新，更多机会在于流动性好的高收益债，这似乎不是债权直接融资工具所能带来的创新。

负债端各类产品收益率非连续性特征更为明显，年化收益率在5-9%左右的产品十分缺乏，另外银行理财性价比明显高于货币/债券基金，压制了近几年基金行业的发展。负债端的产品主要有银行理财、货币基金、债券基金、信托（保险由于隐含了保障的属性，暂不纳入负债端产品的
衡量中）。目前，银行理财的年化收益比货币基金略高，与债券基金类似，但其波动明显比基金小，因此近几年银行理财的大发展制约了基金产品的销售。另外，负债端相对于资产端收益率的不连续特征更为明显，银行理财、货币基金、债券基金同质性较强，收益率均在5%左右，而信托收益率在9-10%左右，缺乏收益率在5-9%之间的产品，这或许为未来结构化产品以及各类金融机构的产品创新留下了空间。如银行资产管理产品能做更多产品创新，收益率特征与以往理财不同，则对客户会有一定吸引力。

因此，无论是从资产端还是负债端来看，目前的银行债权直接融资工具和资产管理计划只是原来的产品的替代，本身产品的创新性不强，未来资产端创新需提高工具的流动性，负债端需创造出更多结构化产品或提高负债的稳定性。

3. 吹毛求疵：银行资产管理计划尚需要完善

目前银行资产管理计划仍是一个试点产物，尚存在较多争议，核心在于其没有独立的法人地位，因此仍不能解决几个关键问题：

（1） 和表内的资金尚需对接

银行资产管理计划如做到资产池一一对应，若再无银行表内资金的流动性支持，则收益率很难大幅超越债券基金。因此，预计银行资产管理计划仍需要银行表内资金的对接，并不完全是独立运作的。

（2） 刚性兑付尚难打破

由于银行资产管理/理财部门并无独立法人地位，刚性兑付尚难打破，个人投资者尚难接受银行主动管理的产品价格大幅下降，银行本身为了维持自己产品的竞争力也有刚性兑付的激励。

（3） 监管分割更趋严重

银行债权直接融资工具和资产管理计划由银监会管辖，在中债登托管、交易、估值，原本债券的发行审批已有银行间协会、证监会、发改委多头管辖，托管分割在中债登和上清所，如债权直接融资工具扩大，则使得原本已分割较为严重的债券市场分割更趋严重。

 4. 对债市影响：存量替代和供给释放 

“债权直接融资工具”与信用债存在替代性，未来很可能大幅释放类信用产品的供给。“债权直接融资工具”降低了债务融资的门槛，商业银行可能会利用该工具释放表内和表外的信贷融资，考虑到现有信用债存量相对于信贷存量仍然偏低，未来以“债权直接融资工具”出现的类信用产品的供给存在上升风险。

“资产管理计划”可以更多的投资收益更高的“债权直接融资工具”，与现有信用债有存量替代。2013年，由于保险资产放开了信托等投资渠道，对债券的需求急剧下降。同样，未来银行理财转变为“资产管理计划”，可以投资更多“债权直接融资工具”乃至更多的资产证券化产品，势必对债券的需求有所下降，信用债需求将会逐渐被一些其他的“债权类”产品取代，城投债等高票息品种未来不会像过去一样一票难求，而高等级债、利率债的估值也难以再同历史中枢水平相提并论。