随着企业整体实力的大幅提升，企业到境外投资并购越来越频繁，交易规模也越来越大。境外投资并购有两个关键词，一个是“价值”，一个是“风险”。只有创造和保持价值的同时，又能规避和防范风险，并购交易才能够成功。所以我今天演讲的题目是:企业到海外并购的法律风险，特别是董事高管们必须了解的重大风险。

在企业“走出去”的浪潮中，有很多成功的案例，但失败的案例举不胜举。TCL在法国收购Thomson，被债权人追索2310万欧元；上汽集团收购韩国双龙汽车，遭遇金融危机和工会抵制，最终被迫退出；平安保险在欧洲收购富通集团，由于金融危机富通集团被国有化，导致亏损23亿美元；中海外在波兰修公路，由于合同缺乏工程发生变更时的调价机制，被索赔2.7亿美元。

一项针对1986年至2006年间213项企业海外并购项目的研究结果表明，有67%的海外并购项目是失败的。也就是说近三分之二的项目在投入巨大的人力物力后以失败告终。有些项目不但是血本无归，还给企业造成巨大风险和损失。跟全球并购相比，这个失败率是非常高的。为什么企业海外并购会有这么高的失败率？其中重要原因就是对于风险的把握不到位，没有能够及时认识风险并采取防范措施。让我们来看一下跨境并购的风险到底有哪些？

一、安全审查

企业到境外去投资，特别是在发达投资，经常听到的一个词是“安全审查”。比如，美国外国投资委员会，简称CFIUS，负责对涉嫌安全的外资取得控制的交易进行审查，并且有权力制止或终止某项交易。澳大利亚负责外资审查的机构叫外国投资审查委员会，简称FIRB，对超过一定规模的外国投资项目进行审查和批准。加拿大也有类似的外国投资审查制度。

最近一个广受注目的案例，是三一集团在美国俄勒冈州投资建造风电厂，本来项目已经完成投资，但美国CFIUS发布了一项禁令，认为风电厂的地址位于军事禁区附近，涉嫌威胁美国安全，要求三一在美国的关联公司停止风电场项目，并拆除已经建成的设备。最后三一集团在美国起诉美国总统奥巴马。

类似的案例有很多，像华为在美国做多个并购案由于安全的问题没有被批准。还有中海油收购优尼科，中铝在澳洲收购力拓，都是由于安全的原因无功而返。因此，说起到境外投资，特别是到美国风险，很多企业都有顾虑，害怕和安全扯上干系。事实上，企业，特别是和国有资本有关的企业，在境外常常是被人戴有色眼镜来看。经常有媒体舆论认为企业是受控制的，企业在境外投资的目的是为了获取资源。而且前边所述这些主要的安全审查或外国投资审查程序，往往都缺乏明确“安全”的标准或定义，而是给部门很大的自由裁量权。如果恰逢当地大选，出于政治化的考虑，一些本来是纯商业性的交易就有可能被贴上安全的标签。

事实上，就我所见的很多企业，和追求短期回报和退出的私募基金不同，他们投资是为了产业或是战略上的考虑，有长期发展的全球布局，希望通过守法经营给企业创造价值，也为当地社会和经济的发展创造价值。大量的企业，特别是上市公司，都采用国际市场通用的公开透明的治理结构。这些都是非常积极的因素。那么如何才能把这些积极的信号释放到海外市场和监管机构，使其能以一种中立的态度看待投资者？对投资者来说，关键是要了解投资国的审核机制，具体是什么程序和要求，审查主要关注的要点是什么，如何提前做准备。另外，还有一项特别重要的是媒体公关，因为国外包括监管机关的举动在很大程度上是受媒体的影响，而很多企业并不擅长公关。

前面提到很多企业投资受挫的案例。下面介绍一个成功的案例，兖州煤业在澳洲收购Felix公司。Felix是澳洲的上市公司，兖州煤业计划把Felix全部买下来以后进行私有化，这个交易是33亿澳元，是当时在澳洲最大的一笔投资。交易方式是通过“安排计划”的方式，英文叫“Scheme of Arrangement”,需要经过股东大会批准以及法院批准。当时政治背景就是，澳洲对于国外投资，特别是来自的投资是比较谨慎的。当时澳洲总理表态，由于矿产资源是澳洲的经济支柱，希望海外企业在澳洲投资矿产资源一般比例不超过15%，绿地投资原则上不超过50%。在这样的背景下，当时有几个投资项目都遇到挑战，包括有色、宝钢等投的铁矿石公司，都遇到投资受阻或者最终以小股权投资。

在这样的背景下，兖矿对外资审查程序非常慎重。兖矿通过尽职调了解到,Felix有一个资产也是靠近军事禁区Woomera的。所以兖矿首先决定先把敏感资产剥离，避免造成审查的障碍。而且，在收购Felix之前，兖矿在澳洲已经有过成功的投资，并且有在澳洲当地的子公司和管理层。因此，兖矿通过澳洲子公司和管理层，跟FIRB进行积极沟通，而且聘请了当地公关顾问，这些措施在当中起了非常重要的作用。当时，由于交易规模庞大和交易结构复杂性，在FIRB规定的期限内无法完成审查，所以在期限将届满前，兖矿撤销该次申请并重新申报。针对FIRB提出来的关注要点，兖矿做了一系列的承诺：首先承诺收购完成后在2012年底之前要实现重新上市，上市以后兖矿的持股比例降到70%以下，保持有一定的公众持股；管理团队是澳洲本地的管理团队，至少有两个董事要长期居住在澳洲，并设立独立董事；如果Felix出产的煤炭产品销往，按照国际基础价进行销售。在这一系列的承诺的基础上，这个交易最终得到了FIRB的审批。

2012年，兖矿成功收购了澳洲最大的独立煤炭上市公司Gloucester，通过合并换股的方式实现上市，从而实现了对FIRB的承诺。通过这个案例说明，企业以积极的态度，有建设性的应对方式，最终能够解决监管机构的顾虑，成功取得当地的审批。

二、境外政治法律制度风险

除了发达以外，广阔的发展家也是企业投资的巨大市场，而在这些投资，由于其政治法律制度和企业所熟悉的环境迥异，可能给投资带来各种意想不到的风险。

首先，每个的法律制度都有独特之处，如果对这些独特的法律要求没有充分了解，很可能会因此造成投资失利。举个例子，金砖南非现在是一个投资热点。南非在结束种族隔离之后，为了要解决种族隔离遗留下来的问题，通过一项黑人经济振兴法案，简称BEE。在南非投资，特别是涉及到有采购、工程，或是从领取许可证，都要求必须有黑人的参与，通过股权、参与管理、雇佣机会、对社会的贡献等等，有一个复杂的打分机制。这个法案对在南非投资有非常重大的影响，主要体现在投资成本、股权结构以及后续运营等多个方面。中钢在南非投资的铬矿项目，后来南非通过BEE法案，要求引进符合BEE要求的股东，由于无法解决BEE股东利益分配、包销权等问题，中钢最终丧失对项目的控制权。

再比如：很多对劳动问题都有很严格的规定，工会对企业的重大事项有很大影响力，这和的情况有所不同。比如上汽投资韩国双龙，TCL到法国投资，对劳动问题和工会的影响力没有充分的预计，是导致投资失败的重要原因。关于境外的法律制度，唯一的解决方法是事先进行充分调研，做到“知已知彼，百战不殆”。就如同一个理性的企业家在做投资之前要进行可行性研究，去境外投资并购，离开了我们熟悉的环境，必须要提前了解境外的政治法律环境，对投资的影响做充分评估，不打无准备之仗，除此之外，别无其它捷径可走。

了解一国法律后，还要考虑今后法律变化可能带来的风险。开放之初跨国公司来华投资的时候，他们的合同都要求包含“法律变更”一条，即如果法律变化造成对投资的重大不利影响，投资者有权利终止合同。原来企业看到这样的条款觉得很奇怪，认为这样的条款不会审批。事实上，法律政策的变化，例如税收、环保、许可证、外汇等等方面的法律，一旦变更，可能对投资产生关键性的影响。有一个很著名的案例，是在澳大利亚投红金石矿，由于澳大利亚没有金红石市场，投资要靠出口获利。投资者取得了颁发的采矿许可证，但是后来联邦出于环保的考虑，不再颁发金红石的出口许可证，导致投资项目丧失了经济价值。后来投资者诉诸法律，联邦最终做出赔偿。

更有甚者，发展家政权不稳、更替，甚至发生战乱。例如今年利比亚爆发战争，有十几家国有企业被迫从利比亚撤离。还有投资国的国有化征收行为，有点类似的拆迁类，特别是资源类项目，被当地采取各种形式征收、征用的案例并不罕见。这些风险很多企业觉得听起来匪夷所思，事实上，一旦发生后果是不可估量的。

应对政治法律环境风险的办法，除了事先充分调研及评估之外，总体来说有几个方面。首先，在很多发展家投资，要和当地谈判签署“稳定性协议”，承诺在一定期限内保持政策及投资者税收等各项待遇的稳定性。如果签署了稳定性协议，将来发生争议时投资人可以有明确的合同依据寻求救济。但是，是否能够签署稳定性协议，以及协议的具体内容，取决于当地的惯例、投资规模大小及谈判能力。

对于投资到政治不稳的高风险地区，则要考虑购买政治风险保险，如出口信用保险公司作为的政策性保险公司承保的出口信用保险，承保的政治风险范围包括征收和国有化、汇兑事件、战争、违约等等。一些依靠银行融资的项目中，贷款银行会要求借款人购买此类保险。

另外，应对政治风险的一个重要武器是投资保护协定。一些企业家说，投资保护协议是间的协议，说明投资保护协定是一件特别重要的事，我们一会儿会讲到，我们做投资、并购最重要的是合同，合同解决什么风险？合同解决商业风险。投资保护协定解决什么风险？解决政治风险。与企业有什么相关？进行投资并购，大家都知道合同重要，但合同解决商业风险，而投资保护协定解决的是政治风险。投资保护协定是一个双边的协定，它的内容主要是说某个的投资者到对方去投资，接受投资的必须给投资者以国有化待遇，不能进行歧视，也不能进行国有化征收。做出承诺，如果违反，投资人可以通过国际仲裁起诉要求赔偿。投资保护协定最关键之处在于给投资人通过国际仲裁来向索赔的权利。

1999年一个美国石油公司到厄瓜多尔开采石油，投资15亿美元建成了输油管道。结果厄瓜多尔出于政治压力，决定终止合同，把石油资产交给一个国有公司。美国石油公司提起了国际仲裁，2012年仲裁庭判决厄瓜多尔赔给美国石油公司18亿美元。这样的案例还有很多，而且这几年国际仲裁的案例有明显的上升趋势，拉美、非洲、俄罗斯是涉及争议比较多的地区。的平安保险投资富通以后，比利时为了金融危机，通过换股把比利时和卢森堡的业务剥离，实际是一种变相的国有化。平安投资18亿美元，再加上利息等损失共23亿美元，平安保险利用和比利时之间的投资保护协定，通过国际仲裁要求比利时赔偿。这是国有企业通过投资保护协定寻求保护的第一例。

由此可见，投资保护协议虽然是签订的，但和投资者的利益密切相关。和全世界130多个签订了投资保护协定，但和美国没有协议。现在中美战略合作对话的一个重要话题是谈判投资保护协定。试想一下，如果中美之间有投资保护协议，那么三一集团就可能通过国际仲裁，而不是在美国联邦法院起诉美国。由此可见，投资时把当地的政治风险、法律风险做通盘的考虑的重要性。很多企业投资时要做税务筹划，做好税务筹划能省钱，但很少有人想到，要做政治法律环境和投资保护方面的筹划。事实上，避税往往省了小钱，如果遇到刚才讲的国有化等问题，投资会血本无归。

三、并购目标企业的风险

在投资国所面临的政治和法律风险是宏观方面的。在同样的宏观环境下，企业去投资，还要考虑具体投资并购项目的微观风险。也就说，计划收购一家公司，这个标的公司看起来工厂、设备都非常精良，但资产有没有被抵押？公司是否存在或有债务？完成收购后是否能够持续运营？在国际上很多公司出售都会聘用投资银行，由投行对公司进行包装，给卖方看的都是最闪亮的一面，但闪亮的背后是什么？由于存在着信息不对称，永远都是买的不如卖的精。做为卖方，只有通过做全面详细的尽职调查，才能够对目标公司有一个真实的了解。

下面讲一个例子是我最近遇到的。一家企业计划在欧洲收购一家汽车部件行业的公司，主要是看中标的公司的产品和技术，这项产品的技术目前没有，如果企业自己开发，从研发到商业化生产至少要五年的时间。这家标的公司属于一家大型的全球跨国公司，在金融危机时为了解决资金问题希望出售。企业觉得机会很好，去参观了研发中心、工厂后，非常满意，价钱也很合适，就组织团队进场开展尽职调查，结果发现情况和原来设想完全不同。原来，这家跨国公司有一套知识产权管理体系，它把集团所属的知识产权全部放在一个位于瑞士的控股公司，供全集团使用和共享。位于欧洲的标的公司虽然开发了这个产品，但它没有知识产权，只有瑞士控股公司授予的一个许可证，并且许可证存在很多限制，包括产品生产和销售的地域只限于欧洲。在这种情况下，如果企业收购，只能得到一个存在诸多限制条件的许可证，和最初收购的目标完全不同。这是第一个例子。

这个例子说明，标的公司的许多情况无法通过拜访参观了解，而要通过专业团队进行尽职调查，才能了解财务、法律、运营等各方面的情况，否则交易最后只能成为刚才讲的67%失败案例中的一个。我们再看一个实际的案例，是中海油收购挪威的AWO公司。这个交易是企业第一次通过要约收购的方式并购一家境外上市公司，并且把它私有化退市，当时在资本市场广受关注。但在交易完成后，2012年中海油服发了一个公告，其瑞典子公司CDE（即被收购的AWO，后来改名为CDE）收到税务机关的通知，要求补缴7.8亿瑞郎的税款及额外的罚款和利息。这项税款涉及到2006年和2007年CDE的下属子公司转移资产的定价，也就是公司在被收购前的运营所产生的税务风险。据说，收购当时的税务顾问没有认为这方面可能存在很大的问题。类似中海油服碰到的情况在并购交易中并不罕见，在并购完成后才发现公司存在的一些“黑洞”，而由于各方面原因已经无法追溯卖方，只能自已为损失埋单。事实上，由于税款争议所涉及的经营活动发生并购交易前，如果收购时做好尽职调查，本可以提前发现问题，避免或减少后来的麻烦。

由此可见，尽职调查对于发现和评估风险非常重要，可以说是每个并购交易必经的步骤。尽职调查不仅能够帮助买方真正了解目标公司，在“知已知彼”的基础上做出是否交易的决策，而且是进行估值、设计交易结构、谈判合同条款，以及制定后续整合方案的基础。我和各国并购律师交流，相对于其它的买家而言，投资者对尽职调查的重视程度是不够的。比较普遍存在的情况是投资者对尽职调查尽量简化，或者仅仅走个程序，甚至完全省略的。殊不知，前边不该省的省了，后边埋下巨大的隐患。