摘要：美国证券市场信息披露制度在不同阶段有不同的特点，其变迁包括披露内容和披露手段两个方面，变迁方向是市场的高透明度。的信息披露制度体系中首次发行信息披露制度和持续性信息披露制度已经基本形成，应从以下三方面完善法律责任及有关救济制度：一是加大信息披露违规的处罚力度，提高违法违规的预期处罚成本；二是完善证券民事赔偿法律体系，降低预期违规收益；三是完善公司治理制度建设，建立股东代表诉讼制度。

支持硬性信息，禁止软性信息披露阶段

信息披露制度作为完整的法律制度被确立和完善发生在美国。1852年,美国的马萨诸塞州对公用事业发行证券加以限制。1902年，美国国会建议所有的公众持有公司应当强制公布包括年度财务报表的重要资讯。1911年, 第一部州级证券立法在得堪萨斯州通过，此后两年间有22个州相继制定了类似的证券监管法。这些早期的州级证券立法被称为“蓝天法”。

上述法律为反欺诈和规范证券发行作出了贡献，但由于各州立法的不完全和执法的不严密，证券市场中的不良行为未得到根本遏制。1929年至1933年间的经济大危机后，美国充分意识到，各州的证券立法无法实现证券市场的良好监管，必须实行联邦证券立法，成立全美统一的证券监管机构和建立统一的证券监管体系，增加对证券市场的管制力度，才能保证证券市场运行良好和正常发挥其功能。

在各州“蓝天法”的基础上，美国国会于1933年通过了《证券法》，1934年通过了《证券交易法》，并成立了美国联邦证券交易委员会（SEC）。《证券法》和《证券交易法》对信息披露作了明确的立法规定，前者对信息的初次披露进行规定，后者对持续信息披露进行规定，而根据《证券交易法》成立的SEC的主旨是保护投资者利益，主要职责之一就是保证公众公司的证券相关的信息得到充分和完整的披露。这两个法律的颁布实施和SEC的成立，标志着证券市场信息披露法律制度的初步形成。

1933年的美国《证券法》确立了证券市场的初始信息披露制度，详细规定了招股说明书应披露的信息内容[1]。对初次信息披露应承担的法律责任在《证券法》的第十七条（a）款中进行了规定，该款规定，在证券的发行、销售中从事下列行为为非法：（1）对重大事实作出不真实的陈述；（2）作出因省略重大事实而误导公众的陈述；（3）运用任何方式、手段和计谋从事欺诈活动；（4）从事任何产生欺骗后果的活动。

美国1934年的《证券交易法》确立了证券市场的持续信息披露制度。该法所规定的发行公司持续信息披露内容包括：（1）定期报告，包括年度报告、季度报告以及临时报告。（2）重大事项报告。根据该法的规定，发行人有责任立即公开有关重大事项信息，以防止欺诈及内幕交易，并规定了需在15日内披露的重大事项[2]。（3）特殊人士取得证券的登记及公开。特殊人士是指直接或间接持有公司任何种类股票的10％以上或某一种类股票的5％以上的人士和发行公司的董事及高级职员。《证券交易法》规定，上述人士在发行公司发行的证券在SEC注册时，或在成为发行公司的股东、董事、高级职员后的10日内，应向SEC报告其持股情况，并在持股情况发生变化的月度结束后10日内报告变化情况。若公司证券在交易所上市，应同时向证券交易所报告上述情况。（4）发行人购回自身股票的信息披露。《证券交易法》规定，发行人在决定购回所发行的证券时，应公开披露其购回原因、购回数量、回购资金来源、购回价格、购回方式等信息。此外，《证券交易法》除了规定发行公司的持续信息披露要求外，还对证券市场其他有关参与者的信息披露进行了规定。

在《证券法》和《证券交易法》的框架下，已初步形成了信息披露制度框架。这时的信息披露的理念是：信息内容局限于数量上重要的信息，这些信息又可称之为硬信息，能够直接反映公司的财务状况和经营业绩，不支持不直接反映公司财务状况与经营业绩但直接反映了公司管理层的管理质量和业务素质等方面的信息，这些信息又可称之为软性信息。另外未来的预测性信息如盈利预测等信息也被称为软性信息。《证券法》和《证券交易法》所体现出来的倾向认为，硬性信息较为客观和具体，便于投资者阅读和审核者审查，故对硬性信息作了要求，没有对软性信息提出明确要求。实践中，在一定程度上还禁止披露软性信息以避免因投资者无法正确理解而误导投资者。

软性信息披露及其综合信息披露体系的建立阶段

1964年，美国国会通过《全国环境政策法》。该法规定所有联邦在制定政策、规章和法规时均需衡量环境上的价值，直接推动了SEC支持软性信息披露的决策，促使SEC把环境保护因素等非经济性的软性信息纳入发行人的披露范围。

大规模的兼并浪潮和国际金融市场的动荡等不确定性的出现，使得硬性信息难以真实反映公司的财务和经营状况，SEC等管理当局更加意识到软性信息的透明对投资者决策至关重要。

70年代后期，SEC对待软信息的态度有了根本性的变化。1978年，SEC制定颁布了《揭示预测经营业绩的指南》和《保护盈利预测安全港规则[3]》，虽然不强制但鼓励盈利预测的披露。从此信息披露制度突破了原有禁止披露软信息的框架，进入支持软信息披露的信息披露制度阶段，软性信息透明成为证券发行公司的强制性披露要求。

SEC制定了须披露的非经济性软性信息的S-K条例，条例规定的软信息内容包括：（1）公司董事及高级管理人员的自我交易行为；（2）发行人董事及高级管理人员的业务经验和声誉；（3）发行人及其董事和高级管理人员的诉讼事项及已经判处的行为。

1989年SEC发布了管理层讨论与分析义务解释，该解释要求发行公司必须披露目前已经知晓的发展趋势、事件和可以合理预见将对公司未来产生重大影响的不确定因素，并允许公司披露预测的未来发展趋势或事项以及目前已经知晓的发展趋势、事项或不确定因素的未来影响。1995年有关法案进一步采用了修正的安全港规则，规定了预测性信息披露的免责制度，以减轻预测性信息披露者的潜在诉讼风险，进一步体现了对预测性软信息披露的支持。

至此，软性信息披露制度的出台，使信息披露制度趋于完善。对公司而言，无论是数量上重要还是质量上重要，无论是经济信息还是非经济信息，只要有可能影响投资者决策的信息，都应予以披露。

信息披露制度发展到支持软信息披露阶段，从严密性来看，已趋于完善，但是越严密、越严格的信息披露制度，其信息披露成本越高，监管当局推动信息披露制度变迁的出发点是投资者利益导向，但忽略了发行人的信息成本。

1980年，在经过充分的论证后，SEC颁布了10－K表格，采纳修正后的年度报告，并制定规则《S-X》，涵盖各财务报表的格式和内容，形成信息披露的综合披露（integrateddisclosure）模式。1982年SEC进一步通过了《规则415》，建立了“框架注册（shelf registration）”制度，改变了过去不论时间间隔长短，发行证券必须申报注册的做法，确定披露文件可供两年内证券发行使用，这有利于发行人根据资金需求情况和承销商根据市场状况灵活选择最佳发行时间。

“综合披露”和“框架注册”制度的出台，减少了发行人的信息披露成本。同时SEC也在S-16格式中对部分公司的初始披露减少了披露要求，并鼓励发行者对那些并非SEC强制披露而他们认为适当的信息作出自愿披露。这意味着信息披露制度理念由投资者利益导向转向注重投资者利益并兼顾发行人利益的导向。

美国证券法所确立的综合信息披露制度体系[4]以S-1、S-2、S-3登记表格构建证券注册登记制度，并将以往分散的披露要求加以统一整理而形成适用于非财务信息的披露标准，通过制订规则415建立了持续性证券发售的框架注册制度，通过制订规则176明确了使用综合披露制度时的民事责任问题。综合披露制度的建立，直到现在仍为SEC所采用。

信息披露的网络化及《萨班斯－奥克斯利法案》的影响

20世纪90年代后，现代通讯和网络技术的发展，对信息披露制度产生了深远影响。互联网使证券信息的披露从及时向实时、从区域化向全球化转变，通过网络披露信息无论在成本上还是速度上均优于纸质文件。市场上越来越广泛地使用电子文本披露信息。针对新的网络信息冲击，SEC建立了网络化下的信息披露制度框架。

首先，SEC加强证券法规建设，规范网络信息披露。1995年，SEC对1933年的《证券法》进行补充解释，确立电子招股说明书属于该法范围，但内容必须保持与纸质招股说明书完全一致，电子邮件、公告牌、互联网址等均属合法传递方式[5]。

其次，建立电子数据库。1996年，建立了电子数据收集分析与检索系统，所有法定披露信息一律采取电子化申报方法。通过文件申报、分析和发布的电子化向投资者提供所有证券发行者的信息。

第三，强化信息监管力量。包括组织专门人员对互联网实施监测，在SEC网站上建立执法投诉中心等手段，以保证网络上披露的信息适当。

SEC在注重充分信息披露的监管实践中发现，披露文件中冗长和复杂的信息并不意味着更好的信息披露，投资者有时很难在太多过分堆积的、复杂难懂的信息中找到决策有用的信息。鉴于此，SEC在1998年3月制定规则，要求发行人在招股说明书的某些章节，特别是封面和风险披露部分使用浅显易懂的语言，包括使用主动语态，避免长句，采用日常用语，多用图表表示，不用法律和商业的专业性用语，以增强传递给投资者的信息的易解性，从而在法律规范中确立了信息披露的“易解性”原则。

2000年8月，针对选择性披露问题，SEC确立了信息的公平披露规则，该规则旨在使投资者能够公平地获得任何未公开的重大信息。

在安然、世通、施乐等公司重大财务丑闻爆发后，2002年7月30日布什总统正式签署了《2002萨班斯－奥克斯利法案》[6]，该法案直接以投资者利益保护和提高公司透明度为根本立法思想。

《2002萨班斯－奥克斯利法案》对信息披露的改进要求体现在：（1）公众公司应进行实时披露，即要求实时披露导致公司经营和财务状况发生重大变化的信息；（2）由SEC制定规则，要求公众公司披露对公司财务状况具有重大影响的所有重要的表外交易和关系，且不以误导方式编制模拟财务信息。由SEC负责对特殊目的实体等表外交易的披露进行研究，提出建议并向国会报告；（3）主要股东或高级管理者披露股权变更或证券转换协议的强制期间由原来的10个工作日减少为2个工作日；（4）由SEC制定规则，强制要求公众公司年度报告中应包括内部控制报告及其评价，并要求会计师事务所对公司管理层做出的评价出具鉴证报告；（5）由SEC制定规则，强制要求公司审计委员会至少应有一名财务专家，并且要予以披露。

《2002萨班斯－奥克斯利法案》对信息披露提出了更高的要求，首先是强调信息披露，由原来《证券法》、《证券交易法》下的“及时”提高到“实时”，主要股东或高级管理者披露股权变更或证券转换协议的强制期间减少到2个工作日；其次，增加了信息披露内容，包括对内部控制报告及其评价和重大的表外交易的披露。

几点建议

总体而言，美国上市公司信息披露制度的变迁具有以下特点：（1）信息披露制度变迁包括了信息披露内容和信息披露手段的变迁；（2）信息披露内容范围从窄到宽，从较少适应用户需求到更多地适应用户需求，越来越重视信息的真实性；（3）信息披露手段从落后到先进，信息披露的间隔时间越来越短。美国证券市场信息披露制度变迁的方向，是向高透明度发展。

目前的沪、深证券交易所已经建立了世界上先进的电子交易系统，但证券市场的透明度及运行效率与世界发达证券市场相比仍存在较大差距。一个完整的信息披露制度体系应该包括首次发行信息披露制度、持续性信息披露制度和法律责任及救济制度三个部分。目前证券市场的首次发行和持续性信息披露制度已经基本形成，应下大力气完善法律责任及有关救济制度。

1．加大信息披露违规的处罚力度，提高违法违规的预期处罚成本。

目前证券市场中违规数量呈上升态势的原因主要在于某些违规的预期处罚成本过低。除了处罚严厉性不足外，处罚确定性和及时性方面存在的问题也降低了违规者的预期处罚成本。因此，目前一方面要加大证监会的稽查力度，增大违规行为的处罚比率，使违规行为必然受到揭露和惩罚； 另一方面立法必须周密，避免法律规范存在相互冲突或者漏洞，不能在法律法规上给违法违规者留下逃避惩罚的空隙。同时，要尽量使证券市场上发生的每一次违规都能及时地受到惩罚。为此，建议在《证券法》修订时赋予证监会在稽查执法中享有以下权力，具体包括：有权查阅被调查对象的银行存款账户信息；有权查阅被调查对象的工商、税务和海关登记等有关信息；应赋予证监会传唤权，如当事人不理会，则属违法，证监会有权申请法院强制传唤权；银行存款账户、股票账户等财产查封冻结权。

2．完善证券民事赔偿法律体系，降低预期违规收益。

随着资本市场的发展，上市公司通过资本市场侵犯投资者权利的问题日益突出。现行的《中华人们共和国民事诉讼法》明确规定的群体诉讼形式仅有共同诉讼，已无法满足证券民事诉讼的需要，一是共同诉讼不能包括证券民事诉讼涉及的众多投资者；二是将同一个证券侵权行为分割成为若干个共同诉讼处理，可能会带来执法公正的问题。借鉴世界各国证券市场民事赔偿的成功经验，有必要尽快推出集团诉讼规则。所谓集团诉讼是指诉讼一方当时人人数众多、不可能同时参加诉讼，他们之间有着共同的法律问题，将他们视为一个集团更有利于实现法律的目的，因此，以一个或若干个集团成员作为集团代表人，代表整个集团成员提起并进行的诉讼。美国是最早规定集团诉讼制度的，其集团诉讼也最为发达。

降低预期违规收益，加强对中小投资者的保护和救济，目前重点是完善相关的证券民事赔偿法律体系，有必要尽快引入证券集团诉讼程序，从而为证券市场的发展创造良好的法律环境。

3．完善公司治理制度建设，建立股东代表诉讼制度。

所谓股东代表诉讼制度，是指当公司的合法权益受到侵害，而又拒绝或怠于通过诉讼手段追究有关侵权人的民事责任及实现其它权利时，具有法定资格的股东为了公司的利益而依据法定程序以自己的名义代表公司向侵权人提起的诉讼。股东代表诉讼中股东诉讼的目的不是基于个人利益而是为了公司的利益，以公司代表人的身份而进行诉讼，因而胜诉所得赔偿或利益恢复都直接归属于公司，而非为股东个人所独享。股东代表诉讼可以有效防止由于公司所有权和经营权分离所产生的内部人控制。

英国和美国率先创设了股东的代表诉讼制度，大陆法系受其影响也逐渐建立了此项制度。日本于1950年修改《商法典》时引进了股东代表诉讼制度，台湾也规定了股东的代表诉讼。股东代表诉讼已成为广大股东监督公司经营及预防经营权滥用的最重要的救济和预防手段。

根据实际情况，借鉴其他股东代表诉讼制度的有益经验，能较大程度地遏制公司控股股东利用控股地位损害公司及中小股东利益的行为，能有效扩大中小投资者维权的范围。现有的投资者直接诉讼制度，受到前置程序的制约，大股东或高层管理人员的许多违规行为都不必担心法律方面的压力。建立股东代表诉讼制度以后，受害股东可以通过民事诉讼要求上市公司赔偿，上市公司支付赔偿款后，公司股东再用股东代表诉讼制度要求违规的股东或董事等作出赔偿。从而通过股东代表诉讼制度就避免了中小股东“自己告自己”。对违规公司的无辜股东来说，有了避免代大股东及高层管理人员错误行为“买单”的法律保护途径。

注释:

[1]其内容主要包括：（1）公司业务的描述；（2）生产情况及产品外销售；（3）风险因素；（4）公司财产状况；（5）公司的经营管理及财务状况；（6）公司发起人及管理人员介绍以及他们持股情况；（7）关联交易情况；（9）所发行证券的情况，发行价格、发行计划、募集资金用途等共计21项，并附详尽的财务报表。

[2]重大事项主要包括：（1）公司控制权发生变化；（2）重要资产的购买或出售；（3）公司破产；（4）公司在更换独立审计师和有董事辞职时，5日内需提交有关报告。

[3]所谓“安全港规则”是指盈利预测只要是公司善意作出的、且有合理的依据，即便未来预测没有实现，公司也可免于证券欺诈的责任；同时，相关诉讼由原告承担“预测存在不合理依据或是非善意作出”的举证责任。

[4]详细内容可参阅齐斌，证券市场信息披露法律监管，北京：法律出版社，2000年第1版，第122页。

[5]电子文件的合法性必须满足以下条件：（1）电子媒体传输信息的及时性、充分性与准确性与书面文件相同；（2）不能增加投资者获取文件和信息方面的额外成本或困难；（3）提供投资者收取电子信息的证据。

[6]该法案共分11章，第1至第6章主要涉及对会计职业及公司行为的监管，第七章要求相关部门在上述法案正式生效后的指定日期内（一般都在6个月至9个月）提交若干份研究报告，第8至第11章主要是提高对公司高管及白领犯罪的刑事责任。