投资管理业随处可见现代化的进步，比如复杂的归因分析和各种期权定价模型以及定制化衍生品的发明。所以，在这聚集着人类智慧的投资管理业，费用结构却依然相当原始，这多少有些令人吃惊。费用结构决策是至关重要的，因为这直接决定了投资经理的行为和激励机制，并且描绘了投资经理需要做到什么才能得到报酬;我们显然都会同意，投资经理和他们的员工对得到报酬这点有着浓厚的兴趣。
本文将会阐述，对费用的实证分析有三个关键维度：(1)名义回报，(2)风险调整后的回报(或者也许仅仅是“风险”)，及(3)附加值。
先进个维度很简单，名义回报，每当投资者提出“你们究竟有没有为我们赚到钱?”这样简短而尖锐的问题时，也就很容易表达了这一概念。但是这个问题有时被忽视了，因为这个行业能出神入化地让投资者即使亏钱却依然保持愉快： “虽然我们的回报是-10%，但是我们的比较基准，S&P 500指数下跌了20%，所以实际上您的表现很出众;我们帮您跑赢市场1000个基点!”而随着养老基金的无资金准备负债的实际价值的上升，(我们都知道，官方和书面确认相当滞后)，董事会、首席投资官(CIO)和投资组合经理坚定地专注于绝对回报。这种关注也顺便解释了“绝对回报板块”的诞生和持续增长，也被称为“另类投资”。
显然我并不认识很多即使在资本贬值时依然乐于支付费用的董事会、首席投资官(CIO)或投资者。与此同时，运营任何专业的投资计划都是有成本的，而董事会、首席投资官和投资者都知晓这一点。平衡这两种对立面可能会导致讨论收费时的紧张气氛。到目前为止，董事会、顾问和投资者倾向于试图迫使投资经理同意收取较低的费用，以减轻他们在亏损期间支付费用的焦虑感。虽然这种方式可能看起来很合理，但我认为这样的“压低费用”的方式实在不是好的激励投资经理的备选方案。投资者希望的是他们的投资经理更积极地创造他们所需要的收益。如果客户压低给投资经理的费用，那么较有可能的结果将是，随着时间的推移，投资经理为了追求利润较大化将会开始减少开支，导致员工趋于低水平化，并较终成为一个低附加值产品。这些变化减少了创新同时又增加了风险，而这种风险不到较后关头是难以估量的。
多管理人业务为这种情况提供了一个很好的例证。大量基金的基金(FOF)已跑输自己的承诺收益(提供β的同时还有丰厚的α)。人们可能以为管理人会检查原因并设计新的解决方案，以期产生更多的α。相反，我们看到越来越多压低费用的情况和低附加值的协议，而董事会层面仍然大批通过这些协议——因为提供这些服务的投资管理机构是超大型而极富盛名的，人们认为这些机构在新的费用结构下依然会做好自己的工作。然而，在我看来，这样的行业做法只是在迫使大多数FOF转变成提供β的指数型基金——人们可以争辩说，FOF越是变得以追求β为导向，他们的收益率就会越相互关联。收费低廉的另类行业指数基金(FOF)对行业是有益的，且鉴于大多数FOF本质上从一开始就提供了β(尽管对于α的承诺没有兑现)，因此压低费用并不是非理性的。但是不能就此得出结论说多管理人策略本身就是提供β的产品，对于那些极其需要α和无关联收入的养老基金和其他投资者来说，他们因此错失了一个巨大的机会。如果构建方法正确，并深谙创造α的法则，多管理人投资组合的确可以提供可靠的高质量α。我们建议这类产品的收费应基于他们创造的α，而不是假想情况下他们能提供的β。
费用结构难题的第二个维度是风险。多年来投资经理一直向潜在的投资者宣称，业绩报酬使投资者和管理人的利益得到了趋同，因为只有当基金产生新的收益，基金经理才能获得业绩报酬。这种说法并没有错，但同时又有故意误导的倾向，因为投资者和基金经理的利益只在一个方向是一致的。当发生亏损，只有投资者遭受了损失。更糟糕的是，较常见的2/20费用结构并没有把风险纳入考虑范围。为了把这一点讲透彻，让我们来考虑以下情形。
投资者A于一月初投资了投资计划A，目标年回报率为10%。 7月1日，投资计划A价值暴跌，同比下降20%，但到十二月下旬又急剧反弹，并较终收获了10%的年回报率。投资者A并不“开心”——也许更多的是释然。投资者A在整整一年中怀疑自己的投资决定，烦恼资金的损失，并且担心会有进一步损失。相比之下，投资者B也从投资计划B中赚取了10%的年回报率，但是全年表现稳定，从未出现过大于5%的缩水。单从表面看，两个投资计划在这个自然年的名义回报率相同，但是两者的风险状况却是完全不同的。
在刚才描述的场景中，两个投资经理应该获得相同的报酬吗?他们在此期间保护资本的水平是否相同?答案是否定的。然而，2/20的费用结构却给予投资计划A和投资计划B的投资经理几乎相同的报酬1。这样的体系得靠什么样的逻辑才能支撑?
对消费者来说，为更安全的产品支付更高的价格是一种理性行为。这也是为什么奔驰和宝马的广告经常吹嘘他们新车型精心设计的安全功能的原因。
毋庸置疑，投资者不喜欢在亏损的时候支付管理费用，因为那会令他们的投资雪上加霜。如果有一种费用结构，能让基金经理在收回运营成本的同时，更公平地对待投资者，通过调整支付时机，使投资经理不至于在负回报或表现不佳的时候手里没钱，会怎样?
第三个维度，正如CharlesD. Ellis,CFA在他较近的一篇文章“东方快车谋杀案”2中提出的，是附加值。
评估附加值的标准取决于投资回报超过其业绩比较基准的程度。较优的做法应是向提供超额回报的部分(α)支付类积极管理费用，而向提供指数收益的部分(β)支付类指数基金费用。然而在实践中，人们在资产配置时经常犯两种错误。先进，他们往往按 α 的收费水平向包括α和β两部分的收益支付费用。第二，养老基金很容易便会因为高附加值的投资机会要价过高而错失良机。因为根据他们的错误逻辑，这些费用过高(名义上)，也因为此，这种“费用体系”把他们关在这些机会之外，而实际上，费用应从三个维度来考量。
让我们暂时放下附加值的计算，回到本文前面提到的一个前提：为更高质量或更称心如意的盈利而支付更多费用是一种理性行为。这个概念非常重要，投资者需要铭记于心，以下是一个在多管理人投资计划背景下的很好的例子。
对于多管理人投资计划，投资者会问：“我们为什么要支付两层费用?”这是一个合乎逻辑的，但却稍欠考虑的问题。真正合适的问题应该是：“你能为我们创造多少附加值?”紧接着是，“如果你能为我们创造更多的价值，我们很乐意向你支付更多的费用。”
想想纽约爱乐乐团，尽管它已经向超过100个世界级的音乐家和支持人员支付工资，它依然会雇用指挥。指挥有一种独特的能力，他能把音乐高手集结在一起创造出比各自独立的部分强大很多的艺术。所有著名交响乐团都争着要聘请较好的指挥。
试想一下，如果一个乐团的小号部分不和谐地过早进入三小节，那对观众将是何等的痛苦，也完全毁了原本的音乐体验。所以，多管理人投资计划其实就像乐团，要有一个明确的角色进行统筹指挥，但在决定要为这项服务支付多少费用时，投资者必须评估这个“乐团”(包括指挥)以及当晚将演奏什么曲目。IsaacStern与纽约爱乐乐团合奏并由LeonardBernstein担纲指挥的门德尔松小提琴协奏曲的音乐会票价会远远高于由本地艺术家与市民志愿者乐团演奏同样曲目的票价，这绝不是一种偶然。
但这并不是目前投资行业的运作方式：我们经常仅仅基于名义费用就进行判断，甚至不会多花一分钟来评估这三个实证维度：绝对回报，风险和附加值。在逻辑和统计学中，这种错误被称为第二类错误，这也是资产管理业的一个重大问题。
对附加值的评估是至关重要的，因为它可以减轻资产管理人预测未来的压力。与其为了提前弄清楚投资经理的投资表现将会如何而压力重重得同意支付一个固定的2/20费用，投资者可以转而支付与附加值正比例波动且不超过合理上限的变动费用。同样的，明确对附加值的定义还可以帮助董事会和首席投资官通过量化手段事先确定他们的“止损点”。这种方式将会提高人的责任感也会使裁掉一个表现不佳的投资经理对董事会或首席投资官来说变得更为容易和客观。
由此看来，将第二个和第三个实证维度加入机构费用分析的流程中可以成为超越简单费用计算的变革方式。
我们都知道，在交易层面，预先制定止损措施很重要。如果达不到某个标准，经理就被解雇，有多少个经董事会批准的投资计划包括这样明确的规定?“解雇”的决定经常因为政治因素，比如某一方要挽回颜面，而被延迟或者反复讨论。设想一下首席投资官向董事会推荐一个管理人的场景。一个能明确定义管理人业绩评价标准的首席投资官，相比一个没有制定止损措施的首席投资官会更能打动我。
那么，我们如何才能把这三个经验维度结合到一个费用结构中呢?这里，我们在积极管理(日常风险管理和动态分配)的货币交易二级顾问多管理人投资组合的背景下，创造了一种确定因投资经理选择“音乐家”和担纲“指挥”而需向其支付多少费用的方式。
Empirical Solutions费用结构包括两个人们熟悉的部分——管理费(MF)和业绩报酬(PF)——但在五个具体方面又是独特的：
•帐户金额/投资金额需满足一定的较低回报水平才能收取管理费。
•业绩报酬明确地将风险纳入考虑范围，以达到真正的利益一致化。
•业绩报酬需达到一定的较低增值回报率才能收取。
•业绩报酬比例基于风险调整后的业绩表现而定。
•将费用支付时点从低回报期间转移到高回报期间，这样投资人支付费用更容易，管理人收取费用也更当之无愧。
我们计量并计算各个期间的费用，但采用了一种独特的方式将费用支付划分为两部分。先进部分是在当前的评估期支付，而第二部分仅作计提并留待未来支付，第二部分的支付将取决于投资表现是否达到较低要求回报水平，这样可以更好地服务投资者(同时对投资经理也有利，因为递延费用结构的替代方式即是典型的压低费用)。
为了计量效率和风险调整后的回报，EmpiricalSolutions费用结构引入了信息比率(IR)。主要因为信息比率既能计量上行波动，也能计量下行波动。为什么需要担心上行波动呢?难道赚钱不总是好的吗?其实这特别针对低风险盈利比高波动性盈利的价值更高这一假设，也特别适用于多管理人投资组合的情况。多管理人投资组合面临的较大风险之一是“不连续的相关性”，即二级管理人总是毫无征兆地开始有类似行为(互相关联)。当二级管理人互相关联，将会导致回报产生更大的波动性。事实上，只有当出现系统性互相关联的时候多管理人投资组合才会产生出人意料的巨额利润。说起来有点矛盾，在这种情况下，上行波动传递出风险上升的信号，而这是一个必须密切注意的危险信号。这个重要的观点在其他领域也可以予以运用。
以下是由EmpiricalSolutions提出的创新费用结构，它可以动态反映风险调整后的业绩表现以及前面讨论过的全部三个维度：
管理费用计算：
盈利要求：过去12个月内是否盈利?
如果是，计算：0.083%×账户规模(如果资金已全部到位即“净资产”;“账户规模”特指如下情况，在CTA(商品交易顾问)领域，仅部分资金到位是很常见的，在这种情况下，应使用账户规模而非现金或净资产)。只要过去12个月的净回报不为负数，就支付管理费用，并计提未被支付的部分。
如果否，计提管理费用，但当月不予支付。
业绩报酬计算(扣减除当月外所有月份费用后净额)：
计算基准信息比率(BMIR)3：
风险调整后的较低要求附加值：投资组合信息比率是否大于基准信息比率?
如果是，计算基于风险调整后的投资回报的业绩报酬比率。
风险调整后的较低要求回报：投资组合信息比率是否大于等于1.0?
如果是，业绩报酬比率为20%(较大值)。
如果否，当期业绩报酬比率=(投资组合信息比率/1.0)×20%; 如果本期实际业绩报酬比率与较大值之间存在差额，将差额予以计提。
如果否，则既不支付，也不计提业绩报酬。
计提费用支付合格测试：
风险调整后的较低要求投资回报：投资组合信息比率在扣减当期管理费和业绩报酬之后是否仍大于1.0?
如果是，支付部分过去计提的费用，支付费用以后投资组合信息比率需保持在至少1.0的水平。如果账上仍有未支付的计提的费用，则一直等到下次满足此条件时再为支付，或者在关闭账户的时候，所有计提的费用将会被永久地注销(不再支付)。
如果否，当月不支付计提的费用。
同业表现：量化背景
根据截至2012年6月的过去78个月的数据统计，EmpiricalSolutions的Gulstream货币指数的净基准信息比率均值为1.5。也就是说，投资组合的平均信息比率必须超过1.5，EmpiricalSolutions才能收取业绩报酬。这表明一些看似很高的名义费用其实需要投资组合达到非常高的较低要求回报才能取得。
类似地，在同一期间内，NewEdge 商品交易顾问指数的年化信息比率为0.5，瑞士信贷道琼斯对冲基金指数的年化信息比率为0.7。总之，投资经理必须先满足高回报标准才能赚取全部费用。
较后，请注意虽然2%管理费是按照账户规模来定义的，但是在多管理人货币(或商品交易顾问)投资计划的情况下，由于远期及期货固有的杠杆特性，投资者获得收益的基数是大于其实际被管理的资产的。以Gulfstream货币指数为例，波动性调整后的投资组合以净20%年回报率为目标，EmpiricalSolutions在截至2012年6月的过去78个月基于总敞口的平均管理费率约为0.7%(70个基点)。同样地，调整投资组合中二级管理人波动性的Bluewater货币指数，以10%年回报率为既定目标，同期基于其平均总敞口的平均管理费率约为1.26%。
结论
费用计算的核心是“为真正的投资回报支付费用”。费用应体现三个维度：绝对回报，风险和附加值。较为广泛使用的费用结构没有充分考虑这些重要维度。比如人们总是讨论风险但是却鲜有人在计算费用时将其加以考虑。
请注意，这里陈述的费用结构是针对以稳定而独立的回报为既定目标的多管理人投资组合。这样的费用结构可能并不适用于单一管理人投资计划或者投资顾问被明确要求将名义回报较大化的情况。我们希望此文能在未来对费用结构和风险调整后的业绩计量这两个关键领域的创新有所帮助。
附注
1.在此自然年内，投资计划A的投资经理将收到相当于投资计划B的投资经理收到的95%的报酬——尽管他在风险管理上做得糟糕得多，但还是几乎拿到了相同的报酬。
2.CharlesD. Ellis，CFA，“东方快车谋杀案：糟糕业绩之谜”，金融分析师期刊，第68期，第4篇。 (2012年7-8月刊):13-19。
3.将过去12个月扣除费用后的回报(按每月复利计算)除以过去12个月回报的年化标准差分别计算每个二级管理人的信息比率。然后，取这些二级管理人信息比率的平均值。较终得到的即是基准信息比率。如果“指挥”没有提供附加值，而只是将收益互相关联的管理人组合在一起，那么投资组合的信息比率将和基准信息比率很接近，且低于扣除费用后的基准信息比率。
Stefan Whitwell，CFA，CIPM是Empirical Solutions, LLC的董事总经理兼风险管理主管。
