融资租赁： 想说上市不容易

一直以来融资难是融资租赁公司的痛处，而融资租赁公司也一直在这条道路上不断摸索。尽管境内外发债、资产证券化、保理、内保外贷等融资渠道的创新层出不穷，但是对于融资租赁公司来说，上市却始终是最大的渴望。

然而，由于监管环境和市场环境以及融资租赁行业的自身发展等原因，一直以来，融资租赁公司鲜有上市。近日，有媒体报道，国银金融租赁正在筹备赴港交所上市，计划集资10亿至15亿美元。与此同时，新三板则迎来了第一家融资租赁公司——融信租赁。随着注册制的脚步越来越近，融资租赁公司的上市之路有望拓宽。

纷纷上市潮

作为开发银行旗下的子公司，国银租赁的资产规模已经超过1400亿元，业务涉及飞机、交通工具以及基建行业。国银租赁相关人士在接受新金融记者采访时表示：“目前赴港上市还是一个初步打算，待有更详尽的进展时会及时通报。”但据业内知情人士透露，目前国银租赁已经开始进入资产整合、引入战略投资者阶段，为上市做准备。

根据租赁蓝皮书《2014年第三季度融资租赁业发展报告》统计显示：截至2014年9月30日，全国融资租赁企业总数约为1630家，全国融资租赁合同余额约29000亿元人民币，预计全年融资租赁业务总量将突破3万亿人民币大关。依据目前的行业发展速度保守估计，2016年前后全国融资租赁合同余额将突破5万亿，届时可能超越美国成为世界第一租赁大国。

行业规模的迅速膨胀，让企业上市的渴望也迅速膨胀。在海外上市方面，2011年3月，远东宏信成为第一家成功在港交所上市的融资租赁公司，开创先河。2014年7月，飞机租赁在香港联交所主板上市交易，同时也成为亚洲第一家上市的飞机租赁公司。

在内地，2010年渤海租赁借壳*ST汇通，实现了整体上市。随着新三板各项制度逐步得到完善，受到的关注度逐渐升温，新三板也迎来了第一家融资租赁公司——融信租赁。2014年12月5日，融信租赁正式在全国中小企业股份转让系统（俗称“新三板”市场）挂牌上市，成为融资租赁行业第一家挂牌新三板的企业。2015年1月22日，融信租赁在全国股转系统正式采用做市商制度作为二级市场交易模式，以包括光大证券(601788,股吧)、东方证券、兴业证券(601377,股吧)、华福证券在内的4家券商作为做市商，成为新三板首家做市的金融类企业。当日涨幅高达5.22%，当日成交量位列做市商板块第一。

在接受新金融记者采访时，融信租赁董事长王丁辉表示，“我们通过上市新三板，让融信租赁成为公众企业，一方面提升了公司的信用等级、品牌影响力；第二，成为公众企业后，抗风险能力更强，也更规范，为未来进一步的发展打下更坚实的基础；第三，就是利用新三板的平台为我们持续增长的业务提供资金通路对接。”

收益率与可持续能力

对于国银的上市筹划，前述知情人士对记者表示，目前还不确定能否成功，因为存在很多不确定性因素。其实，即使是门槛较低的新三板，融资租赁相比于其他传统行业，在上市方面也面临更大的挑战。王丁辉坦言，融信租赁作为第一家在新三板上市的融资租赁公司，在筹备上市的过程中需要与各方进行持续的沟通：行业监管部门对融资租赁企业进入新三板的认同度；全国中小企业股份转让系统公司对于融资租赁企业进入新三板的相关要求及认同度；主办券商对于融资租赁行业及公司的理解及风险把握度，“公司针对以上问题与各方进行了充分的沟通，最终取得了相关单位、主管部门及全国中小企业股份转让系统公司的认可。”

对于融信租赁来说，虽然获得认可的过程艰辛，但结果还是幸运的。不过，艰辛过程的背后也反映了融资租赁企业要想上市，的确要比其他行业付出更多的努力，才能获得监管层和市场的认同。2011年，以“鑫桥模式”而著称的鑫桥联合也曾经距离上市只有一步之遥。2011年年初，鑫桥联合执行董事兼首席执行官施锦珊表示，“准备年内在香港挂牌，承销商是摩根大通、摩根士丹利等。”到了当年7月份，有媒体爆出鑫桥联合最快于2011年10月在香港上市，募集资金约3亿美元。然而，此后便无下文了

在筹备上市的过程中，“鑫桥模式”是承销商推介时的强调重点。所谓的鑫桥模式是指，基于存量资产盘活，创新租赁融资的结构化交易安排。不仅将大型国有企业的存量资产和市政公用基础设施作为租赁物件，同时也把工业厂房、物流中心、港口码头、高速公路等不动产作为租赁物件，通过融资租赁安排，为企业和解决大量的资金缺口问题。由于“鑫桥模式”有效地解决了企业和的债务负担，因此逐渐得到直属企业、省级国资委企业及城市基础设施运营商的推崇，继而成为同行业竞相模仿的对象。

然而，这一模式却也存在致命的硬伤。在北京邦银律师事务所主任律师李聪方看来，鑫桥联合最初绝大部分的业务本质上是类中介，“这些业务充当了银行融资的中介渠道，不需要融资租赁公司的真实授信以及风险控制体系等等，同时，公司发展跟资本金大小没有多大关系，市场并不清楚企业融资以后的长远规划。”

与银行不同的是，融资租赁企业的净资产收益率很低，这就对上市后的PE估值产生影响。上海一家融资租赁公司财务总监给新金融记者算了一笔账：由于银行可以吸收存款、进行同业拆借、对中间业务收费，资本充足率最低8%，因此银行的净资产收益率很高。

但是，对于融资租赁公司来说，目前资金来源70%是银行，30%是其他渠道（基金、信托、证券、资管等），平均成本至少在9%以上，杠杆水平也比较低，通常融资租赁公司的IRR在14%以下，也就是说利润空间最多5%，税后收益率为4.25%左右，去掉附加税，税后利差实际只有4%，再扣除相关的运营、人工成本和企业所得税等等，这意味着，一个1亿元的项目，公司实际的收益不足100万。“这样的资产收益率如何上市？”他感叹道。

实际上，资产收益率较低，无论是在市场上，还是监管层那里，都成了融资租赁公司上市的一道跨不过去的关键门槛。李聪方介绍，业内融资租赁公司，资产回报率高的在1%，低的在0.6%至0.7%的水平。这跟制造业相比，远远不及，因此，市场对融资租赁模式的认可度还是不高。

“当年宏信能够在港交所上市，是因为其业务服务费在总收入中的比例占到40%以上。但实际上，服务费是一次性收取的，因此，远东宏信是透支了未来几年的收入，才把净资产收益率做到20%以上、资产收益率做到2%以上。”李聪方解释道。

也有业内人士从融资租赁模式的本身属性来解读“收益率较低”背后的成因。按照物权法的解释，租赁公司对租赁的产权仅限于处分物权，而占有、使用、收益的用益物权属于承租人。因此，在对租赁公司的资产价值评估中，剔除承租人用益物权部分，租赁公司所剩无几。因此更多的要看租赁公司的服务收益。如果这部分占比比较小，要想直接上市比较困难。

在审核制的情况下，可持续发展能力是监管层考虑是否能上市的重要因素。李聪方认为，监管层担心，融资租赁公司没有长期持有的资产，因为融资租赁公司的租赁以三五年或者更长的十年为期限，期限一旦结束，持续盈利能力将被质疑。

同时，资金来源的稳定性也是制约融资租赁公司可持续发展的重要因素。前述融资租赁公司财务总监告诉记者，融资跟不上业务就停止，银行对于融资租赁公司都是要求有3年以上的经营业绩，也就是要看融资租赁公司的现金流。如果只靠股东的注册资本做业务，现金流是不够的。“融资租赁公司，特别是民营的融资租赁公司后续银行融资非常困难，这也是近3年来融资租赁公司成立不少，但是发展起来的不多，上市就更难的主要原因。”

曲线救国？

鉴于融资租赁行业在内地仍然属于新兴行业，其模式特点被市场和监管层接受仍然需要一段时间，因此，也有业内人士支招曲线救国。比如“上市公司设立独资融资租赁公司；把租赁公司包装成非租赁公司，上市后连同租赁公司在壳的掩护下一起上市，当然这都需要融资租赁公司的股东支持，或者在交易模式和会计方面做些技术处理。减少利息收入，提高服务收益等等”。

在上市地点的选择上，更多的企业选择了去金融市场较为成熟、上市门槛更低的香港地区，相对能够更容易获得市场的认同，同时也不需要受到监管层的过度审查。另外，从公司的长远发展来看，海外资本市场能够为公司的扩张提供更广阔的平台。比如，渤海租赁董事长王浩坦承，受制于资本市场上募资程序规则，公司海外并购的资金来源确实受到了局限，因此开拓融资渠道也是公司的一大命题。“我们希望能够利用全球主要的资本市场。现在我们已经能在海外做资产证券化，将来不排除在海外上市。如果在海外上市的话，这种融资渠道就更畅通了。”王浩在此前接受媒体采访时表示。不过，李聪方认为，随着注册制的脚步渐渐来临，融资租赁企业的上市环境将逐步得到改善。

但是，即使是在注册制环境下，无论是融资租赁行业还是市场都不应该忽视的是，融资租赁公司在上市的数量极少，与自身存在的问题有很大关系。比如行业发展现处于成长阶段，很多融资租赁公司的规范化运营、公司持续性的经营能力及稳定的资金配置渠道在上市过程中都需要经历较大的考验，同时主管部门及资本市场的监管部门对于融资租赁行业的风险控制等问题也有较高的要求等等。

不过，在王丁辉看来，多样化的资金渠道才是融资租赁公司持续发展的有力保障，比如：银行渠道、资产保理、租赁资产转让、资产证券化、上市融资等，同时多样化的业务模式如委托租赁、联合租赁等也都能够为融资租赁公司提供有效的业务资金支持。因此对于融资租赁公司来说，多样化的资金渠道才是最好的选择。

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