通货膨胀与金融政策-以日本两次石油危机时期为中心

资料来源：経済企画庁「年次経済報告」1990 年版、日本銀行「経済統計年報」1990 年版。

二、通货膨胀原因分析

通货膨胀按其成因，可分为需求拉动型、成本推动型和结构性通货膨胀，其中成本推动型通货膨胀又可分为工资推动型、原材料推动型、进口推动型和价格 推动型通货膨胀。①日本两次石油危机时期通货膨胀的形成，既有相同的外因，又 有全然迥异的内因。

（一）外因：进口推动型通货膨胀

从现象来看，两次石油危机期间物价高涨的直接契机源于以原油价格为中心的初级产品价格的暴涨，即原油价格飙升导致进口产品价格上升，从而推高日本 企业成本，抬高批发价格，再传导至消费领域，导致消费价格上升，形成进 口推动型通货膨胀。在资源匮乏且经济对外依存度很高的日本，两次石油危机之 时均表现出明显的进口推动型通货膨胀特征，在石油危机引发的外在冲击下，原 油价格上升成为日本物价上涨的要因。

（二）内因：金融政策因素

从表1可以看出，与第二次石油危机时期日本消费物价相对稳定相比， 日本面临第一次石油危机时物价全面高企，并在石油危机结束后经济出现“滞 胀”现象。究其深层原因，学术界从不同角度对财政政策、金融政策、外汇政策、 海外物价、出口等方面进行论证，其中，金融政策失误成为导致第一次石油危机 时期通货膨胀的主要原因。小宫隆太郎认为，1971-1973 年期间，金融政策当局的 错误判断增大了货币供给，而过多的货币供应量导致了流动性过剩。②铃木淑夫认 为，宽松的金融政策导致过剩的流动性，激发了消费者通货膨胀预期，继而引发 了严重的通货膨胀。③其背景主要表现为以下几方面。

1、“尼克松冲击”与日元汇率升值｡

1971年 8月，面对美元不断贬值的现实，为摆脱通货膨胀、国际收支赤字困 境，美国尼克松宣布实施“新经济政策”，停止布雷顿森林体制下美元兑换黄 金的义务，日本被迫打破了经济高速发展所长期依赖的 1美元=360日元固定汇率， 这一举措在日本经济界被称为“尼克松冲击”。 日本在短暂抵制后，于 8月 27日决定实行浮动汇率制，之后日元兑美元汇率不断上升。通过世界货币基金组 织（IMF）、10国财政大臣会议等磋商和调整，1971年 12月，在美元对黄金下降 7.89%的同时，各主要西方制定了新基准汇率（参见表 2），其中日元汇率升至1美元=308日元，升值幅度达 16.88%，在主要西方中居最高水平。

① 刘树成主编《现代经济词典》、凤凰出版社、江苏人民出版社、2005年、第 992页。
② 小宮隆太郎『現代日本経済』、東京大学出版会、1988 年、23 頁
③ 鈴木淑夫『日本経済と金融―その転換と適応』、東洋経済新報社、1981 年。

表2各主要西方新基准汇率（1971年 12月 18日）

资料来源：経済企画庁『年次経済報告』1972 年版。

2、应对日元升值实施扩张的经济政策。

对于日元升值，日本推算并强调了其对出口产业及经济带来的负面影响。

按照出口对国民生产总值（GNP）所占比率来看，日本名义出口依存度于 1960年 后基本保持在 11%左右，但实际出口依存度由 1960年的 9.0%上升至 1971年的 14.7%。按照出口占生产量比重来看也呈现同样趋势。根据推算，日元升值将使 1972 年 1-3月的出口额减少 2.9亿美元，将使实际 GNP拉低 0.16%，若将乘数效应考虑 在内，更使实际 GNP下降 0.22%。①

为了抵御日元升值风险，防止经济下滑，实现国际收支平衡，日本进一步强 化了始于 1970年下半年的经济刺激政策，从 1970年 10月至 1972年 6月，日本 银行 6次下调了再贴现率，使之降至 2.0%的战后最低水准（战争刚结束后的一段 特殊时期除外）。与此同时，日本通过增加公共投资、实行扩张财政政策继续 提振业已进入回升轨道的经济，1972年 6月，田中内阁出台了《日本列岛改造论》， 打造工业中心城市并完善其铁路交通基础设施。

3、忽视货币供应量激增信号。

在宽松的金融政策和扩张的财政政策的作用下，货币供应量 M②大幅增加，如表1所示，M2从   1970年度的   16.9%骤升至   1971年度的   24.3%，1972年度继续高达               24.7%，远远超过  GNP增长幅度。1970-72年马歇尔  K值（M2/名义  GNP）也呈急速      上升趋势（参见图 1），出现流动性过剩。与此同时，在日本列岛改造的建设热潮 中，企业投资异常活跃，除生产性资金外，企业持有流动性比率（现金存款/销售 额）从 1970年末的 9%上升至 1972年的 12%，企业增加的闲余资金流向有价证券 和投机性购买土地等投资中，推高了地价和股价飙升。

① 経済企画庁『年次経済報告』1972 年版
② M2=现金＋活期存款＋定期存款

1972年全国世界地价指数 比 1970年上升 60%，日经 225平均股价从 1970年的 2000多点上升至 1972年末的 4600日元。从货币需求与资产选择来看，过于充沛的货币供应量造成了过剩的流 动性，在经济扩张过程中，物价明显上涨。但出于日元升值引起经济衰退的担忧， 日本银行迟迟未采取紧缩的货币政策，直到 1973年 1月才开始提高存款准备金率，   1973年 4月提高再贴现率。1973年 10月石油危机爆发，更加剧了通货膨胀压力， 虽然 12月日本银行大幅上调再贴现率，由于货币政策的时滞效应，生产部门和建 设部门仍然持续了高达 30%以上的通货膨胀。“从最初上调再贴现率开始，金融政 策对通货膨胀的平抑效果，在建设部门表现为 11月的时滞，消费部门为 18个月的时滞。”①

图1马歇尔K值推移图

资料来源：根据経済企画庁「国民経済計算年報」2000年度、日本銀行「金融経済統計月報」2000年 9月计算得出。 可以看出，第一次石油危机时期出现的“物价狂乱”现象，实际上在石油危机发生之前便彰显出前兆。面对国际金融体系巨变的情况，日本通过提供过 多流动性并过度采取刺激经济等错误政策已经引发了通货膨胀的威胁。在原油价 格暴涨的外来冲击下，日本银行未能及时采取紧缩性金融政策，导致国民通货膨 胀预期增长，从而引发了严重的通货膨胀。因此，石油危机的爆发并不是通货膨 胀产生的根本原因，第一次石油危机时期“因消费者心理恐慌导致物价狂乱形势 不断扩散的现象，可理解为是一种采取通货膨胀政策引发急症的结果。”②

① 吉川洋『金融政策と日本経済』、日本経済新聞社、1996 年、139 頁。
② 飯田繁『インフレと金融の経済学』、ミネルヴァ書房、1979 年、44 頁。

与第一次石油危机时期相比，日本银行在第二次石油危机发生之际及时转变 政策方向，减轻通货膨胀压力。同时在货币供应量指标上升时采取了紧缩的金融 政策，使日本物价表现为批发价格指数短期上涨，有效防止了进口商品价格 上升转嫁至物价全面上升的局面，缩短了经济恢复时间。

三、两次石油危机时期治理通货膨胀的金融政策

（一）第一次石油危机时期

面临“物价狂乱”的局面，日本实行控制总需求措施，日本银行开始实施紧缩的金融政策（参见表 4），1973年 1月和 3月两次提高存款准备金率，同时开始 实施对金融机构信贷规模的“窗口指导”。但这些措施并未改变经济过热局面，批 发物价依然持续高位。4月，日本银行上调了再贴现率，开始实施严格的紧缩政策。

至 1974年 1月，日本银行分 5次将再贴现率从 4.25%上调至 9.0%这一史无前 例的高水准，存款准备金率也上调了 5次，从 0.5%至 2.25%，同时强化窗口指导 作用，除了限制金融机构的贷款规模外，还限制其资金流向商社、不动产投资等 领域。在紧缩金融政策作用下，1974年第二季度开始，货币供应量增加率降低， 批发物价逐步稳定，消费物价也于 1975年进入平稳状态，通货膨胀预期逐渐消除。

石油危机爆发后，主要西方均出现了不同程度的通货膨胀。与其他 相比，日本物价上涨率处于最高水平（参见表 1、表 3），进口物价与批发物 价、消费物价均大幅上升。在强力从紧的金融政策下，日本经济出现大幅度下滑， 在连续两年保持接近于 10%的增长率之后，1974年出现战后首次负增长，经济呈 现出“滞胀”局面。但是强力紧缩货币政策在应对通货膨胀方面发挥出了功效， 1975年，日本的物价迅速稳定，同年 4月起，日本银行阶段性地解除了紧锁的货 币政策，经济呈稳步回升趋势。这种渐进式的政策运营，使日本比同一时期的美 国、英国更早走出了低迷困境。

表3主要西方经济、物价上涨率（单位：%）

（二）第二次石油危机时期

日本经历了降低通货膨胀率并确保适度经济增长的努力过程后，1979年再次进入严峻的经济环境中。为了摆脱国际市场原油出口低迷、经常收支盈余大幅减少 的困境，石油输出国组织（OPEC）决定阶段性地提高原油价格。原油价格从 1979年初的每桶 12.7美元上升至 11月的 24美元，1980年 11月升至 32美元， 第二次石油危机时期爆发。随着石油价格的上涨，日本物价上升压力增大， 国际收支盈余迅速减少。

为了减轻通货膨胀压力，减少对实体经济的负面影响，日本银行及时转变了 金融政策方向，在 1979年 3-4月期间日元急速贬值和批发物价明显上升之时，以 防止通货膨胀于未然为目的，再次对银行贷款开始了窗口指导，同时于 1979年 4 月提高了再贴现率（参见表 4）。之后，为了避免批发物价上涨向消费物价波及， 又于 7月和 12月进一步提高再贴现率。进入 1980年，日本银行基于防止转嫁成 本价格的考虑，分别于 2月和 3月提高再贴现率，同时还于 3月、4月两次提高了 存款准备金率。

日本银行吸取了第一次石油危机的教训，以稳定物价为目标，从 1979年开始， 日本银行 5次提高再贴现率，从 3.5%大幅提高至 9.0%的高水准，同时 2次提高存 款准备金率，并再次强化窗口指导方式。在这种“渐进式、尽早预防”①的金融政策运营方式下，货币供应量增长率平稳降低，批发物价从 1980年的 17.8%回落至      1981年的 1.8%，同时与第一次石油危机时期相比，消费物价并未出现过大波动， 最大限度地避免了原油价格上升引起物价大幅上扬的负面影响，维持了景气 自律性回升的局面。

表4日本治理通货膨胀过程中主要金融政策工具的调整 

① 黒木祥弘『金融政策の有効性』東洋経済新報社、1999 年、27 頁

资料来源：根据日本銀行「経済統計年報」、経済企画庁「年次経済報告」（1970年度-1981年度）相关资料整理。

四、通货膨胀治理：凯恩斯经济学派与货币学派之争

二战后，凯恩斯学派的观点被当时西方视为圭臬，凯恩斯经济理论以有 效需求原理为核心，强调以实行财政政策为重心，认为刺激经济的重点是公共投 资，具体筹资手段为举债支出，实行赤字财政。

在实践中，战后至 20世纪 60年代末期，凯恩斯经济学派在日本经济政策制 定方面占据主导地位。日本在推动总需求扩大的过程中，积极推行赤字财政，以 期实现没有通货膨胀的充分就业的目标。在凯恩斯有效需求不足理论引导下，日 本以追求经济高速增长为首要目标，并不强调稳定物价，因此在经济政策运行中， 有效影响物价变动水平的金融政策并未受到充分重视。在凯恩斯积极财政政策引 导下，日本在近 20年的高速增长期内实现了经济增长、物价稳定的平衡。

但是凯恩斯强调赤字财政政策取代传统的预算平衡政策，通货膨胀政策取代 物价平衡政策的结果，容易导致经济陷入通货膨胀泥潭。凯恩斯认为适度的通货 膨胀有利于刺激消费和投资，能够保证经济增长和就业的增加。但随着通货膨胀 的加剧，20世纪 70年代初期，主要西方出现凯恩斯理论难以解决的“滞胀” 局面，学术界形成了凯恩斯经济学派与货币学派在治理通货膨胀的理论争论。这 些理论争论对当时日本分析通货膨胀成因及制定与运营金融政策产生了很大影响。

货币学派以现代货币数量论为依据，强调货币在影响宏观经济运行中的核心 地位。弗里德曼通过下列等式阐述了自己的观点。

其中 M为货币量，V为货币流动速度，P物价指数，T为总交易量，Y为国民收入总额，g表示增长率。弗里德曼认为，在短期内货币增长率的变动影响通货膨 胀的升降。因此，弗里德曼提出命题：“无论何时何地大规模的通货膨胀统统是货 币现象”①，货币量的过度增加是通货膨胀的唯一重要原因，减缓货币增长率是制 止通货膨胀的唯一方法。②同时治理通货膨胀会不可避免地产生经济下滑、失业率 增加等副作用，“减轻副作用的最重要的方法，是事先宣布一个逐步稳定降低通货 膨胀的政策。”③即实行单一规则的金融政策，银行在制定和执行货币政策时， 一是要以货币供应量为直接调控目标，二是要长期采用一个固定不变的货币供应 增长率（k%），使货币供应量增长率与经济增长率基本相当。

以弗里德曼为代表的货币学派成为当时制定通货膨胀政策的理论依据， 美国、日本和欧洲的银行相继采用了以货币供应量为中间目标的金融政策。 但在金融政策具体运营过程中，各国央行采取的方式各不相同。其中美国严格遵循货币学派理论，将调控存款准备金率作为操作目标，以此实现控制货币供应量、 实现物价稳定的最终目标。

① 米尔顿・弗里德曼《论通货膨胀》、社会科学出版社、1982年、17页
② 同上书，30页
③ 同上书，115页

与美国相比，日本银行也很重视货币供应量的变化，但并未教条照搬货币学 派经济理论，而是重视货币供应量增长率与物价上升率之间的长期联动性。因为 在极短时期内严格控制存款准备金容易引起短期利率大幅波动，成为金融市场不 稳定因素。因此日本银行采取了“综合酌量”①，即重视货币供应量这一中间目标， 并以此为基轴，综合考虑经济变化、物价走势、经常收支、汇率等各种因素，将 短期市场利率作为操作目标。在借鉴第一次石油危机时期物价狂乱后经济停滞的 教训后，日本银行重视货币供应量，运用稳定物价的金融工具，使日本迅速摆脱 了第二次石油危机时期通货膨胀的阴影。

五、金融政策转变

20世纪 70年代以来，国际金融环境巨变，日本经济也由高速增长向低速 发展转变。在两次石油危机期间通货膨胀治理过程中，日本银行的金融政策发生 了令人瞩目的变化。

（一）金融政策目标：开始重视物价稳定。在经济高速增长时期，为了维持以美元为中心的固定汇率制度，解决对外贸易和国际收支中出现的逆差，日本银行一直将平衡国际收支作为其政策目标。1971 年布雷顿森林体制的瓦解，包括日本在内的各主要西方纷纷由固定汇率制改 为浮动汇率制时，金融当局“首次开始深入思考金融政策的目的”。②同时，经历 了 70年代经济的“滞胀”后，各国基本形成了物价稳定是经济可持续发展的重要 保证的共识，并逐渐明确通过银行的金融政策能够实现长期物价稳定的作用。 在此背景下，随着日本国际收支盈余，外汇储备增加，日本在经历第一次石油危 机时期的“物价狂乱”后，改变了平衡国际收支的政策目标，“将物价稳定作为最 优先的课题”③，并以此促进经济稳步增长。

（二）金融政策运营目标：重视货币供应量。石油危机后日本首次开始重视货币供应量，将货币供应量作为中间目标，传导日本银行的金融政策。1978年 7月，日本银行首次表明了重视货币供应量的运 营方针，公布了货币供应量增长率的预测值。④货币供应量指标的选取，最初为 M（M2=现金+活期存款+企业定期存款），后来变为 M2+CD（即 M2+可转让大额存单）， 其原因主要在于：第一，银行选择与货币政策最终目标联系最密切的指标作 为中间目标，M2+CD 与与名义国民生产总值的相关系数大。第二，M2+CD 比 M2 更便于银行总体控制。