优先股法律问题解析

长期以来，公司法是不承认优先股的，资本证券市场也一直秉承“同股同权”原则，这在一定程度上影响了投资工具的多元化和公司治理结构的完善。法规最早提到优先股的，是2005年11月发改委、科技部等十部委联合发布的《创业投资企业管理暂行办法》，再有就是2013年11月国务院颁布《关于开展优先股试点的指导意见》。本文试着从优先股含义和分类入手，介绍了当前公司法对优先股的变相安排，重点解读了国发[2013]46号文的主要内容，并对46号文发布后实践中应注意事项作了提示。

一、优先股概述

（一）优先股的含义

优先股，是相对于普通股而言的，两者可看成是公司股份的一种特定分类，划分标准是以股份持有人在公司中的权利而定。具体而言，普通股是指其股份持有人在公司的经营管理和盈利及财产分配上只享有普通权利，优先股顾名思义，其股份持有人在公司的经营管理的某些方面享有优先的权利。

优先股的这种“优先性”主要体现在两个方面：
1、分配盈利的优先，又称之为优先分红权。一般在公司分配盈利时，优先股股东优先于普通股股东进行分配，且股息有固定和浮动之分，实践中以固定居多；而普通股的红利不稳定，具体视公司盈余状况而定，利多多分，利少少分，无利不分，上不封顶，下不保底。2、领取清算价值的优先，又称之为优先清算权。一般当公司因解散、破产、并购等原因进行清算时，优先股股东可优先于普通股股东分取公司的剩余财产。

但需要说明的是，优先股的这种“优先性”只是体现在上述两方面，而不是涵盖股东的全部权利上，相反，正是因为在上述两方面的权利优先，优先股股东在其他一些权利上往往有所限制，最为典型的是优先股股东一般不享有公司的经营参与权，实践中更多的表现为参与公司决策管理权受到限制。这也是为充分平衡普通股股东和优先股股东之间的权益而设。因此，必须很清醒的认识到，优先股的这种“优先性”，只是部分权利的优先，不存在全部权利的优先。

（二） 优先股的种类

这里简单介绍一下优先股的种类，重点阐述优先权利的分类，以使读者能对优先股的具体涵义能有更深刻的认识。

以是否具有可转换性为标准，优先股可分为可转换优先股和不可转换优先股，前者允许优先股股东可以在特定条件下把优先股按约定比例转换为一定数额的普通股，后者则是指优先股股东从始至终只享有相应的优先权利，不能转换为普通股。

其实，优先股的“优先性”主要体现在优先分红权和优先清算权上，因此，笔者在此重点探讨不同优先权利的种类。

1、优先分红权的种类
优先分红权按不同的标准，可作不同的分类，实践中主要有如下两种分类：

（1）以优先股取得固定数额股息后，是否仍可继续参与剩余股息分配为标准，优先分红权可分为参与性优先分红权和非参与性优先分红权。

参与性优先分红权，是指优先股股东在优先获取一定数额股息后，仍可在可转换基础上，按照股权比例分配剩余股息。

非参与性优先分红权，则是指优先股股东在优先获取一定数额股息后，不再参与剩余股息分配。

（2）以股息分配是否具有累积性为标准，优先分红权可分为累积优先分红权和非累积优先分红权。

累积优先分红权，是指在某个营业年度内，如果公司所获的盈利不足以分配规定的优先股股息，或未宣告分派股息，日后优先股股东对往年应付未付的股息，有权要求如数补给。

非累积优先分红权，则是指如在某个营业年度内，公司所得盈利不足以分配规定的优先股股息，或当年未派息的，优先股股东不能要求公司在以后年度内予以补发。

2、优先清算权的种类

同样，优先清算权按不同的标准，也可作不同分类，实践中主要有如下两种分类：

（1）以优先股股东享有优先清算回报和参与分配权的程度为标准，优先清算权可分为无参与权的优先清算权、有充分参与权的优先清算权和附上限的优先清算权。

无参与权的优先清算权，是指在公司发生清算事件时，公司按规定支付优先股股东股息后尚有剩余资产的，剩余资产由普通股股东按各自持有的股份比例进行分配，优先股股东没有参与分配权。

有充分参与权的优先清算权，是指在公司发生清算事件时，公司按规定支付优先股股东股息后尚有剩余资产的，剩余资产由普通股股东与优先股股东（优先股按相当于转换后的普通股股份计算）按照股份比例进行分配。

附上限的优先清算权，是指在公司发生清算事件时，公司按规定支付优先股股东股息后尚有剩余资产的，剩余资产由普通股股东与优先股股东（优先股按相当于转换后的普通股股份计算）按照股份比例进行分配；但是，一旦优先股股东获得的每股回报达到事先约定的上限时，优先股股东将不再参与分配，剩余的资产将完全由普通股股东按股份比例分配。

（2）以不同系列优先股股东在公司中的权益为标准，优先清算权可分为等比例优先清算权和层叠优先清算权。

等比例优先清算权，又称混合优先清算权，是指公司可能存在不同系列的优先股东，如A系列优先股股东和B系列优先股股东，但不论哪个系列的优先股股东，均按股份比例分配回报或资产。

举例说明：公司进行两轮融资，A系列优先股股东投资500万美元，B系列优先股股东投资2000万美元，假设现在公司以1500万美元出售，则A系列优先股股东可分得300万美元，理由是A系列优先股股东投资了500万美元，B系列优先股股东投资了2000万美元，所以A系列优先股股东相对比例是500/（500+2500）= 20%，那么其清算收益是
1500万 x 20% = 300万美元，同理，B系列优先股股东可分得1200万美元。

层叠优先清算权，则是指公司存在不同系列的优先股股东时，在后系列的优先股股东通常会将他们的优先权置于在前系列的优先股股东之上，比如，B系列优先股股东先获得回报，然后A系列优先股股东再获得回报。仍以上文所示案例，在层叠优先清算权下，B系列优先股股东可以全部的1500万美元，而A系列优先股股东拿不到分文。

前述案例，主要描述的是公司出售收益较低的情况下，等比例优先清算权和层叠优先清算权不同的适用结果。当公司出售收益较高，可以完全弥补不同系列优先股股东的投资及其股息时，这种划分则显得意义不大。

二、优先股在公司法下的安排

公司法经2005年重大修订并于2006年1月1日开始施行后，并未承认优先股的合法地位。可以说，优先股在公司法下，是不允许存在的，但值得注意的是，在新修订的公司法刚实施不久，2006年3月1日十部委联合颁布的《创业投资企业管理暂行办法》第十五条规定：“经与被投资企业签订投资协议，创业投资企业可以以股权和优先股、可转换优先股等准股权方式对未上市企业进行投资。”，为境内各路VC/PE机构采用优先股投资提供了法律依据，但实践中因为缺少具体细则却是举步维艰。

因为优先股大多在投资领域内使用，VC/PE行业适用最多，笔者作为专业私募律师，仅就许多VC/PE机构在对目标公司采用优先股投资时的不同安排，作以介绍：

（一）优先分红权的安排

1、有限责任公司

公司法第三十五条规定：股东按照实缴的出资比例分取红利；公司新增资本时，股东有权优先按照实缴的出资比例认缴出资。但是，全体股东约定不按照出资比例分区红利或者不按照出资比例优先认缴出资的除外。

公司法第三十五条的但书规定，为优先股股东的优先分红权提供了依据，只需要公司全体股东在章程中作特别约定即可，实践中常见的操作思路是：当约定分派股息的比例未超过优先股股东的一定比例时，普通股股东的分配比例为零；一旦超过这一比例时，优先股股东与普通股股东再按照投资比例进行分配。

2、股份有限公司

公司法第一百六十七条规定：股份有限公司按照股东持有的股份比例分配，但股份有限公司章程规定不按持股比例分配的除外。

针对股份有限公司的这一规定，与有限责任公司的规定基本类似，唯一的区别是：股份有限公司必须在公司章程里规定，而有限责任公司既可以选择在公司章程里规定，也可以选择所有股东另订协议的方式。

3、中外合资企业

公司法第二百一十八条规定：外商投资的有限责任公司和股份有限公司适用本法；有关外商投资的法律性质另有规定的，适用其规定。

中外合资企业的组织形式无非是有限责任公司和股份有限公司两类，适用公司法第二百一十八条没有异议，关键看中外合资企业法有无特殊规定。尽管中外合资企业法第八条规定，合资各方按注册资本比例分享利润，但该规定并非强制性效力规范，中外股东在公司章程中作出其他约定，依然是有效的。

4、中外合作企业

法人形式的中外合作企业适用中外合资企业的规定，非法人形式的中外合作企业，出现优先股的情形极少。理论上分析，依照中外合作经营企业法第二十一条规定“中外合作者依照合作企业合同的约定，分配收益或产品，承担风险和亏损。”，可以实现优先股股东优先权利的安排。

（二）优先清算权的安排

1、内资公司

公司法第一百八十七条第二款规定：公司财产在分别支付清算费用、职工的工资、社会保险费用和法定补偿金，缴纳所欠税款，清偿公司债务后的剩余财产，有限责任公司按照股东的出资比例进行分配，股份有限公司按照股东持有的股份比例进行分配。

上述规定，无论是对有限责任公司，还是对股份有限公司，都是十分明确的，并未留下另行设定的空间。因此，实践中VC/PE在投资目标公司时，很少适用优先清算权这一条款，在目前法律体系下尚无法突破，实践中替代方案是赎回机制，双方事先约定在特定的条件下，普通股股东以约定的价格和支付方式回购优先股股东所持有的公司股份。

2、外资公司

外资公司的清算，之前是一直适用原外经贸部1996年颁布的《外商投资企业清算办法》，后国务院2008年1月15日废止了该办法，商务部2008年5月专门下发《关于依法做好外商投资企业解散和清算工作的指导意见》指出：今后外商投资企业的结算和清算工作应当按照公司法和外商投资法律、行政法规的相关规定办理。事实上，外商投资法律、行政法规内容大都不涉及外资公司清算内容，唯一可适用的就是公司法。因此，即便是外资公司，优先清算权在法律体系下仍无法实现。实践中替代方案一是采用赎回机制，二是约定适用境外法律。

三、国发〔2013〕46号文相关内容解读
2013年11月30日，国务院颁布《关于开展优先股试点的指导意见》（国发[2013]46号文），专门就优先股股东权利、优先股发行与交易、组织和管理配套政策作了专门规定。应当说，这是目前关于优先股规定的最高层次法律