民企境外并购项目的律师实务研究（上）

内容摘要：民营企经济发达的浙江省在最近几年境外并购浪潮迭起。而近期批准了浙江省海洋经济发展示范区规划。未来蓝海经济战略已成为经济发展的主要方向。本文似有应景而起，实则筹划经年。笔者结合近年来承办的民企境外并购项目，对所涉典型律师实务问题进行了阐述，包括笔者实务操作的经验与拙见点缀其中。除了纯粹的法言法语的观点论述和实务操作之外，还有笔者对民企境外并购特征与问题的归纳，最后兼有笔者对律师参与境外并购项目的角色定位和市场运作的个人观点。笔者预测，民营资本的持续外溢的趋势，大有当年日本企业全球扩张的影子，在未来至少20年内民企境外并购项目会持续增加，而在此期间民企对这一领域的法律需求是相生相伴，律师事务所也需要提高自身国际化视野和实力的基础上，为的民企提供高质量的的法律支持配套服务。

关键词：民营企业 境外并购 律师实务

一、 民企境外并购的背景与特征

（一） 以宁波民企为视角的境外并购背景

浙江省民营经济有着深厚历史基础。在经过开放之后长达三十年的资本积累与藏富于民，“浙商”俨然成了民企的典型代表甚至成为民企的代言人。而以浙江省内视之，省内不同区域的经济特色又决定了民营资本的发展方向。省内主要区域经济体中，尤以四大城市圈成了整个浙江省民营经济发展最活跃的舞台，即包括杭、嘉、绍城市圈、宁波-舟山港口城市圈、台州-温州城市圈、以及金华内陆城市圈。

之所以选取以宁波民企作为本文的一个研究视角或标本，主要因为笔者执业于宁波，较容易接触和收集到的民企并购案例及相关信息均来自宁波本土企；而且境外投资领域，宁波商帮也有历史传统，声名在外，而近年来宁波民企境外并购项目也如一场大戏刚刚来开序幕，高潮一波接一波，确有像很多经济界分析人士谓之颇似七八十年代日本企业境外并购扩张的影子，有以下数据为例。

笔者手中一份宁波市外经贸局境外投资处的统计资料显示，2010年1-10月份宁波市新批准境外企业和机构159家，其中境外经贸办事处32家，贸易型企业77家，生产性企业25家，境外资源开发企业6家，其他19家，项目总投资74930万美元。而截至2010年10月底，宁波市累计批准设立境外企业和机构达1227家，项目总投资190138.4万美元，分布在91个与地区。而根据商务部网站公布的境外投资数据，同期也即2010年1-10月份，境内投资者共对全球119个进行了投资，累计实现非金融类对外投资450.4亿美元，而2010年全年累计实现非金融类对外投资590亿美元，同比增长36.3%。[①]

从上述官方统计数据可以引起我们注意的是，（1）宁波境外投资增幅远高于全国。2010年全国境外投资增长是36.3%的高增长速度，但宁波2009年的数据是29016万美元（浙江省全省数据78207万美元），而2010年前十个月就已经74930万美元，增幅几近2倍。（2）宁波2010年占历年总投资的比例惊人。短短十个月内的境外投资总额，占到之前累计总投资额的将近40%，而这个比例也给人们对宁波境外投资资本的急速扩张势头留出了足够的遐想空间。

虽然甬企境外并购单纯从数量、投资金额等数据看近年来在是在呈现加速攀升状态，但在企业实施境外并购过程中的酸甜苦辣，以及并购之后在企业整合过程中的兴衰成败，却不是靠上面这些光鲜亮丽的数据体现。2004 年曾经震撼一时的宁波中强电动工具公司斥资300万欧元成功获得德国著名电动工具制造公司LUTZ（卢茨）一案，由于中强公司的“添柴”战术分期投入到LUTZ的资金太多，且委托德国的职业经理人不当，造成境内中强公司总部遭受连累，元气打伤至2008年中强公司已被债权人申请破产，而LUTZ公司也在德国再一次陷入破产程序。

诚然，宁波民企在境外并购过程中，因为各种各样的原因交出去的学费应该不少，值得汲取的教训很多，但总结的经验却更加宝贵。本人曾有幸多次作为宁波企业进行境外收购的中方律师，以宁波民企为视角，对民企=境外并购项目的特征、问题作出如下简要归纳。

（二） 民企境外并购主要特征

1. 特征一：投资方式上，境外间接投资多于直接投资。

相对与直接投资、新设公司而言，考虑到新设公司从设立到运营涉及的财务成本、时间周期等因素，民企更偏好间接投资即收购境外公司的股权或资产。这样，既能相对节约成本，又能够缩短周期，较快实现宁波企业的境外投资的经营目标。

2. 特征二：投资金额上，相对投资而言，境外收购项目启动资金偏大。

近年来，从本人接触到的境外并购项目来看，如折合成人民币的话，动辄收购项目的启动资金至少在5000万-1亿人民币规模，多的则高达数亿、数十亿人民币；而如果有几千万的境外投资，甚至在境外律师事务所同行看来都算一般的小额投资。这相对予投资项目而言，从启动资金上相对来说偏大，而且境外收购项目涉及因素复杂，往往作为投资方的宁波企业一般需要将其精力重心花在境外收购项目上来。

3. 特征三：投资领域上，由过去主要以资源类投资项目、代工项目为主，到目前产业升级、配合企业实施全球经营战略的投资项目逐渐增多。

 “去非洲买矿，到老挝开厂”这是企业境外投资初期阶段的真实写照。而对于民营企业而言也不例外。很多民企在东南亚等地利用基础设施投入及人工成本较低因素，将很多劳动密集型的代工工厂纷纷转移到东南亚欠发达；同时很多企业也去非洲及南美等地投资铁矿、煤矿等资源类项目。这些都缘于企业家们对资源类项目的资产是“看得见、摸得着”，很安全；而代工工厂项目是投入较少的低风险投资。总之相较收购产业链下游的公司而言，其安全性和未来的盈利确定性要大许多。这也是企业境外收购初期阶段如此集中到资源类项目和代工项目的主要动机。

在2008年金融危机后，因为很对美国及欧盟等发达和地区经济出现探底，宁波民企趁机抄底的现象也很多；而宁波本土的民营企业很多都是在完善自己的产销链条、实现产业升级、完善自己的全球产业布局等战略目标出发，收购的标的公司往往拥有完整的销售网络、运营团队、研发团队和稳定的客户资源等。特别是宁波制造业企业，将标的公司收购之后转眼之间成为一家产业链完整的跨国企业，利用本身的生产优势，结合境外的销售同路，减少中间成本环节，对境外的产品销售市场带来的是战略冲击。

4. 特征四：投资对象国方面，由以东南亚、非洲等发展家为主，到现在以德国、美国、欧盟、澳大利亚等发达为投资对象国的投资项目数量不断增加。

这一特征是和上述投资领域表现的特征是相伴相随的。发展家主要是以丰富的自然资源和相对较低的人力资源作为其优势，而发达以完善的销售网络、健全的运营体制、高素质的人力资源、高水平的研发实力等见长。企业并购随着投资领域的转变，随之而来的是收购发达的公司投资项目逐渐多了起来。

5. 特征五：但就收购主体而言，相较其他兄弟省市而言，民企在在包括宁波市在内的整个浙江省的境外并购领域中是最活跃的主力军；而其他省份特别是华北、东北等地主要以国企甚至是央企为主力。

宁波民营企业通过多年的发展积累了一定的资金和硬件实力，而且其与国有经济实体相较而言，市场敏感度更高，决策更迅速，把握市场机会的主动性更强。而且宁波民营企业的“宁波帮”文化，也从一定程度上解释了宁波民营资本在国际投资领域的活跃现象。同时，近年宏观调控政策对民营资本在的投资领域受到一定限制，包括在能源、通信、金融等方面并未有效放开，除了在制造业、房地产、基础设施、新能源等领域以外，民营资本在的投资空间相对有限，并未有大展拳脚的机会。这些因素，再加上国际金融环境影响以及人民币升值因素，决定了宁波民营资本的大量外溢。

6. 特征六：收购对象由破产企业、亏损企业，逐渐专项收购实力强、经济效益良好或者有发展潜力的企业。

在本人承办的一些的境外收购项目法律服务和咨询中，之前企业家考察的收购对象都是境外的破产企业、濒临破产的亏损企业等，而且收购价格都很低，甚至有的出现象征性的1欧元价格出售。通俗一点就是喜欢买“便宜货”。

近年来有趋势显示宁波企业境外并购的公司，都是在本行业、本国，甚至在全球有较大影响力、竞争力的企业，有些是实力雄厚历史悠久的老牌企业，有些则是有较好发展潜力的新兴企业。尽管这些公司的股权或收购收购成本都是非常高，甚至很多都是溢价收购，但是这并不妨碍企业对这些具有良好基础的收购对象表现出浓厚的兴趣。同时，宁波企业现在收购的对象还包括境外的上市公司，这也充分表明了宁波企业充分运用国际资本证券市场规则完成自己的全球经营战略布局的雄心。

7. 特征七：收购手段的单一化，逐渐收购手段的多样化。

从收购手段而言，原来的收购一般就是按照公司的净资产、所有者权益计算而来的公司股权价值进行平价收购，同时也是主体直接靠协议收购方式并以现金支付完成股权交割。而近年来，宁波企业收购境外公司表现的方式，包括现金收购，也包括股权置换；同时在确定收购的主体、路径时，更多的按照专业机构的建议通过离岸公司为主体，进行国际税务筹划设定收购路径。同时，上市公司在股票流通市场的收购手段，则更加具有技术性、目的性和突然性。这些多样的并购方式，也充分说明宁波企业已经能够初步运用多种收购手段来合理的完成自己的收购目标。

8. 特征八：从重视收购项目交易本身，到企业更加重视收购后的企业整合、运营。

这是包括宁波企业在内在诸多境外并购中交了不少“学费”之后取得的重要进步。原来收购无论是企业本身还是当地，总是正面大张旗鼓的宣传企业如何完成了重大境外收购项目，企业取得了如何的辉煌成就。

实际上企业境外并购，在完成了收购境外企业股权或资产之时，只是“万里长征走完第一步”。因为更艰巨、更有重大意义的事情是企业如何整合收购的企业，将其真正融入到自己的发展战略中来。境外并购就像一把双刃剑，整合好了可以使企业提升到一个高度，整合不好则拖累的母公司，甚至出现与之俱亡的悲惨解决。而这也是民营企业在收购过程中，逐渐的开始强调后续运营的资金测算、融资能力的评估、企业运营的障碍排除、保持对境外子公司的有效控制力等方面，并在进行收购伊始就已经开始布局。

（三）民企境外并购项目的现实问题

在经历的宁波企业境外并购项目中，无论是并购项目本身，还是后续服务中，肯定会出现了不同的问题。有些问题涉及到收购本身的法律问题，有些是企业经营与管理层面的问题，有些则甚至涉及政策层面的问题。笔者认为，在参与境外并购过程中，从代表企业利益的角度出发，不仅仅是要从纯法律的角度来考虑整个并购项目的运作，还需要承办律师有较强的大局观，综合各方面的因素，来完成项目的整体运作。可能如下列出的问题不一定涉及到法律专业，但却又是项目律师不得不思考的问题。

1. 问题一：后续资金压力产生的“添柴”战术。

这是宁波企业境外并购普遍的现象。在花了巨额的启动资金完成收购后，因为对之后的资金投入准备不足，往往就员工费用开支等支持企业运营等固定费用没有较好的测算，也没有做好收购后过渡阶段有个整合过程和“排斥”反应，往往对并购后企业进行乐观的财务预期，结果导致每年都要向目标企业投入少则300-500万美元或欧元，多则1000-2000万元美元或欧元的费用，但是在没有产生效益的时候，只能接着继续投入，导致了每年“添柴”，但境外子公司自我造血和盈利能力不提升的情况下，会发现用于“添柴”的后续资金远远超过了收购当时的启动资金。

而且，特别是企业作为控股股东的情况下，在某些发达完成目标公司收购之后，目标公司的融资能力或者向当地银行取得授信额度可能会出现减少。只能通过的内保外贷方式，取得银行等驻外银行的贷款，实际上也给境外母公司带来了不小的借贷压力。

2. 问题二：形象、文化差别、软实力差距因素考虑不足及对应能力缺乏。

宁波企业境外并购碰到了不少因为是企业成为股东后的种种障碍。在收购时需要考虑，一旦外方股东变成股东，目标公司原有的稳定客户是否会丧失，是否会在合同价格及付款要素上作出不利调整，银行是否会在授薪上作出调整，企业高管及其他关键岗位员工是否会认可雇主，宁波企业自身的软实力是否能够驾驭境外子公司等等。

这些问题都是在收购完成后对目标公司的整合过程中出现的种种，而这些也正式宁波企业自身需要有充分思想准备的。

3. 问题三：、外问题不做区分简单处理。

特别是在对境外子公司完成收购后，将其纳入到整合范围时，宁波企业家容易将境外子公司的问题与公司的问题不做区分，简单化的一致处理。不重视专业机构的建议，不召开董事会径行作出重大决定、可以打擦边球的事情在国外认为也可以做、加班加点、企业随意拆借资金等等，特别是在劳工、环保、知识产权、证券监管等方面，宁波民营企业在处理问题的方式和思维，容易带到境外子公司去处理，结果可能遭遇四处碰壁甚至遭受不必要的损失。

4. 问题四：人才储备及公司的控制力、执行力不足。

宁波企业本身的人才储备，特别是具有国际化视野的经营管理人才的储备人才不足。因此，即使考虑到收购目标公司完成后，境外的子公司的团队中难以派驻有能力驾驭企业的经营管理人才团队，而寄希望于企业原来的经营管理团队。从尊重境外子公司管理层角度，以及维持境外子公司的稳定经营考虑，维持原来的经营管理团队是明智之举；但是因为母公司的人才储备不足，就会丧失或逐步丧失对境外子公司的实际控制力（包括企业发展的战略控制、企业运行的财务成本控制以及企业人事控制），而只能取决于境外子公司经营管理团队的高尚职业精神和素养。

5. 问题五：现有境外投资制度需待改进。

很多时候，在一些境外优秀公司的收购竞争中，企业在收购邀约伊始，就已经不被转让方看好。除了国别歧视因素，还有对境外投资的诸多管制措施导致的交易不便。例如，外方如果选择股权受让方时，当然希望股权转让当时就能拿到股权转让款。而企业如果去收购，在协议中还得提到股权转让款支付至少要在协议签订后的1个月以后，因为这段时间我们的企业按照程序还得去发改委备案，金额大的需要发改委审批；另外再去商务部或地方外经贸局审批；完了之后再需要到外汇管理局申请购付汇程序来购买外汇以支付收购价款。这些因素，对于境外目标企业的股东而言，哪怕企业的收购价格要高，在很多情况下他们宁愿选择其他自由兑换货币的的投资商，也不想因为与企业因为上述原因带来了交易的不确定性。

6. 问题六：对企业“走出去”战略的具体政策落实不到位。

这里，企业“走出去”不单单是走出去而已，更应该是“站得稳”。而企业目前对外投资，因各种经营风险、政治风险、政策风险等，需要对境外投资给予一定政策落实。但是目前而言相对于“走出去”的战略口号而言，还没有立法层面上给予企业“走出去”提供有效的支持。例如：的境外投资保险制度还没有有效建立起来，与诸多没有签订相互保护投资的协定以及税务优惠的协定，还没有在境外企业融资手段上还没有太多的灵活选择。

以上列举出的问题并不全面，但也较为典型。笔者综合起来，从阶段来区分的话，无外乎归于两类：一类属于并购交易本身存在的问题，以及并购交易结束后的运营中存在的问题。在这两个阶段，笔者将结合承办项目过程中的若干法律实务问题，逐一解构、分析。

二、 民企境外并购项目的律师实务操作分析

作为律师参与到民企境外并购项目，在不同阶段或者不同程序起到的作用不一样。相比境外律师参与项目本身而言，律师除了参与境外并购项目本身，甚至还参与到项目后续环节运作的法律支持。因此，笔者从律师实务的角度，主要从以下两个主要阶段（交易阶段与后续运营阶段），对境外并购项目的律师实务进行阐释。

（一） “交易阶段”与“后续运营阶段”释义

通常作为非诉讼项目的承办律师，可能会对此提出疑问；即境外并购项目同并购项目一样，就是涉及到交易本身，完成了交易，律师在这个项目上的工作也就结束。而后续运营的事情，是民营企业即投资人自己的事情，关涉律师的事务似乎也没有多少了，为什么在境外并购项目中还要分出交易和运营两个阶段呢？境外并购项目的律师服务为何会持续到后续运营阶段？

这一疑问如果是针对的资产或股权并购项目，可以按照通常的理解，也就是境外并购阶段就是交易顺利完成后项目即结束。但是，如果是放在境外并购项目上，并不尽然。

就笔者承办的境外并购项目中，除了交易本身律师事务所做好法律服务工作以外，在企业完成并购后的后续事务，因为面临陌生的法域，陌生的文化，碰到诸如公司法律、劳动法律、知识产权以及跨境之间的外汇、融资等问题，民企特别需要得到专业人士意见的支持，而这个专业人事既需要熟悉整个交易背景，又能够经常与民企管理层进行对话与接触。因此，在笔者介入或者承接的境外并购项目，均是在交易结束后的后续运营阶段，仍然作为民企的律师代表持续参与，而且在后续运营阶段过程中产生的很多法律问题，也是与之前项目交易阶段相关的，这时候律师起到的作用不可忽视。

为便于本文阐述逻辑和便于理解，这里对“交易阶段”与“后续运营阶段”进行释义。笔者理解的境外并购项目的“交易阶段”，是指律师参与境外并购项目，从方案策划、意向书及协议文本谈判、尽职调查，直至按照协议约定或者法律规定完成最终的交割或审批备案完成。笔者理解的境外并购项目“后续运营阶段”，是指在境外并购项目交割完成后，律师参与到投资人与并购标的企业进行整合，处理交易阶段的后续法律事务的阶段。

两个阶段，一个关系到投资人境外并购交易本身的安全性、合法性、合理性；一个则关系到企业未来长远利益。在笔者看来，对于民企投资人自身而言，两个阶段中，交易阶段是“标”，后续运营阶段是“本”。对于项目律师而言，在交易阶段需要考虑到未来两年甚至五年之后企业运营计划的衔接，不至于一开始交易阶段做出的方案最后在后续运营阶段就迅速流产。这些都是笔者经常向团队成员提到的“做一望三”（做一件事情需要考虑到未来三年的各种可能影响以及预案）的系统逻辑思考。

（二） 境外并购项目交易阶段的律师实务

关于交易阶段的律师事务，笔者择取几个典型的律师实务问题进行探讨：

1. 关于并购方案（Deal Proposal）暨路线图（Road Map）的合理化问题

无论并购还是跨境并购，一个好的并购方案决定了未来并购项目的合理与顺利，甚至是成败。而与并购方案较为不同的是，境外并购中项目律师在实务操作中更多的是设计并购路线图，侧重于确定收购方式，以及收购主体与路径。

在收购方式上，传统意义上主要就是股权转让（Share Deal）和资产转让（Asset Deal）两种，另外比较主流的收购方式还包括新增资本、债转股、要约收购等股权收购的变异方式。目前，民企境外并购绝大部分都是采取股权收购，由或者是成立新公司收购目标公司资产的“新瓶装旧酒”模式。

关于确定收购主体与路径，主要指境内投资人是否通过本国企业直接完成收购，或通过设立“过桥”公司或离岸公司完成对目标公司的收购。民企一般对这个问题比较重视，主要在于几个方面的考虑：经营战略考虑、税务成本（包括收购本身与收购后的企业运营）、目的国的法律政策风险规避、本国的外汇管控的规避等，又或者是多种因素的综合考虑。

很多时候，民企一开始就很关注税务成本问题，特别是在利润回流过程中如何争取资本利得税、企业所得税或个税的税率成本降低以及避免双重征税。而且一开始就要求境外律师或税务师给他策划路线图，包括通过设立一个或多个离岸公司等进行收购[②]。但是，笔者认为，如果一味迎合这个思路，不结合项目本身的实际特点，那对投资人而言可能最后就是一场灾难。实务操作中，能够影响到并购方案以及投资路线的因素很多，如果仅仅考虑税务问题等，那会导致项目操作伊始大局观就没有。例如，需要考虑收购标的的公司形态如果是上市公司，证监监管机构关于境外投资主体的限制性规定是不容忽视的；例如，收购标的公司如果是负债较重亟待重组的公司，当地的税务机构可能就已经出具了特别的免税政策，无需另外再按照以往成例兜上一圈；例如，收购标的企业在未来几年的产生利润需要再投入的，也无需一开始就设立这种避税或节税通道，而且未来的离岸法域的政策不确定性也不宜过早确定这一投资路线；又如，收购标的企业的金融债务人在协议中已经约定了其认可的股权变更的主体范围，如果一旦不慎重注意到这一点，可能会引起提前收贷的不利后果等。

在这里，笔者认为并购方案是影响并购交易本身，甚至是后续运营的关键。尽管很多时候民企委托的境外承办律师、税务师出具了相应的方案，但从审慎的角度出发，承办律师应当结合交易的背景，以及对后续运营是否产生消极法律责任、战略方向影响、资金影响、履约影响、人事影响以及其他消极影响，实事求是的做出独立判断。另外，并购方案需要结合尽职调查和交易谈判过程中发现的实际问题，保留余地进行调整。

2. 意向书（Intent of Letter）的效力之争

就并购意向书的效力问题，在笔者的实务操作与同行曾多次产生争论。主要是意向书的法律效力如何？对签订的双方有何种约束力？是否可以包括定金或者诚意金（Deposit/Earnest Money）？

实际上， 笔者并不想针对意向书的效力问题本身去进行深入研究，而且有关意向书的法律效力的论文已经是汗牛充栋，学家观点太多。这里只是阐明一下律师境外并购项目实务操作中易于忽略的因素。

根据笔者观点，在判断境外并购意向书的具体效力时，首先取决于该意向书的法律适用。并购意向书内容大同小异[③]，而针对并购意向书的法律效力，确实在英美法系与大陆法系的理解差异。意向书的概念本源自英美法系，但在跨境并购项目中，笔者认为，意向书的效力问题首选需要服从意向书的法律适用，即并购意向书的法律适用问题。在解决好意向书的法律适用问题之后，方能对意向书的效力问题，找到合适的法律依据做出判断，而不是在谈判桌上根据自己的理解给出判断。而意向书本身各方可以协商选择法律适用，也就是意思自治；同时也可以根据最密切联系原则或特征履行等国际私法的法律适用原则，来判断意向书中涉及到的各类问题的法律适用。最后根据准据法的实体法律规定，对意向书的法律效力问题进行定性和分析，得出一个比较客观的判断。

但笔者关于意向书法律效力的个人观点是，意向书中的不同条款性质决定了其法律效力各自不同。笔者认为，对于意向书中的实体条款而言，是“附条件的不确定性约定”，其中的定价规则，甚至是报价，以及包括付款交割方式等，因为随着对项目的逐步介入以及尽职调查结果的深入，这些实体条款中的表述随时面临着调整、表更，甚至作废。因此，简而言之，实体条款本身并不构成对意向方的最终和有效约束，意向方也可以通过“约束力排除条款”明确排斥其约束力。而对于意向书中的程序性条款，却是基于意向方基于信赖利益为最后缔约的一种确定性表述，特别是独占协商条款、商业秘密条款、意向书有效期或终止条款、费用分担条款等，对意向各方构成有效的实质约束，或者也可作为一种合同约定。因此，一旦有一方违反，另一方有权要求追究对方因其违反“独占协商条款”等造成对方信赖利益受损的赔偿责任。

另外，境外并购实务中，也有出让意向方要求受让意向方缴纳一定的定金或诚意金，以表达对缔约的诚意。但很多时候，他们是基于签订正式的交易合同，则定金或诚意金抵作价款；如果未签订合同，则不予退还。笔者认为，这种做法虽然有大陆法系的“缔约定金”或“订约定金”的法理依据，但是实务中却需要根据实际情况而定。通常而言，除非出让方的资产或者股权是奇货可居，有意的买方很多，当然我们作为投资人又不愿意丧失这样的机会，付出这样的成本是可以理解。而对于很多项目，却并没有这个炙手可热的背景，而是抱着双边的诚信来确定交易谈判对象，可能归咎很多中原因导致最后未能正式缔约，因此“定金”或“诚意金”也不一定需要缴纳。即使没有缴纳，按照笔者上述观点，在意向方违反程序性条款时，也对违反意向一方产生法律责任，即不需要靠“定金”等来彰显意向书某些条款等效力。

3．尽职调查（Due Diligence）的配合问题

律师承办境外并购项目，尽职调查往往是针对并购标的企业及关联企业进行的，这主要委托境外专业咨询公司、律师、会计师、税务师了来完成相应的商务、法律、财务以及税务尽职调查工作。而律师则主要建立在境外律师的尽职调查资料与报告的基础上，进行间接的二次分析。

这里笔者不再列举尽职调查的问题清单，而是主要结合工作实际提出几个注意事项：

第一， 尽职调查关注重心的差异。涉及到境外并购项目，境外同行比较侧重关注于“公司治理结构（董事会、监事会）与表决机制”、“雇员与工会”、“环境保护”、“税务罚款”等问题；而往往我们在，公司治理结构和表决机制是工商局的固定格式，极少存在个性化的特别约定；而“雇员与工会”、“环保”“税务”等问题在企业生存状态中似乎也不会成为影响到企业收购战略的桎梏，同行通常在并购项目中比较关注“历史沿革背景”、“投融资”、“或有负债”、“重大诉讼”等问题。所以如果仍按照项目操作的思维定势，可能在对境外同行做出的尽职调查资料进行二次分析时，就会因为这一法律背景的差异带来对一些风险点的疏忽。

第二， 提供互补性的尽职调查建议。在很多时候，我们结合操作项目的经验或原理，对境外同行的尽职调查的范围和重点，提供补充意见。例如在“历史沿革背景”的调查中转让方之前获得股权或资产的方式、价格以及后期的投入等，作为商业上价格谈判中做到心里有数；在“重大合同”项目审查中，是否存在因股东变化等公司重大情形发生时，有的重大合同存在终止或者调整的约定；在“金融机构”贷款协议中，是否存在银行的提前收贷的特殊情形，等等不一而足。

第三， 独立分析尽职调查报告。在境外同行的尽职报告出来后，除了给民企投资人翻译、通报和解释相关的报告内容以外，需要做独立的二次分析。这个时候承办律师主要是从几个方面着手：（1）尽职报告反映的内容和范围是否全面，是否存在重大遗漏；（2）尽职报告的表述意见是否客观，是否存在法律与事实依据，还是主观上的猜测性意见；（3）尽职调查的书面背景资料来源渠道是否广泛、真实；（4）尽职调查的方法和手段是否充分、是否能够支撑其得出的结论；（5）尽职报告的观点逻辑上是否存在矛盾或疑问；（6）尽职调查报告中的事实、结论等，与之前收集的信息是否存在重大出入；（7）承办并购项目的以往经验需要投资人还要注意什么问题。

4. 并购交易协议文本中的附件审查问题

并购交易的协议文本是反映承办律师工作成果的集中体现，也是作为双方律师谈判的基础性文件。而编制股权收购协议或资产收购协议，也是每个项目律师的基本功课。这里，承办律师除参与整个项目谈判针对协议的框架与表述提出补充性意见以外，需要结合并购交易中的交易关键环节，进行重点审查和提出独立意见。

这里，笔者特别强调附件审查环节的重要性，对于附件需要做精细审查。一般而言，往往并购交易的协议，除了主协议之外，有很多附件作为交易文件的附件。这里就包括在在缔约之前需要提交或者满足定约条件的附件文件。这些文件可能有的是在尽职调查中存在结论意见的，有的附件则需要审查和核对其是否符合主协议约定的条件或者目的。而实务操作中，很容易将重心放在主协议文本上，花在附件文本上的时间较少，但恰恰风险点就蕴藏在这些容易忽略的附件中。例如，在笔者承办的一个境外并购项目中，境外卖方出于某种策略考虑，将其涉及到其作为股东与目标企业之间的借款协议附件直到约定的主协议正式签署日前一晚才交给中方。而这份附件却彻彻底底的颠覆了主协议的核心条款内容，包括目标企业与转让方股东签署的借款协议中包含了未来企业经营管理中很多事项需经得其同意，以及目标企业的子公司的股权全部质押予股东等约定。在笔者做出自己的意见后，民企投资人决定不再按照越来约定签署协议，并重新开始就附件内容进行谈判。试想，如果当时仅仅是收到附件不做精细审查的话，就将其塞到主协议后面，那么给客户带来的不利后果是显而易见的。

5．交易资金支付到账（Payment into account）与交割（Closing）完成的同步性难度

有关境外并购项目，律师的工作顺利完成标志是交割手续完毕。而作为民企的委托律师，就是关注的在交易资金支付的同时，交易的标的（股权或资产）应当同时交割至投资主体名下。协议文本中尽管都是这么约定，而实务中，总是存在意想不到的情况发生。因此，如何保障交割与交易资金支付的同步性，确实让民企投资人的委托律师承受着较大压力，因为交割与资金支付的不同步，不仅仅威胁到民企投资人的交易本身的安全，而且还可能涉及其他额外的损失。

比较典型的例子就是笔者承办的一起收购境外上市公司的项目。按照目标企业即上市公司所在法律，在收购上市公司股权超过30%以上需要向持有剩余公司股权的全部股东发出全部或部分股权的收购要约。这一点与的证券法规定是一样的。这里，民企投资人收购了上市公司股东67%的股权，民企投资人通过托管账户在转让方股东支付了相应的股权转让款后，转让方股东却在有意无意之间以银行手续不齐等原因，未在结算银行办理67%股权的电子交割手续，而此时目标公司却对外公开披露了本次股权收购事件。结果导致股票一路飙升，而中方强制要约的收购价格，须是交割之前（即中方成为控制人之前）的90日的股票平均价。结果转让方拖至一个礼拜后完成交割，导致中方的强制要约收购价格比正常交割完成后预测的价格高出将近1倍，等于存在可能多付出一倍的成本完成强制要约程序。

除了在协议中约定未及时交割的违约责任，预留尾款等事后惩罚性救济，以及通过银行共管账户或托管账户等技术手段以外，在实务操作中确实很难做到交割与资金支付的同步性。特别是作为境外并购项目的实务操作中，交易的转让方肯定是要收到交易资金后再立即办理交割手续。

但作为律师，可以建议民企投资人采取第三方交易平台方式，或者保留尾款方式来尽量减少风险，但实务中确实难以找到更好的方法保障双方交易过程中付款和交割的同步性。不过，可能就如冯小刚《非诚勿扰》一开始葛优的那个剪刀石头布的筒形发明一样，笔者猜测，可能会存在更为简单的手段来解决这个问题。

6．境外投资审批程序的若干问题

（1）发改委的审批职能边缘化问题

如果民企投资人直接通过投资主体完成境外并购项目，那么按照相关规定需要依次向三个机构申请核准：发改委、商务部、外汇管理局以及地方对应的部门[④]。而国有控股企业境外并购还需经过国资委审批。

实际操作中，外汇管理局的外汇登记和核准手续，与商务部的境外投资核准手续是相互衔接的。[⑤]没有商务部或省级商务主管部门颁发的《企业境外投资证书》，境外投资的外汇登记就不能办理。这是针对全国的规定，但在2003年和2004年商务部发文将境外投资的审批权限下放给部分省市[⑥]，就包括了宁波市对外经贸局有权批复1亿美元以下金额的境外投资项目。

但是，我们在实务操作中发现，境外投资审批环节中，发改委的审批程序基本上被边缘化了。尽管发改委明文规定，发改委主要对境外投资资源开发类和大额用汇项目实施核准管理，其中资源开发类项目用汇3000万美元以上，大额用汇类项目1000万美元以上均由发改委核准，低于上述限额的由省级发改委核准。而实务操作中，境外投资的民营企业往往直接向当地的外经贸局等商务主管部门申请《企业境外投资证书》，拿到证书后就直接去外管局申请外汇登记并向银行购汇汇出。而企业在外经贸局等机构办理证书时，却不需要发改委的批文等文件作为前置程序，也往往不会告知投资人去办理发改委的程序。

而民营企业之所以去完成繁琐的审批环节，主要目的在于其需要购汇，资金汇出需要有合法的依据。至于发改委的核准程序，此时对民企投资人而言已经变成“鸡肋”，有的企业谨慎起见，会事后再去补发改委的程序；但很多项目根本就没有经过发改委的程序。甚至我们有的民企当事人在向发改委当地部门咨询如何办理时，发改委的办事人员对于具体操作细则也是不甚清楚。

笔者认为，在对境外投资领域实施核准管理，一方面鼓励大家“走出去”，需要简化程序；另外一方面却政出多门，发改委的职能已经被泛化，使得权责不明、职能不清，在境外投资方面既也没有出台相应的实施细则，也没有和商务部、外管局形成很好的核准程序的衔接机制。这样反而在具体实务中，让中方投资人云里雾里，不知所措。这里笔者强烈建议，在境外投资程序日益简化的大趋势下，发改委需要对一般类的境外投资予以放权，不宜介入到核准程序中；而对于央企等关系到战略层面的境外投资，可以纳入到其监管范围。

（2）审批程序对中方投资人的交易竞争力的消极影响

在境外投资项目过程中，经常会听到对方这样的抱怨：他们不太愿意和的投资人进行交易，情愿价格低一些将目标企业股权转让给其他或地区的投资人。之所以会有这样的抱怨，理由是中方的境外投资核准程序，以及外汇管制等因素，可能大家在之前即使谈好了协议，因为审批因素最后可能也会带来非常大的不确定性；同时，中方投资人往往在协议签好后的一个月左右的时间才付款。

根据商务部的《境外投资管理办法》以及宁波市外经贸局的《境外投资管理办法实施细则》的规定，在核准程序上，对于超过1000美元的境外投资项目，有一个程序是征求驻投资国（地区）使领馆经商处（室）和商会、协会的意见；在申报材料事项中，需要提交“合资（合作）协议” ，并购类境外投资须提交《境外并购事项前期报告表》和并购对象的资产评估报告。

笔者认为，之所以会造成境内的核准程序不确定以及时间拖沓，主要的问题就上面的一个核准程序，以及递交的申报材料。

从核准程序而言，尽管的核准机构在细则里都规定了自己部门的工作日，但实际上能够按照这些工作日做到的寥寥无几。而且一旦涉及征求使领馆经商处的意见，往往都是为了走这样一个形式主义的程序，浪费往来资料的寄送时间。在实务中我们经常看到使领馆商务处出具的意见都是泛泛的国情介绍以及充分“保守”的格式意见，并没有针对单个项目进行特别的了解和调查。试想，笔者不知道使领馆商务处的工作方法和职责，但是笔者认为其也只能从国情角度给予泛化意见，这种泛化意见何必在每个外商投资项目中都去走一遍形式主义的程序浪费时间呢？

从递交的申报材料，很多时候民企如果直接以主体并购境外企业，就会遇到开始的问题：只有等到签完并购协议后，才能将协议文件作为申报资料，等核准下来，最后时间也至少一个月；而如果你想提前准备境外投资核准程序，那么你必须提供已经签署的“并购协议”文件，这又不切合实际。其实，笔者认为，很多时候《境外投资办法》中提到的“合资（合作）协议”等只是针对直接投资活动的协议文件，而并非针对并购活动需要提交协议。因此，并购类的交易，严格从规定文义理解，并未要求一定提供并购协议（股权转让或资产收购协议），只是要求提供评估报告。但是，实务操作中主管部门却要求提供已经签署的交易文件。

然而，在境外并购项目中，特别是收购境外上市公司时，如果还是按照审批程序拖上一两个月再来完成付款和交割的话，恐怕黄花菜也凉了，而且会给中方投资人带来损失（例如上面提到的强制要约收购的价格成本提升）。目前实务操作中，为了解决这一问题，往往就是自己先行提前在境外或目的国直接设立独资企业，在完成核准程序后，外汇金额先行汇入到投资人自己境外的独资企业账户，然后以独资企业的名义签署收购协议，即时完成付款与交割。这样就避免审批程序的时间差带来的不确定因素和其他风险。

（3）审批环节仍存漏洞

为更形象的描述这个漏洞，笔者举个例子说明：某民企投通过境外投资核准程序，以及外汇登记和购汇程序，以直接投资方式，向老板设立在欧洲的离岸公司增资1000万欧元，然后通过该欧洲公司，完成对某目标企业的股权收购；过了3个月，利用欧洲离岸公司股权变更登记的便利性，将股东变为香港某个信托公司，欧洲公司名字再换一下。再过1年，某民企决定进行整合，又一次向外经贸局申报境外投资项目，额度仍是1000万欧元，由民企直接以股权收购方式，收购该欧洲公司持有的某目标企业股权。这样，民企从将1000万欧元外汇汇至自己实际控制的欧洲离岸公司。然后，欧洲离岸公司在境外继续保留400万欧元外，其余600万欧元又重新汇至民企的另外一家关联外贸公司，以冲抵其600万欧元外贸项下未收汇的金额，以便完成核销手续，进而避免退税损失。

这里，前一次并购是真，后一次并购是假。后面属于典型的资本关联交易的架构，主要目的在于骗取1000万的外汇。而至于600万欧元由用于冲抵未收汇的贸易项下的货款，实则骗取出口退税。

建立起来的看似严密的外汇管控制度，在这个案例中却显得如此脆落。不知道有关部门是否应该好好检讨一下？当然，只要一打开境外投资外汇核准的口子，这类事件在未来肯定也还是会有可能发生。究其原因，笔者分析主要有两点：

其一，的外汇管制导致企业，特别是民营企业在国际贸易、国际投资方面受到很大约束，个人资本用汇受到限制，而外汇滚动核销制度、出口退税与外汇核销倒挂模式等，都是构成民企想尽各种途径规避外汇管制的根本原因；

其二，对离岸公司信息，以及境外并购交易主体背景信息，特别是变更信息等信息不对称，构成了境外投资主管部门的信息盲区，这是造成上述问题的客观原因。