市场波动下的股份收购：顾地科技股份转让纷争启示

唐诗云：“径溪石险人兢慎，终岁不闻有倾覆;却是平流无石处，时时听说有沉沦。”大意约指寻常无奇之处，往往发生意想不到的问题。股份转让交易中买方应注意哪些风险?此一问题略有经验的律师不难回答。然而近期中小板上市公司顾地科技股份有限公司(以下简称顾地科技)的股份转让纷争，展示了这一问题远超想象的复杂程度。

背景信息

顾地科技于2012年8月上市，主营业务为塑料管道的研发、生产和销售，主要产品为聚氯乙烯(PVC)系列管道、聚乙烯(PE)系列管道和聚丙烯(PP)系列管道。上市迄今，其控股股东为广东顾地塑胶有限公司(以下简称广东顾地)，实际控制人为林氏家族(林伟雄、邱丽娟夫妇及其子女林超群、林超明、林昌华、林昌盛)。

广东顾地持有的顾地科技上市前已发行股票至2015年8月方能解除限售。公告显示，自2013年起，广东顾地先后将所持顾地科技股票质押于广东华兴银行股份有限公司广州分行、新华信托股份有限公司、长沙银行股份有限公司广州分行、中信证券股份有限公司、上海海通证券资产管理有限公司等。截止2014年11月，广东顾地持有顾地科技142,426,800股，占顾地科技总股本的41.21%;合计质押142,080,000股，占顾地科技总股本的41.11%。所持上市公司股票质押殆尽，可见广东顾地有着强烈的资金需求。

顾地科技相关公告也印证了这一点。按湖北证监局要求，顾地科技对控股股东及其关联方占用上市公司资金进行了自查。经查，截止2014年底，广东顾地及其关联方非经营性占用上市公司资金15,721万元。根据顾地科技披露，控股股东及其关联方占用其资金的原因在于，2014年，广东佛山地区金融机构受“佛山钢贸案”的影响，持续收紧对民营企业信贷规模，广东顾地及旗下其他企业资金面吃紧。

股权转让交易

此种背景下，广东顾地进而寻求以协议方式转让上市公司股票以纾缓资金困境。2015年3月13日，广东顾地分别与重庆涌瑞股权投资有限公司(以下简称重庆涌瑞)、杭州德力西集团有限公司(以下简称杭州德力西)、邢建亚签订了《股权转让协议》、《股份转让补充协议》及辅助文件。相关交易协议不在披露之列，但按顾地科技公告，广东顾地拟以8元/股的价格，分别向重庆涌瑞、杭州德力西及邢建亚转让顾地科技股票4,000万股、3,000万股、3,000万股;由于该等股票至2015年8月方得解除限售，各方约定限售期届满后付款及办理交割事宜。

按顾地科技2015年9月1日公告引述律师函，重庆涌瑞已支付了1.728亿元履约保证金;而顾地科技首次公开发行前已发行股份亦于2015年8月17日上市流通，完成交割似乎已无障碍。然而，据顾地科技公告，截止2015年10月12日，广东顾地持有的顾地科技股票已悉数被司法冻结，重庆涌瑞、杭州德力西及邢建亚并对该等股票申请了司法轮候冻结。各方已从谈判桌走向公堂。

过渡期纷争

3月签订交易协议，10月对簿公堂，7个月内各方从牵手走向破裂。在股权转让交易中，通常将签署协议至完成交割之间的期间称为过渡期。不妨按图索骥，按照顾地科技的公告，看看过渡期内究竟发生了什么：

1、2015年6月15日，广东顾地将质押给海通证券股份有限公司的顾地科技股票60,151,420股解除质押出18,160,000股，并于次日将18,160,000股重新质押给海通证券股份有限公司，质押期限至2016年6月16日;

2、2015年6月17日，广东顾地提前购回质押给海通证券股份有限公司的顾地科技股票23,848,580股，并于次日分别质押给海通证券股份有限公司9,106,000股、14,734,000股，质押期限均至2016年6月17日;

3、2015年6月25日，广东顾地将质押给长沙银行股份有限公司广州分行的顾地科技股票36,480,000股解除质押，并于同日将该等股票重新质押给长沙银行股份有限公司广州分行;

4、2015年8月10日，应广东省化工轻工总公司申请，广州市越秀区人民法院对广东顾地持有的顾地科技股票8,052,128股进行了司法冻结，期限为2015年8月10日至2018年8月9日;

5、2015年8月20日，顾地科技收到广东顾地告知函，该函称林伟雄基于广东省佛山市中级人民法院于2014年4月8日出具的(2013)佛中法民二初字第10号《民事调解书》对本次股份转让提出异议：林伟雄称林超群等人已承诺对于林氏家族企业中的上市公司保留控股权和最大股东的身份，否则需经其同意;其认为广东顾地在本次股份转让交割完成后事实上将丧失顾地科技最大股东地位及对顾地科技的控股权，明确表示不同意本次股份转让，并要求解除与重庆涌瑞、杭州德力西、邢建亚的股份转让协议;

6、2015年8月27日，顾地科技公告称广东顾地质押给海通证券股份有限公司的83,991,420股中的部分股票已临近平仓线;

7、2015年8月31日，顾地科技公告称，应厦门国际银行股份有限公司申请，珠海市中级人民法院于2015年8月27日、2015年8月28日对广东顾地持有的顾地科技股票134,094,672股进行司法冻结，对8,052,128股司法轮候冻结;应杭州德力西申请，广东省高级人民法院于2015年8月28日对142,146,800股进行司法轮候冻结;应邢建亚申请，广东省高级人民法院于2015年8月28日对142,146,800股进行司法轮候冻结;

8、2015年8月31日，顾地科技公告引述律师函显示，重庆涌瑞已委托律师向广东省高级人民法院提起诉讼并经受理;

9、2015年9月7日，顾地科技公告称，广东顾地与深圳市中衡一元投资管理有限公司拟发起设立有限合伙制基金，基金规模预计为12亿元，投资方向为协助广东顾地增持顾地科技流通股，剩余资金为顾地科技投资或重组项目提供支持;

10、2015年9月14日，应重庆涌瑞申请，广东省高级人民法院对广东顾地持有的顾地科技股票29,143,898股进行司法轮候冻结;

11、2015年9月22日，顾地科技2015年第三次临时股东大会审议通过选举李亚宁(深圳市中衡一元投资管理有限公司首席顾问)为董事的议案。

根据上述，过渡期发生了如下情形，对股份转让交割造成了程度不一的障碍：

第一，广东顾地与海通证券股份有限公司、长沙银行股份有限公司广州分行设置了新的股票质押期限，这意味着在原定的交割日(2015年8月)除非征得两家金融机构的同意及配合，交割已无法实施。这背后可能是广东顾地与两家金融机构之间达成了新的债务条件(如借新还旧式的滚动操作)。

第二，广东省化工轻工总公司、厦门国际银行股份有限公司基于债务纠纷对广东顾地持有的顾地科技股票全部申请冻结(期限三年)，这意味着除非该等债务纠纷了结、司法冻结解除，交割亦无法如期完成。

第三，实际控制人之一的林伟雄(其并非本次股份转让的转让方或担保方)基于《民事调解书》对本次股份转让提出了异议。从现有信息来看，该异议并不会对股权转让协议的效力有何影响。但如林伟雄进而诉诸司法程序，仍可能给本次交易的推进带来变数。

第四，2015年6月及8月发生史无前例的股灾，广东顾地部分已质押股票濒临被金融机构平仓处置的边缘，如经平仓处置导致其持有的顾地科技股票数量低于《股权转让协议》中约定的转让数量，则该协议已无履行可能。

第五，广东顾地与深圳市中衡一元投资管理有限公司建立合作，并成功选举后者代表进入上市公司董事会。这一事实与本次股份转让无直接关系，但得到专业资产管理机构的资金支持，广东顾地的腾挪空间变大，其继续推进股份转让交易的意愿可能进一步削弱。

纷争启示

截止目前，顾地科技股份转让事件仍在僵局中，尚未有明朗的结果。但如重庆涌瑞已支付1.728亿元履约保证金为确，则在限售期届满后迟迟无法交割，以买方立场言之，本次交易难谓成功。

在股份收购项目中，收购方通常通过事先尽职调查、设置过渡期条款、在标的股权之上设定质押、分阶段付款、分阶段受让股权、推举代表进入被收购方董事会、委派高级管理人员(如财务总监)甚至共管证照印章等措施，来保证交割的顺利完成。以顾地科技本次交易为例，下文检讨该等措施是否能够奏效，以及在本次交易中有何等特殊之处。

股权收购项目的尽职调查，通常重点围绕被收购公司展开，包括其股权的明晰合法、各类转让障碍之有无(质押、冻结、优先购买权、章程限制等)，被收购公司的资产、负债/或有负债等。顾地科技此例则凸显了对交易对手负债情形详加调查的必要，因为交易对手的债权人的司法行为随时可能导致交易戛然而止。因此，不应简单依赖交易对手的书面保证，而应对其负债的明细、结构、期限加以详查，了解其现金流与偿债安排。对于与交易直接相关的债务(如以标的股份担保的债务)，必须在交易协议中就该等债务的清理及标的股权质押的解除达成明确安排;交易对手其他在交割日前到期的大额负债，应了解其还款安排及可行性，必要时需与债权机构提前沟通。

过渡期条款，通常对交易对手及被收购公司的行为施以种种限制，诸如不得就标的股权的转让与第三方接触、标的股权处置/质押之禁止、被收购公司举债/对外担保之限制、董事会改选之限制等。由于该条款在性质上仅属合同约定，如交易对手不予遵守，则不足以实际阻却不利情形的发生。从顾地科技公告引述律师函来看，收购方重庆涌瑞亦在交易文件中设置了周密的过渡期条款，但仍无法阻止过渡期内上述质押、司法冻结及董事改选等情形的发生。

在标的股权因交易规则限制(如A股和新三板的限售规则)暂时无法交割从而导致过渡期较长的情况下，在标的股权之上设定质押是一种行之有效的常见做法。此一方法可以避免交易对手将标的股权转让处置或再次设定质押。但在顾地科技本次交易中，广东顾地绝大部分股票业已质押，从而已无为收购方设定质权之余地。这也提示，涉及债务缠身的交易对手时，要识别对方股权转让的目的是否仅是解决燃眉之急。如只是一时被债务催逼，那么交易对手如与债权人达成了谅解，或得到了其他资金方的允诺，则可能随时有毁约之虞。

分阶段付款是保证交易安全和稳步推进交易的一般做法，但此与双方谈判地位及市场变化息息相关。如人人持币以待，卖家待价而沽，分阶段付款几无可能。收购方与广东顾地签署《股权转让协议》之日，上证指数收于3372.91点，更于3个月后升至5000点。在此种市场行情下，尽管广东顾地、重庆涌瑞公开承诺在标的股份限售期届满前不进行股份转让价款的支付(为了履行广东顾地在顾地科技IPO时所作的36个月内不转让所持首发前已发行股份的承诺)，但重庆涌瑞仍以“履约保证金”名义向广东顾地支付了1.728亿元，也就不难理解了。

股权、股份、股票在法律上性质划一，均是对公司的权益，但在现实经济生活中的区别，会对交易造成很大的影响。与有限公司的股权不同，股份、股票可能存在活跃的交易市场(如A股、新三板、上海股权托管交易中心的Q板和E板)，流动性较高，持有者具备变现的可能，资金腾挪的空间大，交易的变数更高。以流动性最高的A股为例，价格波动，涨跌无常，如遇单边上涨的牛市，卖方宁可以毁约来保全上涨收益的可能性极大;反之，如逢单边下跌的熊市，买方可能千方百计推迟履约，以避免下跌损失。凡此种种，均与不具备活跃报价市场的有限公司股权不同。

广东顾地与重庆涌瑞、杭州德力西、邢建亚在《股权转让协议》中约定的交易价格为8元/股。交易协议签订后，顾地科技最高上涨至22.87元，与转让价格相较接近300%。以通常的违约金比例视之，毁约并予赔偿绰绰有余。截止目前，顾地科技股价约在10余元，仍有2~3成溢价，正所谓“利之所在，虽千仞之山，无所不上，深源之下，无所不入”，该事件究会如何收场，不妨拭目而待。