场外股权交易市场的监管--美国的经验与启示

摘要：总结美国的经验，将场外市场纳入统一的监管体系是大势所趋；地方股权交易中心也应纳入统一证券监管。可推动券商柜台与地方股权交易中心的联网和融合。同时推动《证券法》等法律的修订，加快场外市场统一监管配套规章制度的建立。

按照交易的产品划分，美国的场外市场可分为股权、债券和衍生品市场三类。这三个市场由美国证监会（SEC）或期监会（CFTC）监管。其中，场外股权交易市场可再细分为两类：一类是进行上市公司股票在交易所之外的交易，例如进行大宗交易的黑池（Dark Pool）、电子通讯网络（ECN）以及券商柜台的内部撮合等；另一类是进行非上市公司股票的交易，主要代表为公告板市场（OTCBB）、粉单市场（OTC Markets）、单个券商柜台以及某些私募证券或非标准化股票的转让平台等。美国的场外股权市场均由SEC及美国金融业监管局（FINRA）监管。由于FINRA名为自律组织，而实际上其权力来自SEC的授权，故FINRA出面的监管实质上也是SEC的监管。

一、场外交易场所的牌照管理

美国场外交易场所有两类，即另类交易系统（ATS）和由经纪交易商运营的单个或联网柜台。

（一）ATS需要向证券监管部门申请牌照

ATS是证券交易电子化的产物，提供的服务主要是将证券买卖双方的委托指令信息通过网络聚合在一起并通过某些平台执行交易。根据SEC的定义，ATS与注册交易所的主要区别在于：交易所作为自律组织可以独自订立规则并对挂牌上市公司和投资人进行约束和处罚，而ATS无任何规则制定权，并且除了市场禁入之外无任何处罚权力。交易所和ATS在交易方式上的细微差别并不是区分两者的关键。ATS主要从事场内股票的场外交易，但是也可从事未上市股票的交易。

ATS可以选择注册成为交易所或者经纪交易商。若选择后者，则必须在获得FINRA颁发的券商牌照之外获得SEC颁发的ATS牌照，并受SEC颁布的《 全国市场体系监管条例》（Regulation NMS）和1998年引入的《另类交易系统监管条例》（Regulation ATS）的直接约束。

（二）单个或联网券商柜台要有经纪交易商牌照

经纪交易商运营的柜台交易系统必须获得经纪交易商牌照方可营业，并受FINRA的直接监管。

单个券商柜台通过联网，形成OTCBB或者粉单市场，但OTCBB和粉单市场并不是交易所。本质上只是一个便于买卖双方报价和沟通的信息技术平台，没有直接提供集中交易执行功能。其核心依然是各个相互独立的券商柜台。

OTCBB是FINRA主导的，但粉单市场曾长期不受SEC或FINRA监管，没有券商牌照或ATS牌照。粉单市场的挂牌企业较多、影响力较大，因而监管部门要求其领取ATS牌照。但是由于其运作与一般的ATS差别太大而难以遵从ATS的一般规定，经过反复协商，直到2012年6月才正式成为ATS。粉单市场也纳入证券监管。

二、交易行为的监管

SEC和FINRA通过上文所述的牌照审批规范了场外股权交易市场的准入机制，同时也通过对交易行为的监督和违规行为的处罚促使市场的报价以及交易执行等制度得到规范。SEC对场外市场的经纪活动有虚假披露、关联关系披露、交易记录、禁止过度交易、交易适当性、风险提示等方面的法律规定。同时，在实际操作中，无论是在ATS或者券商联网柜台上进行的经纪交易活动必须严格遵守FINRA的多项规定，包括：（1）最优价格执行（2）限价指令保护（3）采用公开市场报价（4）初次报价信息披露要求（5）空头信息披露（6）最低报价及数量要求等。

若FINRA调查出任何经纪交易商的违规行为，将视情节轻重作出暂停执业(一般不超过两年)或吊销牌照的处罚，并辅以罚款。

另外，尽管场外股权交易市场的做市行为广泛,但粉单市场与OTCBB不同，其参与交易的经纪交易商不需要进行连续的报价，可以随时撤回报价，不用履行做市商的义务。作为ATS，虽粉单市场承担的义务少于SEC注册交易所，但也包括及时的信息披露，公开委托指令和交易量达一定规模以上的股票价格委托，交易记录的保存和报告，公平的系统准入，保证自动系统的容量、完整和安全、合理的费用征收以及接受SEC的监督、检查和调查等等。

三、挂牌公司的监管

SEC的交易和市场部负责场外股权交易市场的监管。对拟挂牌公司并未设置任何硬性条件，而将其工作重心放在信息披露方面。

在公告板市场上交易的全部公司要求向SEC注册并必须定期向SEC提交财务报告，规定披露内容要求虽少于交易所上市公司，但形式上也较为全面。若公司未按时披露或披露不符合要求，公司会被终止挂牌。

粉单市场以及其他分散市场的公司，财务信息不用向SEC上报，但挂牌公司的股票交易必须符合SEC的第144条和第144A条所规定安全港原则。由于粉单市场没有强制的信息披露要求，而股票交易可能由股东委托，与公司自身并无直接联系，因此公司也无任何披露信息的义务。但公司也有可能会在股东的推动作用下自愿提交财务报告。若公司选择自愿向SEC或粉单市场提交财务报告，则其股票可被归入较优级别，并获得更高的流动性、更有效的价格发现和交易机制。

四、SEC与州的配合监管

在美国的证券监管体系中，不仅有联邦层面的SEC与FINRA，州也是重要角色。每个州也都有自己的证券法规和相关规定，称为蓝天法，被用于监管州内证券的发行和证券交易行为，并且较为严格。虽然每个州的法条细节略有不同，但均曾一度要求所有证券的发行与交易以及从事该业务股票经纪人或公司必须在州立的监管机构注册；此外，大多数的蓝天法的“反欺诈条款”对证券欺诈而导致散户投资者利益受损的诉讼都有相关规定，可依法处罚。

联邦证券法的出现晚于州法。在实践中，联邦法律发挥作用的程度范围远超出州法。不过，在场外股权市场交易的股票若要在各州发行和销售也受到不同州法的约束，要根据所涉及的各州法律接受州监管机构在证券注册、批准、信息披露以及财务、公司治理等方面的实质监管。

五、美国经验对场外股权交易市场监管体系建设的启示

（一）场外市场的发展大势所趋，纳入统一监管是必然趋势

场外股权交易市场建设是推动多层次资本市场发展，解决目前资本市场在服务成长性、小微企业方面存在的突出问题的关键一环。场外市场是实体经济对于资本市场提出的要求，也是资本市场下一阶段发展的重点。

近年来，各类区域性交易场所逐渐开始活跃，也出现了许多不规范的问题。大部分仍然存在的地方交易场所都是各地批准设立，监管规则自定。其交易规则简陋、投机泡沫泛起等问题正引发业内认识普遍担忧。自国务院2011年底发布清理整顿各类交易所的相关决定已经一年有余。但是，清理后的方向仍然模糊。在对不规范行为清理规范的同时，要以“疏”为主，尽早对于场外市场的发展有明晰的规划。

目前，的《证券法》等证券法规对于场外市场缺乏规定。因此，场外市场在缺乏法律规范、缺乏证券监管的情况下发展。但是，从其性质以及国外经验看，场外市场毫无疑问属于证券监管的范畴，迟早也会纳入证券监管，并以统一的标准和规则进行监管。在实践走在法律前面的情况下，应当按照实际情况，实事求是，一边实践，一边完善法规。伴随着场外股权市场的发展壮大，应当加快推动《证券法》对场外交易场所相关内容的修订，使得建立统一的配套规章制度有基础性法律依据。

（二）对交易场所和机构实行统一牌照监管

地方股权交易中心的形式与美国的ATS存在相似性。借鉴美国的监管经验，无论是地方股权交易中心或是券商柜台市场，皆应纳入统一的监管框架内。这是保证场外股权交易市场健康有序发展的必要条件，同时也是未来趋势。可以考虑建立统一的有关地方股权交易中心的规则，纳入证券监管范畴，并由证监会发给类似于交易中心的牌照，并持续监管。

过渡阶段，通过鼓励交易所和券商参股地方股权交易中心，可改组其股权结构，为下一步证监会进行基于信息收集和风险防范目的的初步统一监管创造前提条件。

美国的ATS主要业务是上市公司的场外交易，非上市公司的交易占比较小。在上市和交易的门槛较低的情况下，ATS如果只是简单提供集中交易的平台，是没有活力和前景的。舆论普遍不看好ATS的非上市股权业务。少数比较成功的ATS，也是提供大量增值服务而得以发展的。从长期看，一些提供简单服务的股权交易中心也是缺乏生命力的，特别是中小企业转让代办系统和券商柜台交易的出现，将从两端对交易中心形成冲击。

与地方交易中心相比，券商柜台交易有明显优势。主要是由于券商柜台交易能够提供广泛的增值服务，成本也相对较低。对券商的监管比较成熟，也容易控制发展中的风险。在充分尊重地方的原则下，可以考虑鼓励地方券商特别是国资背景的本地券商，在本地的支持下，合并地方股权交易中心。

（三）加强监管市场交易行为，建设统一登记托管和信息披露的基础设施

地方股权交易中心和券商柜台市场交易行为的监管可效仿SEC和FINRA的模式，由证券业协会主导，证监会实施间接监管。对交易产品和投资者的选择、交易的决策与执行、与交易有关的登记结算、交易的记录与信息批露等事项作出明确规定，并实时监督。开办柜台业务的证券公司应该健全风险管理制度，将风险敞口控制在可承受范围内。抓紧建立配套的统一的符合场外市场特点的登记与托管结算规则与基础设施，提高场外市场的透明度。

协会可考虑建立如美国TRACE系统的交易报告和合规性检查工具，用于实现场外交易的信息报送，以便监管部门掌握交易信息、判断市场风险。

（四）实行以信息披露为核心的挂牌公司监管

应对在地方股权交易中心和券商柜台上交易的公司在信息披露层面进行重点监督与管理，可尝试将部分上市和退市标准相关规则制定和执行权力交由交易场所自定。可采取比美国场外市场相对严格的信息披露要求，统一监管的重点应放在要求公司及时、准确的披露基本的财务和经营信息，方便投资者了解公司运行动态，提升价格发现能力，并明确上市公司违规将导致的处罚。但不要过度地限制拟挂牌公司入市的 “门槛”，防止场内、场外同质化对中小微企业融资渠道的阻碍。

（五）与地方和司法部门合作，加强对违法违规行为的监管和打击力度

美国的州对于证券监管，并非出于其区域性等因素的考虑。历史根源在于，第一，州对于证券的监管在前，联邦对于证券的监管在后；第二，州拥有相当大的立法、司法和行政的自主权。但是即使如此，实践中证券活动不受联邦法约束、只受州法约束的情况非常少。

目前，的金融监管总体上是部门统一管理的。地方金融监管的问题已经浮出水面，例如小贷公司、担保公司的监管问题，但并没有取得成熟经验。在证券监管方面，地方的金融监管职能并不紧迫。在现有统一监管的体制下，明确相关法律法规，并依法监管，依法处罚违法违规行为，相对来说更为重要。

六、需要注意的一些问题

（一）地方股权交易中心、券商柜台与全国性交易场所的竞争整合关系

无论是地方股权交易中心还是券商柜台业务都不可避免地与全国性场内市场产生一定的竞争。但是总体来说，其服务的企业规模、类型和交易方式均有所差异，故市场自身定位不同。特别是考虑到目前的上市资源非常多，不构成直接的竞争。

（二）各类场外市场长期内的联网和融合

长期来看，从规模效应以及市场竞争的角度出发，全国性联网的场外市场也符合国际上的发展趋势。美国的OTCBB与OTC Markets 成为美国场外股权产品的主要报价平台便是很好的例证。同时，联网客观上可以通过技术手段的作用，促进统一监管体系的形成。

短期来看，现实情况并不适合迅速大规模的券商柜台联网，应当在做好单个柜台业务的基础上，待时机成熟后，逐步发展。

（三） 场外市场股权、债券、金融衍生品的综合平台

从美国情况看，股权、债券、衍生品的场外市场，往往相对独立，这是由于产品性质的差别自然形成的，而不是由于监管原因。而在，场外市场正值发展初期，加上的债券市场相对落后，衍生品市场刚刚起步，客观上会形成以股权交易为主、包括债券和衍生品交易的综合平台。长期来看，各种产品势必在不同平台上交易。