谈并购

近日两则医药行业的并购交易值得关注。一是康恩贝公布的收购伊泰药业88%股权交易，收购股权对应的评估值不到8000万，收购作价2亿元。伊泰药业目前尚处于亏损阶段，唯其拥有的独家品种麝香通心滴丸潜力巨大，2亿的收购对价估计绝大部分反映的就是这个品种的价值。二是海南海药公布的收购盐城开元75%股权交易，收购对价9300万元，取得年产80吨7-ANCA的产能，以取代原定投资1.96亿的自建项目。两项个案虽规模不大，但或许能够帮助我们全面理解产业并购的本质。

并购者分为两类，产业资本及金融资本，他们的存在目的、发展逻辑不同，因此在操作并购时的价值取向也会不同。产业资本的追求目标是提高现有产品（包括服务）的市场份额、获得新产品以开发新市场、整合资源以降低成本及提高效率、源源不断地获得现金流以支持自身发展、保持偿债能力以及分红能力。量化而言，可以归结为强大、健康、可持续的资产负债表、损益表和现金流，以及基于这些数据指标的市场价值。从这个意义上讲，产业并购就是用现金购买未来有望放大的收入、盈利和现金流。金融资本追求的是资本的放大和增值，就是以一个相对可控的数学模型为基础，不断调整各种参数（比如PE、EV/EBITDA、折现率等等），以求得最佳的卖出价格。清晰、透彻地认识到这一点，就能更全面地评价不同类型投资者所主导的并购交易。

产业投资者主导的并购交易可归纳为两种价值取向，曰开源，即取得新产品（包括新业务）及扩大市场份额，曰节流，即以成本更低或效率更高的经营资源取代成本较高或效率较低者。很多情况下，在一项并购交易中会兼顾两种价值取向。

开源式并购如要实现最大化的利益，一是要选择即将进入或刚刚进入市场的新产品，二是要选择从未染指、地位重要但又进入壁垒较高的新市场。如是前者，收购时被收购标的的市场潜力尚未体现，财务指标必然不尽如人意，因此传统的PE、EV/EBITDA、PB指标实际上没有任何意义。此时收购方应当彻底抛弃传统估值理念，从产品的潜在市场容量预期、竞争优势、渠道与营销网络对接以后产生的协同价值等方面来评判交易价值，上述康恩贝收购案例就是这类并购的典型。如是后者，市场版图、目标市场的不可替代性以及进入壁垒是优先的估值考虑因素，即评判、比较收购与自行开发市场所需耗费的有形成本以及无形成本，特别是丧失市场或者长期开拓市场的机会成本。此时，传统估值方式同样不是首选的评价参数，更为重要的是伴随着市场版图以及份额扩大后议价能力的提升幅度、资源整合以后产生的成本下降以及效率提升空间，具体可参考Cardinal 收购永裕进入市场、上海医药收购中信医药取得北京高端市场的主导地位这两项发生在2010年底的并购交易。这类交易的估值最终应当落实于量化的财务模型，即可预见的生命周期内收购项目所产生的净现金流总和，这种方式虽然不确定性更高，但相比较而言更为合理。

节流式并购则是另一种情形，比较普遍的包括：大型企业收购建设及营运成本较低的生产设施，以产品线的梯度转移降低制造成本，海南海药并购案当归入此类；收购成熟的营销平台，注入有一定市场潜力但营销不力的品种以发挥整合协同效应，提高营运效率。在这类并购中，传统估值方法更具合理性，因为这类并购更关注确定的资本投入对于财务报表的影响以及短期费用投入的利润率，此时PE、PB、EV/EBITDA便更具备针对性。

对于产业投资者而言，如果要确保并购交易的成功率，一定要做好几方面的工作：一是营造海纳百川、兼容并蓄、积极进取的企业文化，这样才能实现比并购方与被并购方在企业文化方面的融合，才能发挥人的主观能动性以确保市场开拓、资源整合及协同的顺利推进。这里介绍几个简单的管窥方法，面对一个潜在并购项目，首先看到的是对方的长处还是短处？首先思考的是如何整合协同实现价值最大化还是如何规避各种风险？管理层应时刻牢记，文化整合的失败是无法实现并购预期的最大风险。二是确保企业发展战略的一贯性、坚定性，并按照既定的战略方向寻找能够实现发展目标的并购目标，这样才能最大限度挖掘有限产业资源的最大利用价值。三是提高财务报表、产品线及生产线的架构设计和规划能力，提高资源整合能力和效率，确保通过整合协同实现超额利润。

前面提到，产业投资者与金融投资者不同，不能用金融投资者的投资理念操作产业并购项目，要摒弃几种错误观念：一是不论并购对象，一律划一条PE、PB倍数的楚河汉界。即使同一个行业，每个标的都不尽相同；即使是相同标的，对于不同收购方的价值也是天壤之别。二是纠结于财务报表特定科目的会计影响，比如重组和整合费用、商誉摊销等等，财务报表只是并购成果的量化表现工具，并不是其追求的根本目的，不可主次颠倒。三是滥用对赌条款。在短暂的过渡期中，可以设置类似条款确保平稳对接，但长时间且与未来收购对价挂钩的对赌条款是资源整合、协同的巨大障碍，切勿捡了芝麻丢了西瓜。

对于致力于于不断成长的企业而言，也许有个别佼佼者比如苹果，可以基本无需考虑以并购为手段实现其战略目标。他们的组织体系能够确保他们永远处于产品开发、营销、制造各环节的效率巅峰，或者他们能够牢牢掌控严格的内控流程，在此基础上随时将部分非核心环节外包。如果没有这样的能力，并购交易就应该如同企业的其他经营环节一样，成为管理层必须时刻关注及投入资源的日常工作。

估值陷阱

如今资本市场通常用PE（市盈率）或PB（市净率）对被收购企业进行估值，一来这种方式简单易懂、雅俗共赏，二来DCF（现金流折现）或EV/EBITDA（企业价值/息税摊销折旧前利润）相对复杂，且不确定因素似乎更多。我原来以为专业投资者比如基金经理、分析师应该倾向于采用后者作为基本的估值手段，现在发现他们也已经随大流，唯PE、PB是从。我有时觉得资本市场在根本上搞错了两个方向，在市场监管理念和规则方面，把简单问题复杂化；在投资理念和估值手段方面，却把复杂问题简单化，这也是我们与国际资本市场根本性的差异所在。

市盈率是非常具有迷惑性的估值方法，这是因为会计基准下的净利润这一科目很容易被扭曲或者操纵。拿制药企业作为例子，我们或许可以看出一点端倪。

首先研究一下生产成本。未来3年间、或许更长5年间，制药企业将面临新版GMP改造的挑战，财务方面表现为固定资产投入导致的折旧费用以及软硬件营运费用的上升。对于产品毛利较高、市场空间持续放大的企业而言，这种不确定因素或许不构成实质性的影响，但对于同质化竞争、降价压力如影随形的普药企业而言，或许意味着毛利率大幅度降低、盈利水平急剧下降。对后者而言，实际上今天按照行业平均估值水平给出的PE是完全失真的，因为今天的低成本未来将难以为继。反过来，当某些企业率先完成改造，相对于其他企业而言，短期内生产及营运成本提高、毛利率及利润率下降，其估值必然受到影响。这样做的结果实际上是在惩罚未雨绸缪的先行者，却给予行动迟缓者、不思进取者不恰当的奖励。要避免这种估值陷阱有解决办法，那就是获得相对可靠的企业未来数年的营运数据，包括资本支出预算、建设周期、产能、产品线的预期市场表现等等，以此建立财务模型测算生产设施升级改造对生产成本造成的量化影响。

其次我们应该关注研发费用。制药业研发费用比例较低，平均应该在3%左右。然而创新药企业有的高达8%，比如恒瑞、正大天晴、绿叶制药等，有的甚至高达20%以上，比如香港创业板上市的复旦张江。创新药企业的根本在于研发实力，研发费用的多寡在一定程度上是这种实力的体现。很多稳健的企业选择将研发费用最大限度地费用化，这样虽然企业得到税务利益，但不可避免导致盈利下降。虽然市场对于创新药企业有一定幅度的估值溢价，但总体来说是凭着感觉走，几乎没有分析师在这方面给出量化的估值依据。我个人认为，首先要仔细研究产品线（包括在研品种）的市场预期规模，然后是研发效率（以过往纪录判断成功率以及上市时间），这两点虽然很难，但却是合理估值所必须搞明白的。如果实在要算市盈率，应该根据一定比例将研发费用还原成利润作为测算基数。美国市场上有很多专注于研发的小型药企，即使处在烧钱阶段其市值也是数以十亿美元计，这种现象也许比较极端，但另一方面也凸现研发的内在价值，同时也提供了对在研品种进行估值的方法论，值得我们好好学习研究。

另外谈谈商誉摊销这个诡异的科目，这个科目适用于并购活跃的企业。对于致力于不断成长的绝大多数企业而言，并购交易就应该如同企业的其他经营环节一样，成为管理层必须时刻关注及投入资源的日常工作，很多境外药企资产负债表中的商誉占权益的比率甚至达到30%甚至40%以上。然而，会计制度的规则差异导致另一种估值陷阱，收购溢价形成的商誉摊销将吞噬经营利润。反观同一控制人下的关联并购，会计处理中将交易对价与公允价值之间的差额在权益科目中进行调整，结果是影响账面净值而不是损益表中的商誉摊销，可见实质相同的交易因为会计规则的差异产生截然不同的财务影响。对待商誉摊销，也许更为合理的做法是仔细研究被收购业务的真实市场价值，然后再对收购方的估值做出必要的调整，而不是无视会计规则的差异简单地以净利润为依据。

至于PB，除了适用于少数行业比如房地产、金融企业以外，我不知道对很多行业尤其是医药企业是否具备实质性的参考价值。

应当承认资本市场的现实似乎不容乐观，有些方法在理论上行得通、也是境外市场的惯例，然而在却寸步难行。究竟有多少公司具备必要的战略规划以及财务架构的设计能力，以使他们有能力向市场传递清晰的营运前景？究竟有多少投资者愿意理解这个行业发展的核心驱动力，以使他们有能力或有意愿对公司价值作出理性的判断？在这么多不确定性面前，绝大多数人只能采用最直观的市盈率进行估值，也许这就是最合理的方式。对于信息不对称的非专业投资人而言，这样做是合理的。然而专业投资者应该尝试运用其他方法对尽可能对公司价值作出更全面、更合理的判断，虽然有困难，但这就是专业人士的价值所在。对于从事并购交易的公司而言，决不可以将自己降格为财务投资者，盲目迷信PE、PB；更应当深入了解被收购方的方方面面，排除迷雾、掌握核心，避免落入估值陷阱，这是确保收购交易成功的技术保障之一。

拨开报表迷雾

大型集团化公司的财务报表不容易看懂，原因大概是三方面：一是因为行业跨度太大，合并报表所披露的信息不足以厘清每一个业务板块的真实面貌；二是公司结构复杂，有承担管理职能的母公司控股总部，还有作为利润中心的控股子公司、分享利润的参股公司，两个层面的交互变化会影响对公司业务价值的判断；三是收入来源繁杂，若不加甄别则曲解真实、可持续的盈利能力。所以，有必要分门别类，跳出简单的数字游戏，找出真相发现价值或者规避风险。

首先来看分行业数据。现在的披露标准要求披露分行业收入、毛利以及毛利率，而没有关于折旧摊销、三项费用的分摊数据披露要求。对于一项业务占据大部分份额的公司而言，这种细分或许没有太大意义。但对于若干业务板块贡献相当、然而细分结构差距甚远的公司而言，笼统地计算营业利润率、净利润率此时没有实际意义。比如工商混业且盈利贡献相当的企业，因为毛利率、主营收入相距甚远，如无细分板块数据，比如最重要的分业务营业利润，合理估值便无从谈起。从这个角度讲，混业经营的公司估值不利，财务数据披露存在缺陷是主因之一。

其次要分析公司架构。很多大型公司的母公司纯粹是管理总部，本身并不从事具体经营业务，其下属全资或者控股子公司承担业务经营、盈利贡献。当然大多数情况母公司掌握财政资源，因此会取得财务收益等。合并报表虽然能够反映公司整体经营状况，但很多情况下存在某种程度的信息失真。比如母公司有巨大的财务收益如利息收入、理财收入、汇兑收益等，表面上提高了合并报表的盈利。然而这些收益存在巨大的不确定性，如果不加区分而归入整体的业务收益，实质上高估了子公司层面的盈利能力，从而导致误判主营业务的市场价值。因此，投资者应该做一项功课，将合并报表的相关数据减去来自于母公司报表的相应部分，还原主营业务的实际贡献，然后再评估公司价值。还有一种普遍存在的情况，参股公司的盈利贡献占公司总体盈利的比例较高。这部分盈利贡献应该与主营业务有所区分，且其估值标准亦应该参照主营业务给予折扣。

最后是分析盈利来源。扣除一次性收益比如出让资产、一次性补贴等项目，以公司的经常性收益作为估值基础已经成为市场共识，但还不够。比如在会计科目中，利息收入、汇兑损益实际上内纳入经常性损益项目，这样就可能造成误判。比如某些公司完成股本融资，在没有用于投资项目之前会发生大笔利息收入，这样将降低财务费用甚至出现财务收入。再比如去年下半年到今年上半年，人民币先升后贬，外汇收入巨大的公司便经历冰火两重天，先是录得大量汇兑损失，而后却变成大额汇兑收益。如果不加剔出，表面上看经常性盈利大幅增长，实质上掩盖了主营利润增长乏力的真相。