资本运营的市盈率游戏

资本运营的财富增值诱惑

金融的本质是为实体经济服务，产业是资本市场赖以生存的基础而不是资本运营的噱头。金融只有回归到为产业服务的本质，资本市场才是健康的。

一位因技术发明而获得全国大学生创业大赛金奖的博士，闲聊之中的一句话令笔者颇感震惊。他说虽然获得了创业赛金奖，但他并不打算真的去创业，因为做实业“太辛苦了”!他的理想是做金融……其实有这种想法的岂止他一个，实业界也有大量企业纷纷跨入金融行业，因为做金融“赚钱来得快”。当金融有这般魔力让人们放弃为之奋斗了几十年的专业技术和产品时，金融的现实与本质背道而驰了，这难道不是金融的悲哀?

资本市场的诱惑

金融的本源是为实体经济服务的，当越来越多的人愿意放弃实业的真实财富创造而追求金融产业本身所代表的虚拟财富时，当我们越来越被自己所营造起来的虚拟世界所迷惑时，经济的根基正在变得越来越脆弱，企业也将在潮水退却时裸露一个原本赤贫的躯壳。

资本运营所带来的价值增值，是以未来盈利能力的提升为预期的。资本运营通常在交易时就对这种预期进行了定价，所以会在收购兼并、资产重组交易发生时出现财富的增值，但这种增值只是一种预期而已。

说到底，资本运营玩的就是预期。预期给人希望也给人激励。如果企业能够进行实质性的资产整合并获得所期望的协同效应，更多地在产业整合和企业经营中兑现这种预期，那么预期将会使虚拟财富的实体内核不断成长，企业的真实财富就会在这种预期中快速增长，资本运营产生的增值由真实财富创造所兑现。相反，如果资本运营是在不断进行股权交易、收购兼并、资产重组中进行令人眼花缭乱的运作，热衷于在预期中不断构建虚拟财富帝国，而没有在更现实的层次上进行产业整合和生产经营，没有在实体领域实现足够的真实财富创造，那么，资本运营所营造的庞大财富增值就是由越来越多的预期所堆砌起来的财富泡沫，企业所构建的将是一个缺少足够的实业支撑的虚拟财富帝国。

资本运营的市盈率游戏

资本市场对公司估值的偏离是诱使公司热衷资本运营的一个重要的动因。

上市是资本运营的第一步，上市公司因其融资便利和股权流动性使人们对其预期大幅提高。股票价格中的一部分代表公司的单位净资产，更大一部分是公司未来盈利的预期。“市盈率”的实质是用每年的利润收回股票投资所需的时间，如30倍的市盈率就是30年的预期，即以当前价格买入股票的投资用目前的年利润水平需要30年才能收回。从市盈率角度看，上市运作既因为融资而获得了更大的发展空间，又因为股权的流动性和对信息的敏感性使人们对公司的未来产生良好的预期，同时还为企业打通了资本市场的通道，通过变化无穷的资本运营创造了公司未来盈利的巨大想象空间。

其次，资本运营还受到资本市场的非理性的驱动，相对价值的扭曲是驱动企业进行并购的重要力量，这就是所谓的“市场驱动型”购并。由于不同企业的市场估值存在差异，企业趋向于使用股票作为支付手段收购企业，价值被高估的公司可以进行防御式并购，即以高估的股票价格收购被市场低估的目标公司。股票市场驱动下的公司收购能够在短期内获得价值的提升，从而诱使很多企业在自身价值被高估的时候寻求价值被低估的公司。例如，假设一个总股本和年净利润均为10亿元的A公司(每股收益1元)，欲收购总股本和年净利润都为1亿元的B公司(每股收益也为1元)。假设A公司的市盈率为20倍，股价为20元，而B公司的市盈率为10倍，股价为10元。我们来看一下市盈率是怎样推动并购的。假设A公司以25%的溢价收购B公司，需要的收购成本为1亿股×10元/股×(1+25%)=12.5亿元。如果A公司采用增发新股的方式进行换股收购，那么A公司需要增发的新股数：

12.5/20=0.625亿股。收购以后A公司的总股本增加到10.625亿股，净利润增加到11亿元，则每股收益增加到1.035元。如果购并后A公司市盈率维持在20倍不变，则A公司股票价格变为：20×1.035  =  20.7元，收购行为使A公司股价从20元上升到20.7元。而市场往往对并购行为非常乐观，产生对并购后协同效应的乐观估计，对并购后的A公司赋予高成长的预期，如果市盈率被赋予25倍乃至30倍，则A公司的价格会从20元上升到25.88(25×1.035)元乃至31.05元(30×1.035)，升值的比例高达29.4%和55.25%。事实上，市场的表现常常远比这更疯狂：我们常常可以看到因为收购行为而使股价翻番。

由此看到，当市场对购并存在普遍的乐观预期时，人们对购并企业的升值想象使购并看上去非常有利可图，这就增加了购并的内在动机，因而属于市场驱动型并购。

然而，我们也可以看到，所有这些增值都是建立在预期、而且常常是过度乐观的预期之上的，具有很大的虚拟性。如果公司购并未能产生期望的协同效应和预期的盈利，购并增值就会消失，股价就会跌回到它应有的位置。特别是当市场整体的乐观情绪消失时，不仅被高估部分的价值将化为泡影，而且接踵而来的非理性恐慌甚至将吞蚀公司的内在价值，剩下的就只是购并后不得不面对的复杂的整合困境和更大的不确定性。股票市场驱动下的并购仅仅是由市盈率导演的一场游戏而已。

潮水退却时

当潮水退却时，一切复归平静，谁还能继续弄潮?

实际上，财富泡沫诱惑下的市场时机是一种短视的市场时机，这种收购行为虽能直接带来财务收益，从而立刻提升公司的价值，但仅是一种不稳定的“财务性”市场时机。自身价值的高估通常出现在人们被乐观情绪笼罩，整个市场处于非理性繁荣的时期，其所造成的财富假象往往给收购企业带来巨大的潜在风险，因为购并以后的公司成长预期受到太多整合过程中内外因素的影响，而市盈率估算则受到市场情绪的影响。经济的循环往复往往会从非理性繁荣走向非理性恐慌，恐慌之下各种资产的价值都会被低估，由市场高估以及市盈率游戏推动的公司价值提升也就烟消云散了。

潮水退却时，企业的价值才能够得到真实的衡量。与市场驱动型并购相反，在市场低迷、价值被低估时进行的并购更具有“战略性”。这种时机下的收购在短期内看不出明显的财务收益，但随着经济周期的回复，企业回归稳定的成长和收益，在其未来的经营中会不断提升公司的价值。因此，理性的市场时机应该是在经济周期中等待市场价值普遍被低估的时机，以低廉的价格进行产业扩张和结构调整。巴菲特、李嘉诚等都是根据经济周期规律，在市场低迷，投资者普遍信心不足、纷纷退出市场时进行项目选择和价值投资的典型代表。纵观长江实业的发展史，正是一部利用经济周期的低迷市场时机进行资本运营的扩张历史。

如果在经济周期的繁荣时期过度地进行资本运营，将市盈率和预期运作到极致，而没有进行必要的现金储备，那么当低迷来临时，企业已经没有足够的实力进行“战略性”资本运营了，当潮水退却时，只能眼睁睁地看着财富消退而无能为力。

我们的人性总是需要不断经受挑战和刺激，人们总是不甘于平平淡淡地经营，资本市场的虚拟性和前瞻性为人们提供了激动人心的挑战。人们将不断地期待或营造下一个泡沫，这是人性使然。但是，在未来的经济周期中，不管企业自身营造怎样的虚拟财富帝国，不管是哪个产业来担当起新一轮经济泡沫的引擎，当我们与泡沫共舞时，需要的是对金融及资本市场本质的理解，需要的是保持一份冷静和理性，需要更多地关注：这个虚拟世界的实体内核是否能在乐观预期的推动下与泡沫共同成长?