对赌的罪与罚

“对赌协议”的效果、合法性、有效性，各界一直在探讨，尽管其存在的价值值得肯定，但具体的操作方法还有很多需进一步完善之处。

长期以来，“对赌协议”都属于投资市场一个隐蔽的话题。对于很多专业投资机构来说，投资的目的毫无疑问是为了获取回报，而对于被投资方来说，获得企业发展所需的宝贵资金是第一要务。在这种背景下，“对赌协议”在双方需求之间带来一个微妙的平衡，这种一方面使被投资方获得资金，另一方面可在最大限度上保障投资人权益的模式，已经被广泛采用。

股权投资往往并不以控股为目的，通常持股比例不高，约在5%~20%之间。“对赌”的目的主要是给被投资方以相应业绩压力，以保障投资人的利益。但近来也偶现疑以“对赌协议”做局攫取控股权的事件，使得本就处于“黑白”边缘的“对赌协议”更增加了几分质疑。

“对赌”的罪与罚

东方富海投资管理有限公司董事长陈玮认为，股权投资早期通常被称为风险投资，十八届三中全会报告中也提到股权投资，这也标志着各界对股权投资认识过程的逐步深化。

“我们现在号称有7000到1万家的管理机构，大概掌握1.5万亿的钱，这个资金量在整个GDP中占比是非常低的。”陈玮表示，美国基金规模大概占到GDP总额的6%左右，仅为0.5%。

从这一角度来看，PE行业尽管也发展了一段时间，但整体规模尤其是在操作规范方面，还有很多可以完善的空间。

“十几年间，PE市场发展很不充分，也混了一些不是很好的名声，如这种赚钱方式比较血腥、抢项目等等。”陈玮说，不可否认的是，PE将民间资本集中起来，投到实业中去，对于经济的贡献，尤其是在推进民营企业发展方面，功不可没。

陈玮表示，有高达80%以上的融资企业签署过“对赌协议”，而在目前的法律环境之下，信息并不对称，PE想对投资的企业进行完全准确的调查，实践中也存在障碍。尤其在一些针对普通股的股权投资上，股权并不平等，大股东权益往往大于小股东。

此外，PE投资相当于买产品，而且买的是不确定性的未来。而法律对于违约的处罚又太低，在很多情况下，即使发生投资纠纷，往往也是私下解决，很多案件并未通过法律途径。

“从这些角度来说，"对赌协议"有其存在的基础。"赌"也是规范企业发展的重要因素和作用。”陈玮说。

君合律师事务所管理合伙人、SCIA仲裁员张建伟亦认为，对赌机制确有存在基础且已在很多行业广泛采用。在PE投资中，投资规模及回报基于对公司的估值，而且通常是未来一段时间内的估值，是未来公司业绩的可现实性。PE投资人通常不会参与企业经营管理，尽管投资之前会有尽职调查，但实际接触往往非常有限。

“所以通过这样一个"对赌"安排来纠正信息不对称可能造成的风险。”张建伟表示。

如何规制“对赌”

人民大学商法研究所所长、SCIA仲裁员刘俊海认为，从性质来看，PE的进入往往是增资扩股，其股东资格是原始取得，“对赌协议”一般包含在增资协议内，买卖合同则较为少见。

“如何评价对赌条款的效力?我个人认为，脱离不了它的本质。”刘俊海教授表示，在相关法律如《公司法》《合同法》等修订时，应为“对赌条款”预留专门空间。

去年，甘肃省高院就海富投资诉甘肃世恒公司关于利润对赌的投资纠纷一案作出判决，“对赌条款”未获支持，该案在PE市场引发较大反响，“对赌协议”的效力问题再次受到各方关注。

在张建伟看来，“对赌协议”之所以引来争议，主要涉及目标公司作为对赌主体时对公司债权人的影响、股东作为对赌主体时所面临的公平性问题、对赌调整可能导致的侵害其他股东利益的问题等三大因素。

张建伟认为，公司作为对赌主体，出现特定情况下的对股东进行补偿，不管现金还是股份补偿，会不会造成对资本三原则的违反是主要的质疑之一。他建议，双方在进行投资合作时，最初要非常理性地选择适当的对赌目标。

而对于对赌方式的选择更为重要。为保护债权人利益，在选择目标公司作为对赌主体时，应作出特别的条款设计。在选择控股股东作为对赌主体时，为防止出现公平性问题，应选择调整持股比例。

达晨创投合伙人邵红霞认为，之所以一些“对赌协议”出现较大争议，源于在签订“对赌协议”时，一些企业家过度自信，在出现违约情况之后，面对协议的执行就会比较消极。

金杜律师事务所合伙人王立新建议，对赌协议的效果、合法性、有效性，各界一直在探讨，尽管其存在的价值值得肯定，但具体的操作方法还有很多需进一步完善之处。

“我觉得可以和大股东对赌，不要和公司对赌，尤其当公司已经进入亏损时再进行对赌，可能会雪上加霜。”王立新建议。

该怎么赌?

从目前案例来看，同为对赌协议，后果却千差万别，一些企业借助PE资金发展得顺风顺水，另一些则落个鸡飞蛋打，一无所有。其中不乏蒙牛与摩根士丹利，太子奶和高盛、英联以及摩根士丹利对赌的经典战役。

那么，对于企业来说，如何摘下这朵“带刺的玫瑰”?对于PE来讲，如何保证“对赌协议”的有效执行?

广东信达律师事务所高级合伙人任宝明认为，业绩对赌条款是投资协议核心条款，经常以补充协议的方式出现。对于“对赌协议”执行难的问题，应进一步完善操作空间，使之更加公平合理。

相对于国外PE包含复杂对赌设计的对赌协议，的对赌条款相对简单，通常只采用净利润或收入等作为业绩指标，通过设定补偿公式，计算现金补偿或者股权补偿数额。

对于如何设立“对赌协议”，任宝明认为：

首先应设立合理的盈利目标。盈利目标直接影响公司估值，是对赌成败的关键。

其次，应该合理设定对赌年限。通常来说，如果对赌年限足够长，在一个公司业绩尚可的情况下，经过数年累积补偿，可能有较高的补偿额。但与此同时，年限越长，预测难度越大，不确定因素越多，风险也就越大。所以在设定对赌年限时，应充分权衡利弊。

再次，应合理确定对赌协议性质是“双向对赌”还是“单向对赌”。对赌的主要目的之一是解决投资双方信息不对称的问题，因此很多投资方不接受双向对赌。但任宝明认为，如果融资方适当调低净利润目标，采用双向对赌方式，对融资方更安全，投资方也不吃亏，双方违约的可能性也会更低。

第四，应设定对赌限额，避免利益严重失衡，锁定风险。从目前一些案例可以看出，若一家公司对未来的业绩预测发生重大误差，将导致高额赔偿。赔偿方较易心理失衡，因此不履约，导致纠纷发生。

第五，引入其他合理指标或合理方式，如同行业增长率指标。在操作上可根据行业特性，设定与该行业相匹配的指标，如收入指标、用户数指标等，而非单纯的利润指标。与此同时，可设立一系列渐进目标，每达到一个指标，落实一部分投资，转让一部分股权，减少对赌风险。

除上述五大建议之外，任宝明还认为，在明确股权补偿的操作方式、约定股权补偿的税费承担方式、充分考虑IPO对赌及要求的影响、探索对赌条款的自动执行措施、引入第三方担保等多个方面，投资双方均应充分考虑，完善分析，最终做到“对赌协议”“合法”，对赌条件“合理”，对赌执行“合情”。

“既然赌就有一个结果，输和赢。”东方富海投资管理有限公司董事长陈玮表示，对于PE来说，最希望是能够赌输，因为赌赢意味着企业没有做好，作为投资方，还是希望企业按照既定目标规范发展。

陈玮认为，对赌是PE投资逻辑的重要环节，也是促进中小企业规范发展的有利手段。在目前市场经济并未十分规范的情况下，“对赌协议”机制的进一步完善和普适，或可成为规范民营企业发展的动力之一。