利率市场化过程中的关键变量

当前金融的核心内容之一是利率市场化。多个正反两方面的经验教训表明，在这个过程中，资金价格的发现，风险的转移和分散都不可能是一帆风顺的。回顾2013年，利率市场化进程提速，主要表现为金融创新涌现和利率水平上移两个方面。网络金融风生水起，余额宝、百发等基金产品突破千亿大关，银行业同业存单正式推出。同时，利率水平整体上行，波动加剧。在这个纷繁复杂的过程中，有几个关键要素值得认真研究。

一、2013年利率市场的显著特点

一是货币市场、债券市场以及信贷市场利率联动机制不明显。2013年，7天回购加权利率平均波幅为1.26个百分点，而1年期国债到期收益率平均波幅仅为0.49个百分点，而贷款基础利率基本保持稳定。从相关系数看，上半年7天回购加权利率与1年期国债到期收益率相关系数为0.86，下半年降至0.53。

二是利率长短期倒挂，货币市场利率普遍高于国债收益率。按照利率期限利率，为了弥补未来通货膨胀的不确定性，长期利率一般应高于短期利率。但2013年，市场长短期利率倒挂，表现为全年245个交易日中，有218个交易日7天回购加权利率高于1年期国债到期收益率。

三是流动性与超储率、M2与市场利率等之间的稳定关系被打破。一般来讲，金融机构超储率在1-1.5%左右就能保证日常的清算支付要求。而在6月20日，银行间市场利率大幅波动，主要金融机构超储率远超1.5%，比历史最低点的2011年6月高1个百分点以上，高于2011年以来的平均水平。另外，以M2增速与名义经济增速之差衡量实体经济流动性，今年上半年差值为5.2个百分点，分别比上年全年和上年同期高1.1和4.3个百分点。

四是利率提升明显抑制了社会融资规模。受六月市场利率大幅波动影响，当月未贴现的银行承兑汇票净减少2615亿元，新增企业债券融资323亿元，均创2011年以来的新低。

二、资金供求、利率并轨和监管协调是影响转型时期利率的主要因素

资金供求紧平衡是利率中枢上移的长期因素。利率决定理论表明，资金需求分别来自投资、赤字以及居民货币需求的增加，资金供给分别来自居民储蓄、国外资本流入以及央行货币供给的增加。一是资金供给增速趋势性放缓。2008年金融危机以来，城镇居民人均可支配收入增速个位数增长，2013年前三季度增速进一步放缓至6.8%，低于上年同期3个百分点。在基尼系数和消费支出占比不变情况下，居民储蓄增速相应放缓。三季度，经常项目与GDP之比、直接投资与GDP之比分别为1.79%和1.81%，分别低于上年同期1.78和0.13个百分点，国外资金流入明显减少。9月末，央行资产与GDP之比为75.5%，比上年同期下降2.2个百分点。央行提供流动性速度也有所放缓。二是资金需求居高不下。前11个月，城镇固定资产投资累计增长19.9%，仍然保持在20%左右的高水平。结构上，高度依赖资金的基础设施投资和房地产开发投资占比有所提升。另外，赤字提高，以及利率市场化过程中金融资产的多样化，居民金融投资需求也相应增加。

利率“多轨制”下相互分割的基准锚，与利率市场化下资金联动要求的单一基准相矛盾，导致资金在不同市场套利，增大风险波动。利率市场化进程中，一方面打通了不同资金市场资金流动渠道，另一方面还保留隐性的风险兜底，风险未能定价，导致“多轨制”背景下高收益产品享受低风险。从国际上看，利率市场化过程中，利率“多轨制”导致资金向高收益市场迁移，加大市场风险。以美国为例，Q条例废除（1986年）前，市场存在“双轨”利率，即银行存款利率（银行不能对活期存款支付利息，且定期存款利率也有上限）和国债收益率。上世纪60年代末以来持续的通货膨胀，国债收益率攀升，1973