德隆系运作的主要模式是什么

德隆事件带来的启示 前言 “德隆系”是以新疆德隆（集团）有限责任公司（以下简称新疆德隆）为核心机构的一个庞大企业集团，实际控制人为唐氏家族，其在1992年到2004年的12年间，直接抑或间接地控制着数十家企业，涉足17个行业，形成了庞杂的金字塔企业集团结构（如图一）。然而，曾经辉煌的德隆系“企业帝国”，却最终在2004年因资金链断裂而崩塌，新疆德隆总裁唐万新，也因非法吸纳公众存款罪和操纵证券价格罪被判刑。

图一：德隆系产业布局

一、历史背景
德隆系实际以新疆屯河集团有限责任公司（以下简称新疆屯河）、湘火炬投资股份有限公司（以下简称湘火炬）、沈阳合金投资股份有限公司（以下简称沈阳合金），即所谓的“老三股”，为其企业集团整体运作的上市公司平台。在德隆系的控制下，“老三股”的股票价格在1997年到2001年4年左右的时间里创出了让人难以想象的增幅，甚至在大盘整体下滑之时依然逆势上涨，成为了德隆系产业领域的“航母舰队”。以新疆金融租赁公司、金新信托、德恒证券、东方人寿等金融机构为基础的综合性金融板块，则为德隆系一系列的产业整合以及资本市场运作起到了“保驾护航”的作用。 资本运作延伸德隆系“公司链” 新疆德隆最早于1996年通过受让法人股入主新疆屯河，随后在很短的时间里，通过质押新疆屯河法人股以及关联公司（乌鲁木齐德隆房地产公司）提供担保，由新疆金融租赁公司进行债券融资，完成了对合金股份股权的收购，并在同年完成了对于湘火炬股权的收购。在成功获取“老三股”这上市平台后，新疆德隆便开始了频繁的投资与配股从而拉动股价极速攀升。根据三家公司公告，自1998年开始，湘火炬投资交易达到11笔，涉及金额4.48亿元，同时自1997年起该公司进行了3次转配股，期间股价从起初的7.6元/股攀升至经复权后的85元/股，涨幅超过1100%；同样的，合金股份在相同时期公告的投资交易约4笔，涉及金额超过4亿元，在1997新疆德隆入主后进行了4次转配股，至2001年，经复权后的股价达到186元/股，自1997年上涨约1500%；新疆屯河“起步”稍晚，2000年德隆系增加该公司的股权控制后，投资交易达到9笔，涉及金额10.5亿元，亦进行数次配股，股价累计涨幅达到1100%。 构建金控集团拉长德隆系“资金链” 通过强势进入金融领域，为德隆系产业的资本运作提供了保障。德隆系旗下的第一家金融机构是新疆金融租赁公司，德隆系旗下另一家主要金融机构，新疆金新信托投资股份有限公司（以下简称金新信托），德隆系通过各种手段掌控着其67%的实际股权。通过合金股份和湘火炬，德隆系先后参股厦门联合信托（19.96%）、新世纪金融租赁（54.5%）、德恒证券（原重庆证券）（33.9%）等金融机构；此外，德隆系还与宏源证券、海通证券保持着极为密切的关系，其持有的1.3%的深发展股份便是受让自海通证券。至此，唐万新提出“金融混业经营”的战略构想并成立上海友联管理研究中心有限公司（以下简称上海友联）管理德隆系金融机构。然而，金新信托2001年出现的41亿元挤兑事件为德隆系的“崩塌”埋下了“伏笔”，此后的数年间，德隆系通过委托理财进行非法融资、产业公司输血、收购金融机构等一系列方式依然无法扭转“资金链”断裂的结局，随着人民银行安排华融资产管理公司接盘以及德隆系公司和相关人员逐一遭到起诉，德隆系土崩瓦解。 二、德隆系神话的由来 通过简单地回顾德隆系的兴衰，我们可以发现，其“老三股”在二级市场上让人侧目的业绩，实际与德隆系对投资和配股等资本运作手段频繁地使用密切相关。为何德隆系需要这样做？对这个问题的回答是对于为何会出现德隆系这一根本问题的解答。 家族企业的“金字塔”结构 德隆系的企业集团架构与普遍出现于亚洲的家族企业极为类似，亚洲庞大的家族企业通过扩大自身企业网络，并掌握对旗下企业的控制权，从而实现对小股东利益的剥削以追求家族利益的最大化。根据Michael Backman的研究，此类家族企业均采取金字塔式的企业间股权结构，一家家族控股公司处于金字塔的最顶端，家族企业集团中拥有最贵重资产的公司处于金字塔的第二层，而第三层则汇集着企业集团中的上市公司，最底层则是现金流产生能力较强以及利润较高的上市企业。在这个金字塔式的企业集团架构下，利益的输送是由下至上的，上层企业通过向公众发行下层公司股票，通过一系列关联交易，将底层公司的收益传送到上层公司或将上层公司的风险传导至下层公司，该利益输送可以采取的方式包括下层公司低价转让优质资产、低派股息、关联公司之间债务担保等等。 之所以家族公司可以肆无忌惮地进行利益输送，剥削小股东利益，一方面是由于亚洲国家司法制度薄弱、会计制度透明度低等客观环境原因，更重要的是，金字塔结构在所有权一定的情况下放大了家族控股公司对下层公司的控制力，即家族控股公司拥有较少的股权便可实现绝对的控制权。图二展示了此运作原理：家族控股公司拥有公司A51%的股权，公司A则拥有公司B51%的股权，公司B拥有公司C51%的股权，公司C拥有公司D30%的股权；此外，家族控股公司亦独立地拥有一间全资公司F，公司F也拥有公司D21%的股权。最后，这个家族控制了公司D的51%股权（公司C的30%+公司F的21%），但是，它的实质拥有权只是25%（51%*51%*51%*30%+21%），也就是说，家族控股公司仅承担底层公司25%的风险和回报，却可100%地影响该公司的运作。假设公司A将公司D的价值1000万元的资产以500万元的价格出售给公司F，其在公司D的承担的亏损是125万元（1000*25%），而通过公司F获得的利润是500万元，最终这比交易的公司A的净利润是375万元，而该公司链条中其余的小股东则完全承担剩余375万元的亏损。   图二：金字塔结构“公司链”放大控制权基本原理 由于在亚洲国家的与公司相关的司法制度不健全、会计制度不透明以及资本市场欠发达等原因，在美国普遍成立的债务以外部收购对公司管理层的约束作用对亚洲公司，尤其是家族企业，并未起到作用，反而还会增加了控制性股东可以剥削的资源。因此，许多家族企业为了保证其拥有一定股权比例，往往倾向于使用更多的债权融资，而银行对于处于家族公司底层的公司贷款更为审慎，家族企业中均会控制银行以及其他各类金融机构以利用关联银行借贷，该类金融机构由于其风险较高一般会处于金字塔的底层。 德隆系——类家族式“金字塔” 经过对亚洲家族企业“金字塔”结构的分析，不难发现，德隆系的企业集团架构与之高度相似，但亦有不一样的地方。德隆系金字塔结构中资产的运动方向往往和亚洲其它地区的情况相反。上市公司在复杂的结构中，往往成为这种“类家族集团”中的旗舰企业，其资产变为向下运动，具体表现为投资行为。 产生这一模式的一方面原因是，早年未流通的“国家股”和“法人股”在上市公司的股份中占有很大的比例，同时价格远低于“流通股”，这使得“控制性股东”，尤其是那些处于相对控股地位的大股东，可以通过很低的价格受让国家股或法人股，实现对一家上市公司的控制。早期新疆德隆入主“老三股”均是通过低价受让国有股与法人股（见附文一）。 另一方面，由于 股市的初级市场特征，尤其是“股民”缺乏投资常识以及不健全的交易监管机制，决定了“控制性股东”有可能通过证券市场股价上涨获取暴利。无论是上市公司向下投资，还是上层控制性公司配股，往往会被市场当作“利好消息”，进而推动股价上涨。德隆系以低成本入主上市公司后，便开始了接二连三的投资活动。此类投资的特点体现为频繁、小规模以及多元化，其直接结果就是，投资并不依靠自有资金，而是依靠关联公司担保抵押贷款或配股所得的资金，且不会对现有上市公司带来直接经济效益（如规模效应），其目的仅仅在于制造二级市场利好消息。 这种通过进入上市公司获取控制性地位，随后通过频繁投资和配股等动作制造利好消息拉动股票价格的德隆系“经营手段”对上市公司本身经营状况以及小股东的利益无任何好处，却可以帮助德隆系扩大企业集团规模，获得更多的关联企业，并快速大幅地拉升股票，而事实也证明德隆系正式以此操纵旗下上市公司股票价格数年，从中赚取了上百亿的利润（见附文二）。 在这个过程中，德隆系需要大量的资金以支撑频繁的投资，其资金来源有两类，一类是关联公司互相担保或抵押资产后获取银行贷款，即资产抵押－银行贷款－投资－再抵押－再投资的循环融资模式（见附文三）；另一类是，通过控制门类齐全的金融子公司（如图三），为德隆系整体提供了资金来源保障。在德隆系旗下的金融机构中，其真正绝对控制的机构有5家，其中包括信托、租赁、证券和保险，其中金新信托是整个德隆系金融版图中最为重要的一环，其在1997到2004年7年间，总计为德隆系募集资金达到约202亿元，而主要的手段是委托理财。金新信托开展的委托理财业务，具体合同约定适用范围包括有委托购买国债、信托资产管理、委托投资等，主要投资于二级市场的有价证券（股票和国债），但实际上所有的资金最终均进入股市用于推高“老三股”股价。而作为独立法人和资金管理人的金新信托在整个过程中对于募集来的资金都没有使用权限，而是直接将资金汇至上海友联，由唐万新统一“调配”。截至2001年底，金新信托通过委托理财的方式进入股市的资金大概已达到170亿元，并出现了41亿元的兑付危机。此后，德隆系不断收购金融机构，扩大委托理财规模和增加金融资产规模以求维持其已被过度拉伸的资金链，在德隆系崩塌之前，其控制的金融机构数量一度达到约20家。  图三：德隆系金融“版图”（蓝色为控股企业） 三、德隆系存在的问题 至此，我们可以从金融的视角总结一下德隆系公司所存在的问题： 违规资本运作。德隆的“资本运作”主要有以下几种方式：一是控股上市公司，通过发行股票及配股从证券市场一级市场上获得资金；二是坐庄操纵上市公司股价，将股价拉高，从证券市场二级市场中获取资金；三是将股价拉高之后，以股票作抵押，从银行取得贷款；四是控制证券公司、信托投资公司等非银行金融机构，违规发行理财计划取得资金；五是以下属企业名义从商业银行大量贷款，用作收购金融机构股权和股市操作；六是从控股的城市商业银行融资，转给非银行金融机构；七是挪用股民保证金；八是利用上交所国债回购大量融资。 关联交易泛滥。内部关联交易可以规避法律、进行关联贷款与担保等，有助于实现所谓的协同效应。但是与个人利益或大股东利益相联系的关联交易会产生负协同效应，进而产生大量风险，损害公司本身以及小股东利益。在德隆系内部，存在着常人难以觉察的大量的关联交易。由于关联交易的存在，使集团内部资金调拨十分容易。当母公司以其优质资产作为抵押取得银行贷款后，贷款给企业集团内其他关联公司，关联公司又投资于与母公司毫无关系的其他公司，这就放大了风险。 信息不透明。德隆注重资产和业务跨行业组合，甚至故意通过组合隐瞒真实状况，这种组合使得公司真实状况，尤其是实际控股情况，非常隐蔽。在风险处置过程中人们发现，德隆真实净资本模糊不清，“只有唐万新心里有一本账”。 上述问题是环环相扣的，并且问题的核心根源在于，大股东通过复杂的企业集团架构投入有限的资本便可对上市公司具有绝对的控制权，从而得以通过损害小股东利益而追求自身利益的最大化。从德隆系金融企业违规操作与资金链断裂互为因果最终导致德隆迅速瓦解的过程看，不难得出这样的结论，我国对金融控股公司的监管工作还十分薄弱，尤其是在对于金融公司控股结构以及关联交易进行利益输送的监管上还没有形成有效的机制，如何构建与金融综合经营相适应的对金融控股公司进行有效监管的体制，在关联企业之间如何有效地构筑“防火墙”是摆在金融监管当局面前的一个重要课题。   附文 附文一：德隆系获取国家股和法人股入主5家上市公司及所获利润 湘火炬（000549）：投入0.7亿元，获纯利1.05亿元 从下图可以看出，德隆进入湘火炬是在1997年，当时受让了25.71％的国家股，成为湘火炬的法人股，成为第一大股东。    1997年，德隆进入时，总股本9724万股，流通股股价为每股7元，国家股转让价格为每股2.8元，则此时： 德隆投入的资金仅为：9724（万股）×25.71%×2.8（元）＝0.7（亿元） 可隐性获利：97249（万股）×25.71%×（7－2.8）（元）＝1.05（亿元）。 沈阳合金（000633）：投入0.467亿元，获纯利1.934亿元 从下图可以看出，德隆进入沈阳合金是在1997年，当时受让了29.02％的法人股，成为沈阳合金的第一大股东。    1997年，德隆进入时，持有股本1500万股，流通股股价约为每股16元，法人股转让价格为每股3.11元，则此时： 德隆投入的资金仅为：1500（万股）×3.11（元）＝0.467（亿元） 可隐性获利：1500（万股）×16（元）×（16－3.11）＝1.934（亿元） 新疆屯河（600737）：投入0.203亿元，获纯利0.551亿元 从下图可以看出，德隆进入新疆屯河是在1996年，当时入主新疆屯河集团，占有90％的股权，通过新疆屯河集团控制了屯河股份40％的股权，同时受让了新疆屯河股份10.19％的法人股，成为新疆屯河股份的第一大股东。    1996年，德隆进入时，受让新疆屯河股份法人股713万股（当时德隆未控股新疆屯河工贸，只是1998年组建新疆屯河集团的时候，德隆才正式控股新疆屯河集团），流通股股价为每股10.58元，法人股转让价格为每股2.85元，则此时： 德隆投入的资金仅为：713（万股）×2.85元＝0.203（亿元） 可隐性获利：713（万股）×（10.58－2.85）（元）＝0.551（亿元） 北京中燕（600763）：投入0.53亿元，获纯利7.18亿元 从下图可以看出，德隆进入北京中燕是在2001年，通过新疆屯河集团（当时德隆控股90％）受让了29.69％的法人股，成为北京中燕的第一大股东。    2001年，德隆进入时，持有股本4760万股，流通股股价约为每股18元，由于当时德隆于北京中燕存在一些历史渊源，所以在转让法人股时，分成三大块：（1）以3920万股法人股作价0.49亿元来抵偿对屯河集团的负债；（2）700万股法人股以每股1.26元转让给屯河集团；（3）另外还有140万股以每股0.65元转让给屯河集团。则此时： 德隆投入的资金仅为：【0.49（亿元）＋700（万股）×1.26（元）＋140（万股）×0.65（元）】×90％＝0.53（亿元） 可隐性获利：4760（万股）×18（元）×90％－0.53（亿元）＝7.18（亿元） 天山股份（000877）：投入0.153亿元，获纯利0.162亿元 从下图可以看出，虽然德隆与天山水泥的合作早在1998年就开始了，但是德隆真正以大股东身份进入天山股份是在2003年，通过新疆屯河股份以曲线形式受让了29.42％的法人股，成为天山股份的第一大股东。    2003年，德隆进入时，持有股本5100万股，流通股股价约为每股10元，法人股转让价格为每股4.8元。则此时： 德隆投入的资金仅为： 5100（万股）×4.85（元）×（90％×15.15％＋7.35％）×29.42％＝0.153（亿元） 可隐性获利：5100（万股）×（10－4.85）（元）×（90％×15.15％＋7.35％）×29.42％＝0.162（亿元）。 5家上市公司总计： 投入资金：0.7＋0.467＋0.203＋0.53＋0.153＝2.053（亿元） 获得纯利：1.05＋1.934＋0.551＋7.18＋0.162＝10.877（亿元） 德隆就是充分利用 大多数企业具有较多的低价国家股和法人股，并迫切需要变现的特点，用很小的价格2.053亿元，看准产业，看准公司，通过法人股的场外协议转让，不仅获得了对上市公司沈阳合金、湘火炬、新疆屯河、北京中燕、天山股份的控制权，还因为低价收购，获取纯利10.877亿元。 附文二：德隆系操作“老三股”获利估算 新疆屯河：14亿元 截至2001年3月23日，自从德隆入主屯河股份以来，经过数次配股，当初的1股变成了5.48股，经复权，每股股价可达126.94元，股票累计涨幅达1100％。流通股已由1996年的2650万股变为2001年3月23日的19347万股，流通市值达到43亿元，较1996年的3亿元增加40亿元。假定主力控盘程度为50％，按主力持仓成本20元计算（滚动成本，包含上升过程中的手续费及税金），以3月23日收盘价126.94元（对1997年以后还权的价格）为准，则主力的帐面盈利为： 2650×50％×（126.94－20）＝14亿元 沈阳合金：19亿元 自1997年6月，新疆德隆入主沈阳合金以来，经过多次配送和转配股上市，流通股已由97年的1400万股变成2001年3月23日的13875万股，复权后，每股价值达180元，累计涨幅达1500％，流通市值达到42亿元，较1997年的1.74亿元增加40亿元。假定主力控盘程度为50％，按主力持仓成本20元计算（滚动成本，包含上升过程中的手续费及税金），以3月23日收盘价179.01元（对1997年以后还权的价格）为准，则主力的帐面盈利为： 13875×50％×30.21×（1－20/179.01）＝19亿元 湘火炬：19亿元 自1997年11月德隆入主湘火炬以来，经过几次转配股，一股变成4.7股，复权后，股价由1997年的每股7元，增加到2001年3月23日的每股85.28元，累计涨幅高达1100％，流通股已由97年的5610万股变成2001年3月23日的26592万股，流通市值达到52亿元，假定主力控盘程度为50％，按主力持仓成本18元计算（滚动成本，包含上升过程中的手续费及税金），以3月23日收盘价85.28元（对1997年以后还权的价格）为准，则主力的帐面盈利为： 5610×50％×（85.28－18）＝19亿元 附文三：德隆系典型关联交易 1997年4月，"新疆金融租赁"发行了1亿元"特种金融债券"（期限为3年，年利率11%），由"新疆德隆"及其母公司"乌鲁木齐德隆房地产"提供担保。新疆德隆质押其所持有的新疆屯河1410.18万股（持股比例8.19%）法人股及其质权登记日以后的分红派息；乌鲁木齐德隆房地产开发公司抵押其下属"城市大酒店"的部分楼层。新疆屯河在1998年中报中“遗漏”了该担保。此后，在"中央国债登记结算有限公司"发布的关于此项抵押的公告后，"新疆屯河"也发布了"更正公告"。 1999年4月，德隆系的两家上市公司同时通过决议，赋予董事会处理对外担保事项的权力。5月20日和26日，合金股份及湘火炬董事会分别发布公告，各为上海星特浩提供2亿元银行贷款担保，通过合金股份、湘火炬的共同担保，上海星特浩获得共计4亿元贷款。值得注意的是，上海星浩特为合金股份子公司，与湘火炬无任何股权关系，也就是说这笔担保中湘火炬承担了贷款风险，但却为获取任何利益，直接损害了小股东利益。 2000年4月，湘火炬与上海奥神环境高科技有限责任公司（下称上海奥神）、中极控股合资组建株洲湘火炬环保科技有限责任公司。湘火炬以厂房等实物出资，经评估为1.6亿元，其中5100万元作为资本金入股，占总股本51%，评估超出部分作为合资公司对湘火炬的负债。如此慷慨的出资行为，除了中极控股与德隆系的关系之外，还因上海奥神也是德隆系一员。上海奥神1999年注册成立，法人代表唐万平。这笔投资关联交易性质明显。 2000年6月，"合金股份"公告了系列主要涉及"新疆金新信托投资股份有限公司"（下称"金新信托"）对外担保事项："合金股份"为"金新信托"与"宁夏大元化工股份有限公司"、"东方国际集团上海荣恒国际贸易有限公司"签订的委托投资合同（金额分别为4900万元、1000万元）提供担保，期限6个月。尽管公司与新疆金新信托投资股份有限公司签订了反担保协议。

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