资产证券化双SPV交易结构详细解读

一、双SPV交易结构简介
资产证券化的基本交易结构涉及原始权益人、SPV（特殊目的实体）和投资人三大主体。SPV作为特设机构，主要有两大功能：一是接收基础资产并实现与原始权益人的破产隔离，二是发行资产支持证券。通常情况下使用单SPV即可，但由于特殊需要也可能设立两个SPV。

图1是双SPV的典型结构，其中SPV1为中间SPV，SPV2为发行SPV。在双SPV交易结构中，SPV1主要实现基础资产转让和破产隔离功能，SPV2则主要用来发行资产支持证券。
二、为什么要采用双SPV结构
在美国资产证券化发展过程中，双SPV结构兴起的动因是避税需求。在税收中性的相关法律完善之前，原始权益人常常陷入两难境地：如果转让交易构成真实出售，则应确认相关收入并缴纳所得税；若要规避税收，势必要保证转让交易体现出抵押融资的特征，这就无法实现破产隔离。
为同时实现破产隔离和避税，双SPV交易结构被广泛采用。在双SPV结构下，原始权益人将基础资产转让给全资子公司SPV1，本次转让构成真实销售；SPV1与SPV2的转让交易则采用抵押融资的形式，不构成真实销售。根据美国相关法律，母公司和全资子公司之间的销售活动不计入征税范围，同时贷款由于不构成真实销售也不对其征税。这样，双SPV交易结构在实现破产隔离的同时也避免了因缴税而造成的交易成本增加。
就我国而言，采用双SPV的主要目的是解决现金流难以特定化的问题以构建合格的基础资产。根据现行的《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》，企业资产证券化的基础资产应权属明确，可以产生独立、可预测的现金流且可特定化的财产权利或财产。特别是对于一些以未来的收费收益权作为主要现金流来源的项目，比如未来的学费、票房收入，其现金流与原始权益人的经营情况高度相关，波动性较大。通过设立中间SPV（信托计划或私募基金），将基础资产由收费权转换为债权，可以实现现金流的特定化和可预测性。
另外，需要说明的是，并不是所有的收费收益权都需要采用双SPV的交易结构。比如一些基础设施收费项目，虽然也是未来债权，但一般已经签订了服务合同，虽然现金流仍存在一定的波动性，但不确定性大大降低，因此往往直接采用传统的单SPV结构。
三、双SPV结构在 的实践
如前所述，我国资产证券化中的双SPV的交易结构主要目的是构造合格的基础资产。银行间的信贷资产证券化只能是债权，天然具有可特定化、可预测性的特点，因此均采用单SPV结构（信托计划）。企业资产证券化中基础资产种类多样，双SPV结构也比较常见。资产支持票据目前也主要采用单SPV结构，双SPV的ABN也即将诞生，根据交易商协会公告，首单双SPV结构的ABN（上海世茂国际广场有限责任公司2017 年度第一期资产支持票据）已于4月26日在协会注册。
我国企业资产证券化中的双SPV结构大致可分为“信托+专项计划”“私募基金+专项计划”两类。
四、信托+专项计划
企业资产证券化的基础资产可以是收益权，但收益权的内涵和外延并没有一个明确的定义，这也给合格基础资产的构建造成了比较大的困难。在“信托+专项计划”的双SPV结构中，借款人将收益权质押取得信托贷款，原始权益人以信托受益权作为基础资产发行资产支持证券，把未来不确定的收益权转化为确定的债权，满足特定化的要求，同时法律上也方便转让。另外，信托计划作为中间SPV也便于现金流的归集，特别是基础资产涉及多个主体的情形。
采用“信托+专项计划”双SPV结构的资产证券化项目，基础资产通常为信托受益权。今年以来已成功发行16期信托受益权资产证券化产品， 基础资产均为信托贷款，穿透之后的基础资产类型多样，涉及学费、机场航空经营收入、保障房销售收入等，均为很难特定化的收益权。注意到，信托受益权资产证券化产品可以由出资人发起，也可以由信托机构发起，在这些项目中，信托机构不再单纯作通道，而是更多地参与项目中，协调其他机构共同完成项目发行。
在镇江保障房信托受益权资产支持专项计划中，镇江城市建设产业集团有限公司（“镇江城建”）作为出资人，通过设立单一资金信托并对本公司发放信托贷款，然后以信托受益权为基础资产发起资产支持证券，实现债权（表现为信托受益权）转让和资金回笼。
镇江市公共住房投资建设有限公司（“镇江住建”）作为借款人，以项目涉及的尚未出售的保障性住宅（指拆迁安置房，不包括商业建筑、社区用房、经济适用房、廉租房及其他性质的建筑物，总计3，932套，建筑面积合计380，884.50平方米）未来销售收入进行质押，取得信托贷款。
在存续期内，保障性住宅的销售收入是该专项计划的主要偿债来源，由于部分安置房并没有签约，未签约安置房销售不畅的风险较大，这将造成现金流的较大波动。为保持现金流的稳定性，除了将收益权转化为债权外，镇江住建还签署了《镇江市公共住房投资建设有限公司关于解除土地使用权抵押的承诺函》，以其主体信用对该笔债务进行担保。
五、私募基金+专项计划
“私募基金+专项计划”交易结构常见于国内的类REITS项目中，通常借助私募基金通过股票+债权的方式收购和控制项目公司（标的物业），再以私募基金份额作为基础资产发行资产支持证券。
用“专项计划+私募基金”的双SPV形式，主要为了达到股权收购和债权投资的目的，这样便能够实现对标的资产的间接持有和最终控制。发起人可通过双层架构实现资产和信用增信主体的风险、法律上的隔离，同时也给以后可能的REITs公募留出操作空间。
根据CNABS统计数据，“私募基金+专项计划”是目前的类REITs的主流结构，也有部分采用“信托+专项计划”的模式。年初在银行间市场发行的兴业皖新阅嘉一期房地产投资信托基金（REIT）资产支持证券作为央行特批的公募REIT项目，则采用了主要的“私募基金+信托计划”的双SPV结构，采用信用计划的目的主要是为了在银行间市场发行。

在恒泰浩睿-海航浦发大厦资产支持专项计划中，原始权益人海航实业先通过私募基金收购浦发置业（项目公司）股权，对标的物业进行控制，然后海航实业再将基金份额转让给专项计划以发行资产支持证券。
私募基金除了享有对项目公司的股权外，还通过委托贷款享有部分债权。这种股债结合结构一方面可以满足底层资产重组的特定需求（比如通过委托贷款将资金划给项目公司偿还存量债务），另一方面可以通过委托贷款利息支出合理降低一部分税负（贷款利息抵税）。
本专项计划的基础资产现金流来源于租金、物业管理费等物业资产运营收入，承租人拒付或拖欠租金、租金市场价格和物业资产出售价格下跌等市场变动都会使基础资产现金流产生较大波动。为了进一步确保现金流的稳定性，海航集团为海航资产承诺的必备金额提供连带责任保证担保。

六、双SPV资产证券化项目的关注要点
双SPV资产证券化项目由于交易结构复杂，很多项目以信托受益权为基础资产，掩盖了底层资产的多样性，对投资分析带来了更大的难度。
在投资分析时，应该重点关注以下几点：
首先要坚持穿透原则，深入了解底层资产状况，明确是否能够锁定独立、持续、稳定、可预测的现金流作为偿还来源，底层资产的现金流是否具有分散性特征，现金流是否足够本息偿付，并进行适当的压力测试。
其次，深入研究交易结构。双SPV结构参与主体较多，相应的风险点也更多。需要明确每一笔现金流的具体流向，重点关注可能发生风险的环节。例如，由于涉及到两个SPV，管理人/信托公司的履职能力以及SPV之间的协调也非常值得关注。
最后，还要关注与项目相关的担保等增级措施。企业资产证券化项目以融资为主要目的，而且双SPV项目的现金流天然波动较大（所以要采用双SPV以使现金流特定化、稳定），此时，发起主体的资质也需要重点关注。在交易结构复杂的情况下，如果有强资质的主体进行担保或提供流动性支持，则项目整体风险会显著下降。