价值投资用到的财务分析方法

第一部分：财务指标分析

财务分析时，要综合分析企业在各个时期的情况，这样才会知道变动情况。

一、净资产收益率

净资产收益率的高低关系到资本的累积速度，是最重要的财务指标。例如：拥有25%净资产收益率的企业，在盈利不变模型中，4年就可以将股本权益翻番， 10%则需要10年！

此项最好在15%以上，最佳区间为15%~25%。

不要考虑小于10%的企业，除非

①处于周期性行业低谷；
②因股东权益的变动而被摊薄（增发，配售等）；
③正在筹建部分项目，尚未产生收益。等等

大于30%的要小心，因为大于30%的净资产收益率往往是不可持续的，此时买入无疑是出了一个过高的价格。因为高的利润率必然吸引竞争，除非企业有强大的优势将潜在竞争者排挤在门外。

注意以下情况可能导致净资产收益率的扭曲：

1、行业：是否因为处于垄断行业而取得如此大的净资产收益率？而这种垄断处于哪种类型？
通常完全垄断的企业（如电力、通信、高速公路、石油等）要受到国家的管制，因此要小心政策风险。

2、负债率：因财务杠杆过大，放大了收益（或亏损）。高负债率同时意味着高风险。（高的财务杠杆同时放大了收益和亏损，而且有财务成本和还款压力。）

3、一次性收益：包括投资收益、追回往年已作坏账减值准备的坏账、出售资产、财政补贴（包括连续性的财政补贴，它将面临政策风险。）

4、资产价值低估（或高估）：使得账面资产价值与实际资产价值偏离。（可因此寻找隐蔽资产型企业）。通常是一些资本型企业，如房地产、高速公路、机场、港口等）

5、会计折旧方法：以前时间里过度加速折旧，使得目前的账面资产价值以及成本与实际严重不符，等于把以前的收益留到现在来用了。

6、周期；同时注意经济周期和行业周期。周期性行业往往是那些投资大、建设周期长，以及生产耐用品的企业，如造船、航运、汽车、钢铁等。

7、财务造假：分析同行业其他企业的盈利情况，做比较。如果找不到企业能产生如此高收益的理由，则宁可错过也不投入。另：关注现金流量表。

8、股东权益的变化：增发，配售等。

二、市盈率

在稳定盈利前提下，要求一个8%的必要收益率，20%的收益增长率（高于此则是一个风险很大的增长预期），以去年收益为基准，则得到以下一组参考数据：

      市盈率倍数≦9.1       13    15.6   18.7   22.5    27（27刚好是13的两倍）

      13*70%   去年   今年   明年   后年   第三年（即行情不好时也可三年解套）

      

      考察市盈率一定要和历史水平相比较。

      同时考察：付息率VS一年期银行利率。

      注：此为简单模型，未考虑宏观经理及行业差别。简单理解如下：今年四月份公布年报，计算去年业绩的市盈率为13倍，则收益率为7.7%。在此基础上打7折，得出9.1倍市盈率，视为低估值的买入点。按今年20%增长率计算，得出如果按去年业绩的15.6倍买入，今年动态市盈率仍为13倍。15.6倍市盈率为最高价值投资买入点。再往上，为投机点位，27倍为投机最高点位，也是长线投资的卖出点位，它意味着按20%增长速度，三年后方可达到13倍市盈率水平。

      为什么选取20%的增长率和8%的收益呢？因为20%属于稳定值，超过这一数值可能变得不稳定，也算是保守的算法。8%的资产回报率，算是社会平均投资期望回报值。理论上说，回报率高于银行贷款利息（即财务成本），那么追加负债是有利的。

      以上模型适于过往五年平均利润增长率超过20%的股票。




三、总资产收益率：

      ≧5%   或   ≧一年期银行贷款利率（也可适当参考公司债券利率）

      如果息税前总资产收益率小于一年期银行贷款利率，说明公司至少可以通过减少负债来获得更大的收益。




四、市净率。  

        ≈1   ≦2

       1、 市净率过大可能导致大股东或早期创业的股东减持。

       2、 市净率大时分红对股东不利。（本来溢价的，可以计入净资产的未分配利润，现在按照不溢价的价格分给你了，而且还要扣税。）

       3、 检查一、净资产收益率中谈到的扭曲。

       4、 是否有极大的未计入的无形资产（包括品牌价值），或隐蔽资产，或已升值（被低估）而未计入会计项目的资产，来支撑较高的市净率。




五、市销率

      对于盈利不稳定的公司，市净率和市销率往往比市盈率更加有效。（尽量选择稳定增长的公司。）

      市销率 = 每股价格/每股销售收入。

      如果市销率 = 1，没有盈利。那么，在盈利好的年头里如果企业能有10%的净利润率，则那时市盈率为10倍。




六、财务杠杆（负债率）   

      ≧2:1时风险大

      要根据经济周期，行业周期，利率周期，企业的扩张周期来判断财务杠杆是否合适。

      高的财务杠杆在好的年头放大收益率，在坏的年头则放大亏损。高的财务杠杆意味着高风险，对于周期性行业要特别小心。

      负债率低的企业在行业低谷时更有优势。（因为其财务成本低。）




七、流动负债和长期负债的区别


      流动负债是马上要还的，而长期负债不必。同样是负债，同样算在资产负债率里面，但要区别对待二者。

      破产不是由亏损导致的，而是因为不能偿还到期债务。流动负债更容易导致破产，因为长期负债一般是有计划的，而且可以通过新债换旧债的方式解决，而流动负债可能因为一些突发事件，在到期日当天周转不了。

      有的公司流动负债很多，甚至超过长期负债，要小心。




八、应收账款

      应该密切注意此项目。结合行业情况来分析，与同行其他企业对比。过大或过小都不是好事。当应收账款大于公司半年净利润时，即使其他财务项目再好，也不应该买入，宜继续观望。

      要与历史情况作对比，观察各期应收账款/销售收入的变化，比较应收账款增长率VS

      ①   销售收入增长率

      ②   利润增长率

      ③   坏账准备增长率




九、净利润增长率（可以为负）

      最好稳定，波动较大说明企业正遭受竞争者激烈的攻击。




十、预收账款

      此项越多越好，说明产品畅销。




十一、应付账款、应付税金、短期借款

      结合流动比率、速动比率，考察短期还款是否会出问题。




十二、存货

      存货占用资本。对于商业，如零售，贸易尤其重要。考察：

      ① 存货周转率

      ② 总资产周转率

      ③ 净资产周转率

      ④ 存货上升速度VS销售收入上升速度




十三、分红率

      分红是“是否再投资”的矛盾。但有一点注意：

      分红率高至少证明公司账面上的盈利是可以拿出来分的，这样财务造假的可能性大大降低。




十四、管理费用

      管理费用/销售收入，管理费用/净利润可以考察公司的管理是否具有规模效应。

      由于规模效应，盈利大幅增长时，管理费用应小幅增长。（如不增长则损害管理人员积极性）。而在盈利状况乐观的情况下管理费用上涨幅度超过盈利增长幅度，那么要怀疑管理的效率以及管理层的素质。




十五、现金流量

      现金流有问题，而同时负债率很高，是很危险的。

      经营活动所产生的净现金流

      了解企业在不动用外部筹得资金的情况下，凭借经营活动所产生的净现金流是否足以偿还负债，支付股利，对外投资。




十六、税率

      可以是优势，也可以是风险。




十七、费用资本化

      小心费用资本化，这样会把费用摊薄到未来几个年度，而使近期的利润增加。













第二部分：经营


盈利增长来源：

      1、节省成本创造的盈利增长是不可持续的。

      2、销售收入的增长才可靠，可以通过以下途径实现销售收入增长：

      ①销售量增长（抢占市场）

      ②提价

      ③开发和销售新产品。

      ④并购。

      3、税收政策及补贴政策的变动。




竞争优势（企业依靠什么把竞争者阻挡在外）

      1、成本

      2、专利或技术

      3、垄断经营（包括特许经营）

      4、锁定消费者（大的转换成本，如word）

      5、规模效应（如快递业的网络。）

      6、管理效率。

      当某个行业利润率丰厚时，将可能导致资本流入，竞争加剧，盈利降低。除非企业能有效将竞争者挡在门外。（类似垄断。）否则任何行业都有可能昙花一现。

      竞争激烈的行业意味着企业盈利空间小，同时风险大。（也可能是周期行业。）现象：当某个行业大打价格战时，往往就是“竞争激烈”！




多元化和并购

      多元化必须产生协同效应才是成功的（和主业相关，有利主业发展，如有利于减少中间交易费用、谈判费用；减少风险的纵向一体化。）。踏入陌生的行业是失败的多元化。最忌经常变换主业，专注才能做强。

      回避过度并购的公司，并购大部分是失败的。即使它一开始盈利丰厚，也可能在突然的一天倒闭，因为并购通常要用到较高的财务杠杆。

      有时并购是经理人为自身利益而做出的。（如提高薪酬。）




大股东素质

      主要考察：

      1、关联交易

      2、担保

      3、诚实

      管理高层主动辞职高度关注。因为在企业前景乐观时，不会有哪个高层主动辞职的。除非迫于压力。




会计审计

      关注会计审计意见，规避经常更换会计事务所的公司。（造假账的可能性大）




警惕“消息”过多

      要分析消息的影响力，可靠性。警惕“消息”过多，往往好消息铺天盖地放出来，股价在出消息前已涨，出消息后仍将上涨一段……属利多出尽。

      特别是上市公司给出不实际预期（与同行业比较），称未来能如何如何大幅发展的。这与此相悖：管理层往往设定保守的目标，以便超额完成时得到奖励。

      例子：蓝田股份。




成长性

      找到公司不断快速成长的理由，如果找不到，就不要买他。

      公司大小往往影响到成长性。如宝洁的利润要翻番很难，这需要全世界的需求大幅增长。而一家小的洗化品生产厂只要夺取宝洁的一丁点利润，就可能翻番了。




招股说明书

      很重要，一定要看。




行业周期

       “虽然大多数人口袋里缺钱的时候，麦当劳仍不乏顾客。可是谁会急着买一辆新车呢？”

行业低谷时往往是检验优质企业的好时候，而这时股价往往又相当便宜。（如中集集团）

在行业低谷时，其他企业都在亏损，而这家企业能够保本或盈利，则证明其竞争力较强。（特殊情况以及财务手段处理除外）




替代品

      最致命的竞争者往往不是生产同样的产品的企业，而是生产替代品的企业。

      制造成本更低，性能更好的替代品尤为致命。

      企业生产的产品不具备替代性最好。




分析筹集股本资金的用途

       ①扩大生产            

      分析产品供需（是否过度投资，如钢铁）、增长率来判断是否合适。

      ②改善财务状况，还债。        

      避开亏损

      不投入长期亏损的企业！优秀的企业即使行业不景气，仍领先于业内其他企业，因此不可能长期处于亏损中。（因为不可能整个行业都长期处于亏损中，必定有部分企业被淘汰。）