从1998到2018，回头却不是从前

作者：民生证券副总裁、研究院院长管清友
明年就是金融危机爆发10周年，从次贷危机算起，今年已经是第10个年头。在过去十年里头，我们看到发达经济体基本上是在一个去杠杆的过程当中，而我们基本上是在加杠杆，从非金融企业部分加杠杆、政府加杠杆到居民加杠杆，虽然这其中某些部门的杠杆去化也取得了一定的成绩，但全社会总体杠杆率依然是很高的，全社会杠杆率（总债务除以GDP）接近250%。

摆在我们当前经济领域当中最大的问题，其实就是债务问题、杠杆过高的问题。高杠杆问题并没有解决，解决难度也很大，借的钱肯定是要还的，债务和资产价格泡沫不一样，债务不会凭空消失。

在加杠杆的过程中，金融机构在这几年总体是受益的，虽然利率市场化之后，商业银行的利薄了点，但至少加杠杆伴随着货币创造，金融机构的资产规模越来越大。但加杠杆并不能从实质上解决经济增速结构性换挡的问题，杠杆率比较高的这种压力已逐一显现出来。资产价格、股权投资、股市、债市的走势，大家可以回想一下，并不用我详述。再看实体经济，制造业企业、零售企业、很多商铺都关门了，很多制造业企业退出市场，从我们的草根调研看，很多企业的微观表现并不如今年初的宏观经济数据那么亮眼，一季度经济增长6.9的这个数字其实很好，我也相信数据的真实性，但宏微观出现了背离，这其实反映的是结构性问题、行业间、地域间的分化非常严重。

比如说我们今天所在的杭州，长三角这一带， 2013年、2014年的时候其实是我们压力最大的时候，浙江民营企业较多，很多企业都进行了破产，当时温州一些银行的不良率比今天某些能源大省的银行不良率还要高，民间借贷乱象频出，但现在来看，温州调整过来了，情况已经朝健康的方向发展。2015年、2016年温州市的GDP增速从7%上升至8%，工业结构中，高新技术产业对规模以上工业增长贡献率为47.0%；装备制造业增加值占规模以上工业的比重为44.5%，高新技术、装备制造、战略性新兴产业、信息产业已经远远超过传统的服装皮鞋汽摩配等制造业，成为了温州工业经济的支柱。

当然，长三角现在依然在一个调整的过程当中，但是从全国的情况来看，这两个地区实际上相对较好，产业结构已经悄然转化，珠三角大概也是如此。

但是反观京津冀地区、东北地区、西北地区，这些地区现在这个调整才刚刚开始，某些地方大国企“大而不倒”，中央要求坚决淘汰的僵尸企业“僵而不死”，甚至某些地区，企业想破产都很难。

这就导致我们在研究出台宏观政策的时候，会发现遇到非常大的障碍，地区的分化非常严重，同一个宏观政策对不同的地区，它的影响是不一样，不同地区它的经济调整的阶段、经济发展的阶段是不一样，但货币是可以跨区域流动的，所以造成很多矛盾，造成很多困境和悖论。

所以，我们现在对研究的一些问题，包括企业经营，都做一些本土化的思考。因为这几年越来越多的发现，我们在处理企业的日常经营，包括研究问题、政策出台出发点和教科书上给我们的东西是完全不一样的，今天我试图梳理出几个。

简单总结为“三个软约束、三个扭曲和三个失衡”，希望通过梳理这些具有 本土化色彩的特点，来帮助大家梳理清楚未来发展的一个思路。

三个软约束

第一个软约束，是货币发行的软约束。大家平时都说我们货币超发、票子印多了等等，这实际上是一个通俗的说法，实际上你很难衡量说到底什么情况叫货币超发、超发了多少。老百姓在什么情况下会感觉到“货币超发”？钱不值钱了，因为他感觉到资产价格上升，房价涨幅非常大，普通老百姓实际感受到的境况变差了，特别是没有资产的这一个群体。关于货币是否超发，学术上也有很多讨论说是不是合理，大部分从M2/GDP或者杠杆率的角度。我们不讨论货币是否超发，我们看看 的货币发行机制有什么特点。

请允许我先花一点时间回顾一下从过去到现在的我国货币发行的历史。今天在座的很多企业家，应该都经历过90年代中后期的那一次调整，我们称之为叫治理整顿，在政治上，我们看到小平同志南方谈话以后， 开启了一个改革开放的新的局面；但是在经济上，我们看到南巡以后，经济出现严重的过热，通货膨胀率曾经达到过20%以上，货币的发行几乎失控，没有基准，因为本来我们的货币发行是目标制，货币投放几乎是失控的，这就是大家一直说的 人分析经济问题一直要讲所谓政治经济学，南方一谈话，货币闸门一开，投资过热，通货膨胀，之后就是债务问题、三角债问题、银行的不良贷款问题。其实在98年开始改革的时候，我们的杠杆高起问题、货币失控问题，已经积累了接近10年时间。

随后进入了新千年，现在大家都讲 货币发行的特点是，外汇占款是我国过去十余年基础货币发行的主要渠道，这背后的原因是 加入WTO之后经常项目和资本项目双顺差，实际上是外汇占款逼着中央银行发钞。这是基础货币发行。

那信用派生呢？如何形成M2？这里我们把商业银行贷款创造存款的信用货币创造机制向现实情况中进一步延伸一下，即贷款需求从哪里来。有经济学家认为，说我们的货币形成有部分是“地根决定票根”，无论是地方发改委还是国家发改委，只要一批项目，土地一出去，项目审批通过，相应的实际上他创造了贷款需求，信用派生随之产生，地方政府如果按照GDP考核，也非常有增加投资的动力，M2跟随政府的GDP目标考核被动增加。这一观点略为极端，我们有待商榷，但不能否认这一机制在过去的十余年里在某些地方是存在的、行得通的，至少在热播剧《人民的名义》中存在；同时也可以看到4万亿以后，M2的余额加速上升。

可以看到不论是基础货币投放还是信用派生，我们的货币供给是被动的、央行的货币供给是受外汇占款和政府投资意愿约束的，这是我们讲的第一个软约束，货币供给软约束的基本特点。

2011年以后，我们看到外汇占款逐渐的收缩，外汇储备从4万亿下降到3万亿左右。央行基础货币投放也逐渐从外汇占款倒逼为公开市场操作，转型之后，央行基础货币投放的独立性看起来确实增强了，但还是被动的。但系统性风险底线不能破，这就导致钱荒、股灾、债灾，每次央行都要进行大规模的公开市场操作。目前央行通过公开市场操作（包括MLF等）投放的货币余额已经超过了7万亿。不论是哪一种货币发行机制，我们可以看到货币投放机制不是以国家信用为基础的、也不是以国债为基础的，所以它的约束机制相对于美联储、相对于欧央行，实际上它是软的。

我们可以看到，2007年我们的M2余额不到48万亿，我们今天M2余额已经超过150万亿，膨胀了3倍。金融行业增加值占GDP的比重现在达到了8.4，已经超过了美国金融危机前的水平。M2余额加速上升、M2占GDP的比重加速扩大，意味着总需求的剧烈膨胀，意味着你在4万亿以后拿到贷款更容易、扩张产能更容易，当然后来陷入产能过剩的困境也更容易，同时也导致了我们整个金融和实体经济的背离或者失衡。

所以我一直说，货币供给的软约束是我们很多问题的症结所在，当然这里头有非常复杂的一个机制，我们的中央银行是政府组成部门，相对来说独立性是比较差的，政府每年的经济工作目标里，排第一顺位的目标是稳增长，那么在这种机制下，这种软约束的特征是长期存在的。

第二个软约束，风险转移的软约束。什么叫风险转移的软约束？这个大家也都经历过，90年代中后期，国有企业三角债，国有企业成为包袱，财政上非常吃力，由财政压力引起的制度变迁，这种压力导致政府不得不进行国企改革。我们回顾这场国企改革，看看当时政府如何处理国企的巨额债务。国企的债务，包括社会稳定的费用，其实先从国企甩给了另外一侧的国有金融机构，特别是国有银行，我们的国有银行在90年代中后期普遍经历了一个不良率急剧上升的过程，不良率30%、50%以上的都有。那么这种风险转移怎么消化的呢？技术操作层面，当时组建四大资产管理公司，承接并处理不良资产，随后国有银行接受央行的资本补充，规范公司治理，普遍走了一条上市的道路。现在看这一过程银行和资管公司获得了双赢。但获得“双赢”是需要条件的，需要什么条件呢？需要经济周期重新步入繁荣，需要不良资产的增值，同时需要配合一个比较宽松的货币环境。2002、2003年以后，整个货币环境，不仅是 ，应该说2001年9.11年以后，全球货币环境都很宽松，然后资产增值，不良资产变成了优质资产，解决了这个问题。

我们现在看这个过程，它确实化解了金融风险，解决了不良资产问题，但同时也造成了巨大的资产价格泡沫，造成了巨大的收入差距分化。刘鹤在其获得孙冶方奖的著作两次全球危机对比中提到，美国金融危机前收入差距达到了历史高点。很多拥有众多房产或者投资成功的企业家可能觉得这个过程意味着财富的增加。但在这个过程当中，有一部分群体是受损的，没有资产的人只能被动承受通货膨胀、资产增值。所以货币政策、货币环境并不是中性的，它的效果是非中性的，对不同的群体、不同的行业，影响差别是非常大。

这种风险转移机制还隐藏着另一个问题：国有企业和国有金融机构的效率始终无法得到有效提升。我们看到，国有企业改革、国有金融机构改革确实有了很大的改进，但是与纯粹市场化的企业和金融机构相比，效率还是偏低的。

这也促使我对这个问题做了更加本土化的思考，国有企业和国有金融机构的效率并没有得到有效的提高，但在货币环境比较宽松的情况之下，债务风险没有了、资产增值了。这是变好的一方面。但我们很少关注到在这个过程当中，有一部分人民的利益是受损的，比如说当年下岗的工人、普通的车间工人、远离城市的农民的利益是受损的，我们土地的城市化大大地快于人口的城市化，这实际造成了新的剪刀差，新的“农业补贴工业、农村补贴城市”。

所以，我们的风险转移，实际上是国有企业和国有金融机构左兜装右兜，通过比较宽松的货币环境、比较快的经济增长转移了风险、消化了风险，实现了资产增值。

那么这一次有没有可能实现这种情况？有没有可能像90年代中后期那样，我们再遇上一个经济繁荣周期，货币环境也比较宽松，就像我们今天在处理债务问题上，我们讲地方债务、城投平台，做债务置换；国有企业面临问题，做债转股，这是90年代中后期的经验，这些事以前我们都干过，这次我们有没有那么幸运，经济周期再起来？债务又消化于无形当中？资产又实现新一轮的增值？我觉得这一次要打一个问号。

这是第二个软约束，风险转移的软约束，也是 区别于成熟经济体很重要的一个方面。在美国，企业发生问题没有人给你兜底，只有极个别有系统性影响的这种企业，美联储、财政部才会给你救助，其他的那只有破产这一条路，底特律整个城市都破产了，而我们却可以转移。

第三个软约束，预算的软约束。其实在政府部门工作和在国有企业工作的领导，可能对这个不一定支持，但是从学术研究这个角度来讲，从第三方的角度来看，确实是预算软约束。最典型的情况是，比如说4万亿刺激计划出来以后，地方政府、国有企业（特别是中央企业），这个天然的具有“投资饥渴症”特点的这两大主体放开了，我们的巨额债务问题由此产生。在2008年以前，总体情况应该说问题还不是这么严重。在2008年以后，地方政府城投平台、国有企业大量举债。表现在杠杆率上我们看到，非金融企业部门杠杆率最近10年一路上升。很多人说我们主要是内债，风险没有那么大，但是支撑杠杆率很重要的一个基础，是实体部门有持续的盈利，投资要有持续的投资收益，收益率要比较高、比较稳定。但是目前的情况，企业盈利虽然去年以来略有改善，企业盈利的情况总体是恶化的，实体经济的投资回报率总体是恶化的，杠杆率这么高是很难持续的。后来我们做了债转股，做了债务置换，一部分债务风险得到了化解，但债务没有消除，这跟我们的预算软约束是有关系的。这个是我们讲的第三个软约束，预算软约束。

三个扭曲

这也是很有 特色的一个特征，你可以说它支撑了我们过去40年高速发展，也可以说它制约了我们过去40年高速的发展，实际上就是三大生产要素的扭曲，土地、劳动、资本。

第一个，土地。我们的土地制度1984年《宪法》是明确规定的，农村土地集体所有制和城市土地国有化，我国土地产权制度与成熟经济体的私有化的产权制度是不一样的。

城乡之间土地要素的扭曲实际上是扩大了城乡之间的差距，造成了第二次剪刀差，农村的土地在这个工业化进程当中大量的被城市化，而人口的城市化速度是大大地慢于土地的城市化的。

在城镇化的当中，土地逐渐的作为一种重要的生产要素，实现货币化，实现资产增值，我们很多企业其实在具体的投资上都自觉、不自觉的充分地利用了土地这种生产要素的扭曲，比如同样一块土地，如果你用工业用地的形式拿到，对它进行必要的商业运作，把它变成商业用地，可能坐地增值，就几倍、几十倍。典型的案例就是最近大家看这个《人民的名义》里头，丁义珍副市长、高小琴和祁厅长干的就是这个事，充分地利用了我们生产要素的扭曲，实现了要素的增值，因为我们是个模糊产权，政府是土地最后的支配方。这种情况你可以说推动了发展，也可以说制约了发展。在资产增值这个过程当中，一部分人是受益了，比如说像高小琴这种，像祁厅长这些都受益了；另一部分人在资产增值当中他没有享受到收益，比如大风厂的工人。所以这是第一个扭曲，就是土地这种生产要素的扭曲。

我们过去这些年很多地区的发展，其实靠的就是土地要素。按照传统经济学理论，假设资源固定，在实现了帕累托最优的情景里，是不可能在没有人变差的情况下、任何一个人变好的。我最近也在思考这个问题，我们看到很多地区出现了大批的失地农民，我们也看到土地被城市化以后，很多地区非常快地发展起来了，也有很多农民拿到非常高额的补偿，各地差异很大。北京马连道南边，南二环以内那些地拆迁根本拆不动，太贵了。但是你要到一般的城市周边，可能农民拿到的补偿款就非常少，如果说当地政府又比较能干，把这个地方变成了一个非常好的开发区，变成了一个特色小镇，土地增值非常大，发展非常快。这些农民没学过经济学，不会现金流贴现，不知道原来补偿款拿得太少了，他为城市发展做了可以说最重要的牺牲，失去了土地，却没得到最公允的补偿，于心何忍，你怎么去评估呢？但土地增值是肉眼可见的，农民发现土地补偿款拿少了，没有背景的他们只能做一件事，上访。所以，地方政府接待的最多的上访问题就是拆迁问题。土地要素如何用、怎么用引发一连串问题，可能真的不适合用教科书上教给我们的那种成熟市场经济体评价方式去评价，也没法评估，这是第一个扭曲。

第二，人力资本。人力资本的扭曲的根结在于户籍制度。大家都讲公平，北、上、广、深这些超大城市，特别是北京、上海还在拼命地往外排挤人口。户籍制度的松动在超大城市非常难，难也有难的道理。如果放开北京市的户口，很难想象北京是一个什么状态，户籍牵扯到买房、买车、医疗、教育等很多隐性资源，牵扯到资源分配的公平性。你觉得它不够合理有待优化，但你从 的国情出发，似乎觉得它又有一定的道理。当你生活在北京的时候你会发现，好像也有点道理，人太多了。一个是超大城市的户籍制度，另一个是农村户口。一个小伙子从农村考上北京大学，他在村里头分的那块自留地要自动交回给村里了，假设毕业后进了中关村某高科技公司，民营企业不一定能解决北京户口，刚毕业肯定买不起北大周边的学区房。与他在农村有块地、老婆孩子热炕头相比，劳动者素质提高，为全社会做出的贡献是增加的，他的收入水平也提高了，但他自身的福利到底是改善了还是恶化了，客观很难评价。这是对个人而言，不够公平，对全社会的经济发展，也是不够公平的，因为可能造成了更大的城乡差距、更大的地区差距。很简单，你想想，农村考大学考出来的孩子，大部分都特别有志气，相信在城市一无所有的生活终有一天会变好的，有几个人愿意回去？别说农村，很多三四线城市的大学生考到了一线城市，都是不愿意回去的，当地人口老龄化特别严重，怎么发展？这是一种新的剪刀差。我们过去在计划经济时代讲所谓工农业剪刀差，那是很明显的，通过计划价格压低农产品价格，相对抬高工业制成品价格，它就是典型的剪刀差，而我刚才讲到的土地、人，或者我们叫劳动，这是典型的隐性的剪刀差，这是第二个扭曲。

第三，就是资本的扭曲。资本的扭曲大家都会遇到，很简单，国有企业融资就是容易，融资成本就是比你便宜，这里头既有规模的问题，也有信用的问题。我们一直讲融资难、融资贵，其实主要是针对民营企业，但从金融机构角度，也很容易理解，国有企业政治上没有风险、信用上有背书、规模上有保证。但资本的扭曲还不仅仅限于国有企业和民营企业之间在融资上的已经显性化的差别，这种扭曲体现在资本市场上那就更多了，体现在股权投资上，体现在二级市场股票交易上，体现在我们的发行制度上。现在的资本市场平台，扩大了这种扭曲，放大了财富差距。上市公司为什么值钱？融资方便，可以非常方便的融资，再怎么严格的监管，上市公司也比非上市公司融资容易。我们的退市制度一直无法实行，这不是资本扭曲吗？他本来应该退市了，但是退市涉及到多少人多大的利益？A股的估值水平为什么比港股、美股都要高？这种有待改善的制度设计实际是把财富做了二次分配，资本市场只是一个平台和管道，进一步扭曲了资本这种生产要素。这是第三个扭曲，就是资本的扭曲。

所以我们看到土地、劳动、资本，如果说和一个基准的模型去对比的话，我们确实存在一定的扭曲，只是客观分析 经济存在的这种基本特征和它造成的基本的影响，不做价值判断。这是三个软约束、三个扭曲。

三个失衡

第一个是区域的失衡。前面提到我们的宏观政策很难、很矛盾，浙江的情况和黑龙江的情况是不一样的，整个长三角、珠三角当前面临的经济发展阶段、转型升级的这种阶段，转型升级的程度，和东北地区、和西北地区、和京津冀地区完全不一样，这种失衡已经不是原来我们传统意义上说的东中西部差距，它已经严重制约了我们的经济政策、宏观管理，还有整个国家治理。区域经济状况失衡的背景之下，整个金融体系膨胀起来，而我们知道金融是不分地区的、资金是流动性的，所以我发现在区域失衡的这个状态之下，金融的失衡更为严重，比如说我们讲上海自贸区的开放，如果那个地方做了一个所谓资本项目开放的一个试验的话，很多钱都会通过那个口子流出去，因为金融体系的流动性非常强。又比如说我们在2014年以后尝试的定向降准、差别降息，实际上不但达不到效果，而且适得其反。你不可能给黑龙江采取差别的货币政策，今天东北地区这种发展的阶段，我们看到重化工业的比重比较高，国有企业的比重比较高，和整个长三角、珠三角比起来，完全不一样。山东，从经济总量上全国排在前三位，但国有经济比重比较高，民营企业发展和长三角、珠三角还有很大的差距，这一轮它的经济调整转型升级，相对于长三角和珠三角落后于一大截。我国的区域经济发展如果从经济发展阶段和转型升级所处的阶段，我们看到基本上是从北往南，越来越先进，从南往北越来越落后，即便在长三角，浙江和江苏的情况也不一样，浙江想搞经济，政府和市场的关系相对比较融洽，我们也不能说它是个小政府，至少它是个中等政府。比如江苏，江苏政府的权利就非常大，它仍然是一个工业化驱动的一种经济模式，尽管苏南模式已经经历了一个转型，这种地区差距你会发展在这一轮经济的转型升级过程当中差距进一步拉大。就长三角和珠三角这两个地区与东北、华北、西北地区的差距进一步拉大，但这几年西南地区有亮点，在重庆、四川、湖北等长江中游这一带。这是第一个失衡，就是区域失衡。

第二个失衡，是金融和实体之间的失衡。有很多人讲到过这个问题，也 当前金融业占GDP的比重一直超过地产泡沫破灭前日本和美国的水平。在G20国家里头，我国M2比GDP的比重仅次于日本。同时现在M2已经跟不上我国的实际货币供给了，商业票据、同业存单、二级债均不计入M2，但这几年发展十分迅猛，也形成了银行资产扩张的重要支撑。2012年以后金融的膨胀主要表现在影子银行，银行和非银行金融机构规模同时膨胀。那么一方面是由于监管缺位，另一方面是由于金融自由化鼓励创新。跟实体经济相比，金融机构特别是非银行金融机构日子非常好过，2012年到2016年是 金融行业最辉煌的几年，也是 股权市场投资最繁荣、增长最快、泡沫化程度最高的几年。这个不是政策有意推动的，现在回过头去看，其实当时监管层也好，决策层也好根本没有意识到这个问题，就像我们说在互联网改革的过程当中，互联网监管的过程当中，我们的互联网管理部门并没有意识到电商对实体企业的的冲击。阿里发展起来了，金融行业特别是非银行金融机构也是这几年快速的发展起来。

大量的流动性只能在金融体系里头空转。去年以来的强监管主要是针对这种空转，空转的形式多样。最基本链条是这样的，个人投资者用自己的钱买了商业银行的理财产品，商业银行形成了巨大的资金池和资产管理池，那么这个资金池这些钱去干吗呢？他需要去投资，资产端得有足够的收益率能够弥补负债端的成本，商业银行要把大量的资金要委托给非银行金融机构，特别是投资机构去投资，这里有一级市场，有二级市场，但这些投资机构发现实体企业第一有融资需求，但是它这个钱并不想给实体企业，因为它发现这个企业的风险很高，我们的实体行业在收缩，很多行业在败落，所以大量的机构重新把从商业银行拿到的理财资金又转而去买了一些中小银行发的同业存单，同业存单的利率稍微高一点。为什么中小银行要去发同业存单，因为在过去几年有一个利率市场化的改革，存贷款利差收窄，商业银行的压力非常之大，特别是中小商业银行，这个时候就逼迫着他必须做大规模，做大规模他既要做大负债端也要做大资产端，他要比大型商业银行以更高的利率去吸引做大负债，同时去做大资产，所以我们看到一般中型的股份制商业银行是同业业务这几年做的最快最猛的，当然也是风险最大的，那么我们看到也就是说资金到了商业银行，商业银行到了非银行金融机构去投资，非银行金融机构又把这个钱拿着去投资了其他银行的同业业务，这个钱有多少流到了实体经济当中去，有一部分，但大部分实际上是在空转，这个空转的进程在整个货币环境比较松的时候是没有问题的，因为中央银行可以给你更便宜的钱，我拿到更便宜的钱把便宜的钱拿出去给其他商业银行，给其他投资机构，我中间赚了一个利差，何乐而不为？只要中央银行可以不断的给我更便宜的钱，理论上这个过程可以永远无限制的复制下去，金融体系可以无限的膨胀下去，但是膨胀的过程也是风险不断积累的过程，也是资产价格不断膨胀的过程。

监管不可能堵住所有的口子让这些流动性不进入金融资产，不去买债券，很多金融机构一定是要去买债的，而债券收益率在货币环境非常宽松的时候是持续下行的，怎么去覆盖负债端的成本呢？怎么提高我资产端的收益率呢？当然是短期+杠杆以小博大，三倍杠杆，五倍杠杆，十倍杠杆，只能用杠杆我才能赚到钱，所以金融机构不停地在加杠杆。这就是在2015年股灾以后看到的债券市场金融机构的基本做法，而这个做法也是不可持续的，所以2016年年底发生了严重的债灾。金融机构都想卖债的时候发现卖不出去了，而且这个过程还没有结束。

反过头去看，过去这些年的2012年以后的资产泡沫无论是房地产、非标、股票、债券，基本的一个要素是什么呢？杠杆。加杠杆就有风险，高杠杆高风险，当货币环境突然发生变化，杠杆出现连环崩塌的可能性这种概率就大为增加，就像我们在2015年我们怎么样没有想到最终是因为杠杆，就是场外配资连环爆仓导致整个股灾的，债券市场的风险也来自于杠杆。

简单举个例子，对一个债券基金来讲他要想赚钱只能加杠杆。这里头蕴含的风险在2016年年底已经开始爆发了。杠杆是一个直接因素，货币空转、流动性过剩、钱又到不了实体经济里头去，金融和实体出现背离。这种背离，金融体系的快速膨胀在2016年7月份已经开始出现逆转，出现了一个系统性的逆转，触发条件就是货币政策出现转向，货币政策从稳健、相对比较宽松转向稳健、中性、边际上收缩。

现在回过头去看，无论是我们投资机构还是上市公司，在2016年7月份以后就应该有意识的缩减杠杆，不然会死的很难看。我甚至现在担心过去这些年看到的很多上市公司出现的问题，包括一些大企业出现的问题，比如说德隆系出现的问题，在未来几年会轮番上演。去杠杆的过程非常难熬。去杠杆的直接表现就是流动性消失，资产贬值，企业破产清算，企业出现的风险其实跟规模关系没有那么大，关键看你的杠杆率有多高，这是我们说三个失衡里头第二个，金融和实体失衡。

国家层面已经开始在降杠杆了，短期这个过程不会转向，只可能阶段性的缓和，这个进程已经开始了，对于我们企业来讲一定要逐渐的把杠杆降下来。该做市值管理就做市值管理，债务规模比较大的企业，抓紧时间降低债务规模，没有企业可以大而不能倒，特别是民营企业。

我个人对这一轮我们降杠杆的过程中债务风险的问题相对要谨慎一些。这一轮一些大企业的债务规模非常大，有家非常大的地产企业，光南方一家证券公司持有的它的债券就达一千亿，在整个行业环境收紧的过程当中，如果资金链条出现恶化、变动、盈利跟不上，盈利大幅度减少，这就是非常严重的。这还只是一家券商持有的这一家大型地产公司的债券。注册地所在地方政府是帮不了你的，没有这么多钱。

这里特别强调一点，我后面要讲90年代中后期我们的经验，我们和90年代中后期有一个很大的不同，当时的债务规模相对来讲是小的。今天债务膨胀的速度，债务的规模已经到了连省一级政府都很难救助一家大型企业，这种风险最后会爆发在我们都想象不到的一些领域。我想象不出现在地产紧、基础紧、金融紧的情况下，这家企业盈利怎么改善，怎么维持如此庞大规模的债务，杠杆率比较高的这种企业实际上非常危险，无论多大。今天讲的所谓债务问题、企业面临的经营环境、投资机构面临的投资环境，主要跟金融和实体的失衡有关系。

第三个失衡，是政府和市场的失衡。 政府和西方政府不一样，西方政府是有限政府，也有人称之为小政府，我们是无限政府，大政府。我们政府和市场的关系其实一直很密切，过去40年改革开放就是市场发挥了很重要的作用，政府发挥了正确的作用。我从来不否定政府的作用，也不认为政府应该无为，也不太同意有些经济学家说政府不应该制定产业政策，东亚国家、非洲国家确实政府的这种所谓有为，包括制定产业政策还是非常重要的，但是今天我们看到政府对于市场的影响不但没有减少，而是增加了，政府对市场的干预愈发严重，甚至我们可以说出现了非标准意义上的"国进民退"。我在前年写过一篇文章， 在很多行业会出现美国那种情景，就是国企托拉斯，很多行业产业集中度提高，但主要是国企。

而我今天强调的是政府的这种作用越来越多的表现到对经济具体事物的干预上，比如说在供给侧结构性改革的过程看到煤炭行业规定276天的生产天数，这不是去产能，这叫去产量，为什么呢？因为这些国企它没法出清，民营企业没有僵尸企业，因为僵尸企业早已经不在了，僵尸企业主要是国有企业。在处理政府和市场的关系当中，2013年三中全会明确的讲到了要让市场在配制当中起决定性作用，相对于原来我们的提法起基础性作用更进一步，但是2013年以后我们实际的政府和市场的关系，是政府的力量越来越强，市场的力量反而往后退了，甚至于这种情况导致企业家的所谓预期不稳。

政府和市场的关系其实也进入了一个失衡的状态，如果说在2008年危机以前也许政府和市场关系相对比较平衡， 特色，政府既发挥作用，市场也发挥作用，相对达到了一个平衡。最近几年政府之手干预力量确实是比较强，市场之手其实是在退步，在退缩。

三个不协调

第一个不协调是监管不协调。监管不协调其实表现在很多方面，实际上造成了比较大的问题，这也是我们应该说在经济运行当中一个基本特征，我前面提到2012年以后影子银行的膨胀，这就是监管能力没有及时跟上一个很重要的体现。2015年股灾以后大家看到监管不协调的问题凸现出来，如果说再有股灾这样级别的金融风险可能发生在债券市场，也有可能发生在企业，实体企业因为债务风险出现连锁反应危机到银行。从股灾来看，我们在应对措施上经验不是很丰富。

2017年以来的监管，所谓监管协同问题大家已经看到了，上面的调子定了，整个监管机构，一行、三会、发改、财政一齐发力，我们这个刹车不是轻踩油门，上面一声号令急刹车一下子就出来了，所以监管不协调确实是比较大的一个问题。

监管不协调还有一个属于中央监管机构和地方监管的不协调问题，“条条块块”问题，因为地方有地方的考虑，地方有地方的诉求，地方上在过去这些年看到很多金融创新的业态，各类交易所乱象与地方金融管理部门的这种鼓励是分不开的。新的金融业态中央还没有发现没有想清楚怎么做的时候，地方上觉得不错，有新的金融机构，有新的税收，再披上“鼓励创新，鼓励双创”的外衣，服务双创，服务地方经济，地方上鼓励的很多交易所、P2P，各种业态都出来了。以云南泛亚贵金属交易所为代表，带来的问题也很大。这里提醒大家一点，目前估计不是在今年下半年就是在明年上半年对于新金融业态的清理估计会有非常猛烈的一波，这对于一些上市公司开展的相关金融业态的业务，对于一批P2P企业、小贷公司、互联网金融，我觉得会有摧毁性的打击。2017年中央把金融风险已经上升到国家金融安全的高度，可想而知，未来对于整个新金融液态的清理估计会非常剧烈，就像秋风扫落叶一样，大型金融机构现在都是资产端收益和负债端成本倒挂，更不用说一些抗风险能力很差融资成本很高的新金融业态。事实证明我们这几年的金融创新现在确实要有值得反思的地方，这些新金融业态的这种发展，可能面临非常大的问题。

第二个不协调是政策的不协调。政策不协调表现在很多方面，在地产和金融上表现的尤为突出。2016年9.30房地产收紧，而且这种收紧是不惜一切代价的收紧。2017年以来，这种收紧几乎是冻结了房地产市场的流动性，然后金融政策的这种收紧大家也看到了，跟监管有关系，去杠杆同时发力。我国经济下行压力还比较大，我们有点担心多管齐下对于下半年经济运行会产生比较大的冲击。宏观层面上表现的数据可能下滑不大，但到微观层面，我觉得长三角、珠三角一带可能还好一些，在东北地区、京津冀一带，无论是制造业企业还是一般零售业企业，困难还是比较大的，有些地方我们觉得甚至有点凋敝的这种情况，挣钱非常之难，一方面我们看到资产价格居高不下，另外一方面发现企业越来越难赚钱了。2016年以来实际有一个小的反弹，所谓库存回补周期，2016年煤炭、钢铁、化工、纺织、服装，特别是一些传统制造业企业，确实有一个库存回补，大家开始补库存，企业盈利情况也不错，到今年上半年整体上盈利情况都不错，这跟全球在过去几年去库存是有关系的，我们的钢铁、煤炭行业实际上受益于行政化的供给侧改革，这种反弹实际上它是不持续，因为需求端没有扩张起来，没有明确的需求扩张的迹象。

第三个不协调是治理的不协调。朱镕基时期的改革实际上就是典型的供给侧结构性改革，清理三角债，国有企业改革，另一方面扩张需求，西气东输这些政策，当时应该说压力是很大的，经济下行从1992年两位数以上的增长，一直到到1998年7.8%、1999年7.2%，大规模失业、几千万人下岗，通货紧缩，不用具体说，大家都经历过，可能很多人创业跟这一次改革都有关系。我上大学的时候正好是上一轮改革的时候，那时候也有一部流行的电视剧叫《雍正王朝》，讲雍正如何改革，用了很多循例，就能干但是身上不太干净，典型的是河南的田文镜，有一些隐射。我们现在流行的电视剧是《人民的名义》，每一个时代都有一部我觉得挺能说明那个时代背景的典型的文艺作品。

我们看1998年的经验，1998年以后应该说既有经验也有教训，如果跟现在做一个对比，我们看到2015年以后，中央层面正式提出“三去一降一补”供给侧结构性改革，但是政策上实际上有些摇摆，在出清这个政策的制定和执行上，其实我们感觉不太坚决，有点摇摆。

从其他国家的经验来看我们很难有一个"既要又要"的政策，这"既要又要"就是什么都要不了。但是你强调一头，你就要忍受这个后果，比如说强调出清，要能控制住风险，能容忍风险，能兜住风险；要不走这个路子，就是我们过去走的路子。来回摇摆，比较中庸的这种政策，不停地出现杠杆化、泡沫化这种情况，不停地出现去掉的产能又死灰复燃。在这个过程中，最终杠杆问题没有解决，债务风险问题没有解决，外部压力没有解决。

经过这几年的摸索总结现在看，这种“既要、又要”的思路可能真不行、做不到。既要经济增长又要结构调整不可能实现，既要经济高速增长又要环境优化，大部分地区短时期是做不到的。我估计只有浙江这样的地方，经济到了一定阶段，然后环境治理，有足够的钱去做这个事情，才能部分做到，在特定时期里头做不到，环保和经济状态就是矛盾。既要让北京周边没有雾霾，又要让河北省的经济高速增长，怎么可能。

所以，2015年底虽然提出了供给侧结构性改革的思路，提出"三去一降一补"的具体操作方式，但实际上态度是不坚决的，具体的执行是摇摆的，这是我们的观察，可能不够客观。供给侧结构性改革的效果差强人意，有的地区搞得好一些，比如广东、浙江，2008年金融危机以后就开始调，相对于全国其他地区来讲它确实做的好。深圳是典型的案例，但深圳现在也面临新的问题，高新技术企业确实比较多，但金融业发展太快太大，大大提高了它的商务成本，珠三角一带整体上在2008年以后腾笼换鸟，确实做的还是相对比较到位。浙江和广东的事实也再一次证明让市场发挥决定性作用，自然出清是行得通的。

这种出清的思路有没有，至少我们现在看实质性经济出清并没有出现，金融行业金融去杠杆其实并没有完成，没有看到明显的经济数据指标上拐头向下的迹象，也没有看到金融机构出现风险。

市场出清的过程当中一定会有中小型金融机构、中小型股份制商业银行出现问题，甚至我们担心现在比较大型的商业银行出现问题，因为过去几年同业业务做得太多了，一定会有企业出现信用风险，会沿着同业链条蔓延。

我国大型国企的信用风险问题如何解决也是来回摇摆，输血这个做法对不对，从地方政府角度来讲也是没有办法，稳定第一位，比如龙煤集团。在一些地区规模不大但是对当地有很大影响的企业也是这样，就是这些企业才是僵尸企业，但这一波金融去杠杆，货币政策收紧，还能撑得住吗，一个省的财政厅有多少个几十亿贴给这些企业呢，贴得起吗？还有房地产企业，有些房地产企业杠杆非常高，债务规模非常大，房地产行业收缩，利润下滑，股市又不好，有很大的潜在风险。

也有很多人讲现在是一个比较好的出清的时机。因为海外给了我们一年喘息的机会，海外总体的温和复苏，目前中美关系处于"蜜月期"，特朗普政策总体上对美元支撑力度没有那么大，美元指数近期在下滑，人民币兑美元汇率走势特别强。特朗普正在从一个特立独行的总统慢慢变成一个普通的总统，他越来越多地受制于美国的官僚体系和它的司法程序，美国经济复苏也没有那么强劲，美元走势也没那么强劲，美联储也没有开始实质性的缩表。中央银行开始收缩它的资产负债表，就意味着整个市场的流动性开始收缩，美国开始收缩流动性，美元可能进入新一轮的走强，但是缩表的问题要到明年才讨论。因为美国经济的复苏还没有那么扎实，所以从现在到明年二季度，是海外特别是美国货币政策对于 来讲是一个真空期，相对比较友好。习主席这一次访美也给 创造了一个比较好的中美关系"蜜月期"，这也是 国内政策调整的一个窗口期。

我们做一个假设，如果我们现在控制不住房价上涨、资产泡沫，金融体系仍然在膨胀，等到美国开始缩表、收缩流动性，资本将面临更加严重的外逃压力，人民币贬值压力难以避免。也就是说我们国内就像一个气球，外边给了非常大的压力，那种资产泡沫的破灭就要比今天要惨烈得多，用一个星期跌完还是用一年跌完非常重要，差别很大。痛苦的周期长，但相对给你一个延缓的时间，期间可以有很多补救措施，一刀子下去对整个金融体系、对资产价格冲击是非常之大的。

所以未来一年是我们的窗口期，这里跟大家交流，就是我们目前金融监管，强监管，总体基调没有发生太大的变化，现在很多政策是中央定调，这个调一定不会轻易发生变化，比如十八大以后反腐，到现在没有一点松动，抓的干部数量级别一点没少，永远在路上。经济政策现在看也是这样，地产政策从去年"930"以后没有松动，越来越严厉，金融监管今年一季度强调把金融风险上升到金融安全的高度上，没有松动，没说过要放松，所以调子一旦定了它持续的周期是很长的，从目前来看这种强监管，紧缩周期至少持续到明年二季度末。

什么东西会引发这种政策基调发生一些微调和变化呢，就是经济出现比较大幅度下滑，比如说今年一季度6.9%，二季度如果到6.7%，如果到四季度到6.5%甚至6.5%以下，到明年一季度还是在6.5%以下，可能会出现调整。

还有信用风险集中爆发，而且比较大的信用风险事件，今年有几个省，特别是产业结构比较传统，重化工业比较多、国有经济比较重的东北、山东、陕西出现信用风险事件的可能性都比较大，山东已经连续出现几家，地方政府也在帮助处理。

未来一年里我们会看到很多信用风险事件，也推演过出现比较大的信用风险事件之后怎么救助，特别是金融机构，能不能救，有些能救，有些不能救，有些也救不了，地方政府掏不出那么多钱来，商业银行也不可能再像过去那样承担那么大的风险。金融机构特别是比如说某家中等规模的城市商业银行，出现过去存单发展很多，委外做的很多，规模扩的很大，一旦出现挤兑风险，这个时候只有中央银行能救助。

金融机构出现流动性风险的时候，我们在金融救助的协同上仍然面临问题。股灾以后，有一个很重要的事情没有做成，没有做到很可惜，就是"宏观审慎+职能监管+机构监管"这三结合的监管体系没有形成，以至于股灾以后然后债灾，债灾以后不知道还会有什么灾，总体上现在看看这些风险一个都少不了，未来这一年能不能做成我也不知道。

未来一年我们应对处置一些重大风险仍然会面临监管协同问题，当然可能会略好一点，中央金融工作会议从去年开始就传说要开，要解决监管协同的问题，到现在也没有开。但同时也说明关于房地产调控、金融监管、去杠杆的政策，在十九大前后不会有什么太大变化，中央已经决定了。

只要我们能够保证不发生系统性风险，未来一年无论是金融领域还是实体经济部门都是一个市场出清的过程。

未来一年到2018年下半年会是一种什么情况，目前还无法完全说清楚。有两种情景：第一种情景出清相对顺利，风险释放相对有序，2018年下半年可能还真是经济的一个底部，经济也好，市场也好，可能会有一个同步向上，这是比较美好的愿望。另一种情况就是未来一年出清的进展还是比较缓慢，外需增量不大，内需现在往下走的迹象非常明显，无论投资消费还是政策环境都是趋紧的。如果说2018年下半年要达到我们刚才说的第一种情景，就需要在2018年二季度政策做重大调整，重新走回相对比较宽松的路。另一种情景就是坚持目前基于房地产收缩金融这种做法，经济下行的容忍度进一步提高。2018年下半年我觉得仍然是风险释放的一个过程，而且2018年的二季度美联储缩表极有可能会发生，外部环境对汇率、对资本流出的压力可能相对会比较大一些。这是目前我们推演的两种情景，现在说不好用哪一种，因为我政策不可控因素太多。这是我们推演的基本情景。

下面分几个方面来给大家再说一说几个投资领域的情况。

第一个是股票市场。如果说按照出清这个思路，股票市场未来的压力仍然是比较大的。2012年确实是比较好推出注册制的时候，指数比较低，估值相对比较低，但很可惜，很多时候这个窗口期一过去就没有机会再做了。之后2012年一直到2014年，股票整体杠杆牛，估值高，指数高，怎么做注册制，没法做注册制。注册制肯定是要搞的，当然不是说为了注册制而注册制，因为你不可能永远维持二级市场高溢价，然后机构用高杠杆去炒股票，不可能维持所谓资产高估的这么一种状态，从这个趋势上来讲，股票市场未来在金融去杠杆的过程一定要经历估值不断下移的过程。我们现在选择推注册制确实不是一个好的时机，当然比5000点推注册制肯定要好。

今年以来大家看股票指数的下降，其实跟股票市场的政策不协调有关系，一方面流动性收紧、金融去杠杆；另一方面IPO加速，估值肯定往下走，指数肯定往下走。而且这个时候从交易上来讲，越是把所谓的漂亮50这些银行股使劲往上打，机构和投资者对其他股票就剁得越坚决，因为他知道你要拉抬指数，就像股灾时候，越拉银行股越卖中小板创业板，因为流动性好估值高，跟着国家队走，所以股票指数我觉得压力仍然是比较大。

我所知道的就是券商自营在过去一个季度基本上都在边打边撤，这里头有很重要的两点原因：第一券商自营，证券公司自己炒股票亏钱，第二今年金融去杠杆对券商的流动性压力是很大的，它需要把自营头寸挪到其他业务去保持流动性头寸。

指数在这种情况之下肯定是易跌难涨了，大家都觉得蓝筹跌不动，蓝筹跌不动不代表其他票跌不动，很多个票都回到了指数1800多点时的价格低点。而且现在创业板平均估值还在50倍，仍然是世界上估值最高的市场。

在从审批制、核准制过渡到注册制的这个过程中，我们也研究过其他的市场，已经搞了注册制的市场，几乎无一例外，它们的周期都更长一些，搞了八年、十年，指数无一例外的都跌了一半。高估值的股票现在没有投资价值，PE倍数下不来，货币环境不宽松，不会有钱去的。

今年一部分企业的盈利确实在好转，有些企业包括我们调研和统计的情况，像广东那一带、珠三角一带一批制造业企业确实企业盈利不错的，很多分析师听过很多同行讲过这个，今年是企业盈利和流动性的对抗。企业盈利略微好转或者企业盈利下滑没有那么大，流动性收紧，就看谁收的更快。但这种盈利其实是不可持续的，盈利增速其实已经放缓了。一批我们觉得盈利情况很好龙头企业已经创历史新高了，不大好买，所以今年做二级市场股票真的是特别难做。所谓低估值高成长，写起来容易做起来太难了。

另外，股权质押的风险是不是过去了，我不太清楚。股权质押从目前的统计上看，我们只统计了场内的，就万德数据库里的股权质押的，主要上市公司都披露，还有大量的不披露场外的质押，银行的质押率肯定是比证券公司的质押率要低，银行有的是3折，证券公司一般4折、4.5折。我们了解有些信托公司做这种股票的，也不能叫股权质押，其实就是抵押股票，8折、9折，这个企业得有多好能做到8折、9折。我就不相信就目前股市情况之下它没有风险，这就像我们股灾的时候统计说，场外配资我们通过恒生系统监测到的规模也没什么问题，但最后发现就是出现了问题，最后发现在恒生系统以外还有大量的场外配资，都不知道从什么渠道进入了股市，然后连环爆仓，到现在我们也不知道多大的规模。股权质押会不会是一个风险，我也不清楚，也说不好。我们能统计银行券商的，场内的凡是上市公司公告的，包括补充质押，这些都能统计，场外有多少，谁知道，我是不知道。这会不会成为一个问题，我相信这也是监管部门关心的问题。

所以股票市场我们总体觉得压力还是挺大的，创业板现在50倍估值，如果按照这种趋势，没有从宏观层面、从货币层面、从交易情绪层面这些变化，不但是有压力可能还是有风险的。

第二个是债券市场。债券市场现在的分歧在于二季度末到底是不是好的配置机会。一种观点认为二季度末可能就是个抄底的机会，经济如果差，债市肯定还有机会。而且债市经过去年年底到今年上半年这一轮调整，调整得比较充分，所以大家觉得会有机会，但在三季度还是四季度说不太清楚，也是边打边看。

如果频繁爆发信用事件，产业债的风险还是很大，特别是有一批非银行金融机构持有很多企业的高收益债券，什么叫高收益债券？垃圾债。如果这些企业出现信用风险，这些非银行金融机构也会受到连带冲击。

从理论上来讲，非银行金融机构之间的风险传染性相对银行是可以隔离的，但是现在和90年代中后期有一个很大的不同，我刚才讲非银持有的债券规模太大了，债券市场规模已经膨胀起来了，而非银行金融机构相对于银行的抗风险能力那是没法比的。举一个例子来讲，证券公司注册资本金几十个亿不超过百亿，管理资产规模几千亿，一旦出现问题那就是破产清算。银行的资本金要求是非常严格的。如果非银持有的企业债出现问题，可能就是资产减零，持有债券减值，流动性消失。这些非银行金融机构持有的这些企业债券大部分资金还是来自于银行，也就是说这一轮企业债大规模违约，影响到非银行金融机构，可能马上会影响到银行。

所以我特别提醒大家的是现在的债务无论是比重还是规模和90年代中后期已经不可同日而语了，而且像90年代中后期那样依靠海外上市、依靠用国际投资人的钱已经不现实了，该上市的基本上都上市了，风险恰恰是发生在我们都觉得没什么问题的时候。这一轮大家都担心银行不良率上升，中小商业银行出现问题，但我觉得重灾区可能在非银行金融机构（信托、证券），保险相对来好一些，保险持有的债券基本上都是信用程度比较高、收益率相对低的高评级债券，持有到期也可以。

现在从城投到海外融资几乎全面收紧，有很多人说这一轮金融监管没有影响到实体企业，我不大赞同，城投公司的海外发展现在全面收紧，这个影响是比较大的，房地产公司的融资全面收紧，2016年以来经济反弹小高点开始往下走，金融监管全面加强，流动性在收缩，企业的融资闸门在收紧，基本我们现在面临目前这种状态，所以整个下半年到明年这一年，至少未来一年无论从投资机构，上市公司还是企业，我们应该是防风险。防风险应该放在第一位的工作日程当中。

第三是股权投资。当然对很多机构来讲，特别是股权投资机构来讲，如果过去积累了足够的投资收益，在未来一两年我倒觉得还是一个好的时候，资产便宜了，好的项目便宜了，大家不再那么浮躁了，能挑到比较便宜的有价值的项目。

从股权投资这个角度来讲，还是讲技术驱动、消费引领、产业整合这三大类。很多珠三角一带的制造业企业，他们基于日常生活用品，有一个很朴素的理解我觉得特别好， 人用什么我们就生产什么， 人买什么我们就生产什么，因为庞大的市场人口规模还在这， 人喜欢什么我们就生产什么，所以有人总结说健康快乐，有人总结说还是要基于 庞大的消费群体的衣食住行等等。