银行委外解析

概要：对外委托投资（即自去年下半年开始走红的“委外”）是国际机构投资者常用的投资方式，然而国内的机构投资者大规模开展委外时间较短，诸多理念、制度尚不完善。本文以作者9年海外股票市场的对外委托投资经验为基础，希望能给国内机构投资者些许启发。

作者 | 景顺长城基金管理有限公司总经理助理 赵代中
来源 | 智信资产管理研究院《资管高层决策参考》
作为机构投资者，为何要做委外？这是每一位资产管理从业者首先需要回答的问题。直白些说，委托投资盛行的原因是：可以用更少的人实现更大的管理规模。这对于被规模倒逼、负债决定资产的国内银行类资产管理机构来说，正中下怀。
然而，从更长远的角度来看，委托投资并不能用来逃避管理能力不足，反而在大类资产配置、组合构建、管理人评价、投后管理等方面，对委托方提出了更高要求。
一、委托投资VS 直接投资：各有优势，取舍因人而异
委托投资：是一种信托业务，受托机构接受委托人的委托，在委托人存入的委托存款额度内，向其指定的方向投资的信托业务。在这里指的是机构投资者运用外部管理人对资金进行投资运作的方式。
与之相对的是直接投资--机构投资者运用内部投资团队对资金进行投资运作的方式。
这两种方式优势各异，在目的上也并无不同，所以并没有对错之分，只是根据自身情况而采用的不同路径。所以不存在一种模式优于另一种模式的判断，只有哪种模式更适合自己的问题，机构投资者必须具体情况具体分析。
值得一提的是，委托投资和直接投资对于投资技能的要求有很大不同。
多数机构投资者最开始都是被迫做委托投资，比如想投向自己受限的投资领域，再比如是规模太大了之后，就算能在所有条线都用市场化薪酬去招聘，也招不到足够的人来做直接投资。
所以从这个角度看，人的因素是机构投资者在选择直接投资还是委托投资时首要考虑的因素，必须要分析是否有投资能力足够胜任的内部管理人。以养老金为例，国际上大多数公共养老金的管理者都是政府背景，其不仅招不到优秀的投资经理，还面临培养好的人才大量流失的问题，因此这类机构选择委托投资是明智的。
除此之外，还有风险的因素：对于较为复杂的产品，如私募股权、股票、对冲产品等，适宜委托外部管理人投资；对于简单的产品，如银行存款、货币市场工具、债券等，可采用直接投资的模式。
管理难度因素：被动型产品管理难度相对较小，适合直接投资；而主动型产品管理难度较大，更适合委托投资。
负债的因素：根据自身的负债期限和流动性要求选择不同种类的资产，从而选择不同的投资方式。
目前国际上大部分机构投资者采取了直接投资与委托投资相结合的模式，具体的委外比例根据自身情况各不相同，以达到扬长避短，综合效益最优的目的。一直以高回报享誉全球的耶鲁大学基金会将资产配置和委外管理放在同等重要的地位来做，通过大量寻找外部优秀管理人与主动管理投资机会相结合的策略，持续获得超越市场平均水平的收益。
二、委托投资之前的核心能力构建
对于委托方来说，区别于管理人（受托方）的核心能力体现在：资产配置能力和组合构建能力。这是委托方应该努力打造的看家本领。
而在所有这些能力构建、流程确定之前，制度的确定最为关键。严谨规范的制度，既是委托投资业务顺利开展的保障，也是从业者自我保护的有利凭据。但由于制度涉及每家机构的体制机制特征、开展委托投资业务的根本诉求等，本文不多展开讨论。
（一）资产配置能力
通常说的资产配置能力，指的是一级资产配置能力；产品设计能力是指二级资产配置。一级资产配置确定到底要做几类资产，每类多少比例，配置目标如何设置。比如有些机构会分成境内股票、境外股票、境内债券、境外债券、另类和现金六类资产。二级资产配置是在每一类资产确定了给多少比例资金之后，把产品形态确定好。
在境外市场，基金公司的职责就是给定一个产品，把产品做好。特别是过去（2011年之前）如果找境外基金公司做资产配置类产品，对方一般只负责根据委托人的产品设计进行投资，但2011年以后就不一样了，低利率环境使得单一资产越来越难获得体面且稳定的收益率，委托方开始注重资产配置类产品。于是，基于各种模型的多资产类别产品越来越受到欢迎。国内虽然晚了几年，但目前也面临相同的问题，因此很多基金公司正在发展多资产类别产品。
1、资产配置的三种模型
资产配置没有绝对最优的组合，只是在满足风险政策和法规限制条件下，因目标不同而选择不同的配置方案。
目前流行的资产配置模型主要有三种：负债驱动模型（LDI）、均值方差模型（MV）、风险均摊模型（RISK PARITY）。
国内银行由于理财资金的性质，因此多是负债驱动模型；均值方差过去在国际机构投资者中用得比较多，通过判断各类资产的预期收益率，预期波动率及相关性来确定各类资产的权重；但由于均值方差模型的一些天然劣势，包括收益率和相关性很难预测，因子的变动对结果影响过大等因素，使得风险均摊模型近几年越发流行。
负债驱动模型相对较好理解和应用，下面重点对比一下均值方差模型和风险均摊模型。
●均值方差模型
均值方差模型是通过对各类资产的预期收益率、预期波动率和相关性矩阵模型得出的有效曲线，在不同的收益率、波动率情况下，结合自身的风险收益特征选择最有效的配置比例。
因此，进行资产配置的第一步需要分解风险收益目标，例如投资收益目标，投资期限，最大跌幅和波动率要求等。然后根据这些风险收益要求，和均值方差模型找到一个契合点，从而得出最为合适的配置比例。考虑到银行理财资金的安全性要求，由于采用VAR得出的值是最大损失的最小值，发生下跌时下跌的程度往往会超出计算值，因此可以考虑使用更为谨慎的CVAR来代替。此外，为了保证分散化，还需对每项资产设置限定条件，保证投资组合充分分散。
均值方差模型最难的一点在于如何确定预期收益率，预期波动率可以拿过去的数据来代替，因为在同样的市场环境下，波动率大概是有一个区间的，而预期收益率则很难核算。并且相关性矩阵难以进行大幅度的调整，即便改变一点，也会导致结果发生很大改变。
●风险均摊模型
考虑到均值方差模型中每类资产的预期收益率很难预估，因此将不同种类的资产按其各自的风险进行搭配，使得每种资产对于组合的风险贡献度一致，即使得整体组合风险平均分摊到不同种类的资产上。
具体来说，由于在不同的环境下，资产的相关性会改变。因此可以借鉴桥水基金的全天候产品，将经济环境切分为四个象限：高增长高通胀、高增长低通胀、低增长高通胀、低增长低通胀，每一个象限的风险贡献度都是25%。由于不知道下一阶段经济周期会怎样发展，所以平均分配，同时每一象限下的资产对每一个象限的投资风险贡献度也是相同的。
风险均摊模型可以克服均值方差模型的一些缺点，但要注意的是，通常风险均摊模型得出的债券比例过大，因此在实践中，很多机构投资者将均值方差和风险均摊两种模型结合使用，例如战略配置采用风险均摊模型，然后通过均值方差模型进行战术调整。
均值方差和风险均摊这两个模型，对于资金的要求相对较长。因此资金的期限，投资范围和收益率目标等，决定了投资者最终采用什么样的模型去做。
对国内的银行等机构来说，由于其资金期限过短，因此这一点较难做到。但可以考虑的方法是分出一小块资金进行适当的长期配置，通过内部投资团队的资产配置能力，在设定合理的风险收益特征的前提下，进行投资管理。尤其是考虑到资产配置能力很难做到完全的外包（其原因多种多样，管理人不可能完全了解委托方的各种风险收益要求，而且管理人在资产配置方面的能力也参差不齐），因此，站在委托人的角度，与其把钱完全交给管理人进行配置，不如自己也用真金白银来锻炼培养内部投资团队的资产配置能力。
2、资产配置架构：纪律性再平衡最重要
资产配置架构国际上比较通行的方式是：战略资产配置（SAA）+战术资产配置（TAA）+纪律性再平衡。
通俗解释，战略资产资产配置是指基于五年期（也可以为三年期、七年期）的长期资产配置。长期来看，各类资产的收益和风险相对容易预测，且偏差相对较小，因此通过配置模型得出每类资产的战略配置目标。
战术资产配置是根据对宏观经济和市场判断所进行的战术调整，是在战略配置的基础上形成战术区间，是对SAA在短期内的优化配置。战术配置相对短期，一般采用一年期的战术配置，这也要求投资团队对经济和市场要有深入的认识和准确的判断，才能通过战术配置获取超越战略配置的超额收益。
纪律性再平衡是指一旦某类资产的比例超出了战术区间的上下限，需要严守投资纪律，再平衡回来，避免人为因素的干扰。
其中纪律性再平衡最难坚持，也最为重要。由于人与市场总会相互影响，而纪律性的再平衡可以避免这一点。
只要确认SAA和TAA没有重大改变，纪律性再平衡就必须要执行，这是确保整体组合在长时间内获取稳定收益的重要保障。比如股票的比例如果低于战术配置下限就要买入，即使市场继续下跌，也能进行倒金字塔建仓，从而降低建仓成本，但涨起来的时候，就能获得比较好的收益；同时，如果股票比例高于战术配置上限，也许市场还会继续上涨，但也要纪律性的减持。
以上步骤完成，就是完成了一级资产配置；而二级资产配置则是设计具体的投资产品。比如一级资产配置确定股票配置比例10%，假设为1000亿，那么作为一个投资团队，这1000亿要做什么，投全球发达市场股票，新兴市场股票，还是投美国、投欧洲，或者是投资于行业，主题等产品，这些都是投资团队需要进行的二级资产配置。
二级资产配置中，组合构建是设计产品的前提，根据组合构建的需求，再设计投资产品。之后才是委托投资（或直接投资）的投资方针，包括投资目标、投资基准、范围、比例和限制行为等。
（二）组合构建能力：心中要有组合
委托投资只是一种投资方式，具体的组合构建反映的是投资团队对未来市场的判断和对投资的理解。因此个人最为强调的一点是：组合构建时需要形成一个心中的理想组合。不是说选了五个管理人，每个人给十个亿，就是组合构建了。心中的组合一旦形成就要一直存在，运行中对组合所有的后期调整都需要基于心中的组合，都是为了更加接近心中的组合。
在组合构建的过程中，需要注意以下问题：
第一，组合构建的方式可以采用核心加卫星及主动加被动的方式。
核心加卫星是二级资产配置的概念，利用核心资产获得贝塔收益，利用偏离核心资产的卫星资产来获取超额收益。以境外股票为例，如果考核基准是MSCI全球指数，则这个指数为核心资产，而偏离这一指数的区域、国家、行业及主题产品等就是卫星资产。当然这种偏离是双刃剑，既可能带来收益，也可能带来损失，因此需要控制好跟踪误差。
主动加被动的含义是主动管理人提供alpha，被动管理人提供贝塔收益，这与核心加卫星有点相似，前者是资产方面，后者是组合层面。主动型管理人不用多说，而被动管理人管理的被动产品（指数产品）的功能较多，可以用来进行资产配置调整，组合再平衡，把握市场机遇，及主动管理人的调节器等。
第二，管理人数目要适宜。管理人的数目过多就相互抵消掉了，变成指数化的收益了：而数目太少则会导致不能分散化。管理人的数目应根据不同的资产做最终决定。
第三，每个管理人的注资有所差别。在选择一定数目管理人的情况下，由于每个管理人的风格必然有所不同，若要使其加在一起与想要的组合一致，必定会导致不平均分配，因此每个管理人的注资金额及比例需要通过定性和定量的分析得出，目的是使整体组合风险特征和风格偏好与心中的组合一致。
第四，系统很重要。首先，只有通过系统掌握了每个组合的持仓，才能准确把握整体和每个组合，确保其风险暴露及风格特点是自己想要的；其次，只有通过系统掌握了所有数据，才可以根据不同市场环境对组合进行调整，在不同管理人之间进行资金调配，才能够更好的控制风险及提高收益；最后，利用系统可以分析增加新组合或者减少现有组合对整体组合的影响，以便更好的做出新增或减少管理人的决定。
三、如何筛选外部管理人
对于大部分刚开始做委托投资的机构投资者来说，如何筛选外部管理人是最大的难点。实际上，管理人的筛选、评价存在于委托投资的全生命周期，特别是投后阶段，管理人评价是下一步投资决策的重要依据。
（一）筛选理念：选聘管理人最重要的5个P
在委托投资选聘管理人的过程中，需要重点关注的核心问题可总结为5个P：Philosophy（投资理念）、Process（投资流程）、People（投资人员）、Performance（投资业绩）、Position（公司总体情况与行业地位）。
投资理念：重点考察投资团队尤其是基金经理的投资理念是否逻辑清晰、是否持续、有没有发生重大转变。可以通过候选人提供的持仓和投资业绩进行归因分析和风险分析，印证“说的”和“做的”是否相同。
投资流程：重点关注投资流程是否有纪律性、是否可复制以及投研如何互动和组合构建等要素。例如，股票组合中，如何从想法产生、识别股票、研究分析、策略分析、组合构建到交易执行等，投资流程主要通过现场实地调查来甄别。
投资人员：重点关注负责该产品的投资人员，包括基金经理和研究员。这一环节需要通过现场实地调查来实现，对基金经理和研究员都要分别会见。对于投资团队制的公司要认清在工作过程中如何决策、谁是最后决策人、每个基金经理是怎么管的，以及判断基金经理和研究员如何互动、工作氛围和激励机制等。
投资业绩：最为重要又是最不重要的因素。业绩只能代表过去，不能代表未来。但可以通过归因分析和风险分解，发现基金经理的投资风格和特点，与投资理念相互印证，明确基金经理真正擅长的方面。而且由于业绩均值回归现象的存在，往往在选择最好业绩的管理人后，其投资业绩开始回归均值，这是一个很难避免的怪圈。因此在选择管理人时业绩很重要，但不能作为唯一要素。
公司整体情况和行业地位：其中整体情况包括公司治理，股权结构、薪酬待遇；股东与高管与员工之间的利益一致性以及高管、投研和销售团队的变动情况。行业地位包括股东背景、行业排名和公司发展定位等。
在境外选聘中最为重要的是投资理念和投资流程，这两点决定了大部分的投资收益，投资人员在此基础上可以提供一定的超额收益，投资业绩和公司整体情况这两项相对重要性略低。
（二）选聘制度：找到熟悉的有特色的优秀团队
选聘制度包括但不限于选聘方式、流程、决策机制、打分体系和是否使用咨询顾问等。重点需要注意以下问题：
●公开招标or邀请招标
首先，选聘方式分两种，一种是公开招标，一种是邀请招标。顾名思义，公开招标与邀请招标的主要区别在于邀请范围。公开招标的优点是范围广，选聘时见到的管理人最多、最全，在不确定市场上哪些机构最好的情况下可以采用公开招标。缺点是耗时长、工作量大。
邀请招标比较好用，但是要求一方面内部团队对市场上的管理人比较熟悉，能够提供邀请名单；另一方面也要求标准的制定足够多维，不能拿单一指标排名来切，那样很容易偏颇。
委托人可以要求相熟悉的几十上百家管理人每月或每季度提供委托人感兴趣的产品的业绩情况，随时关注，构建历史业绩数据库。这其实也是对委托人能力的要求--需要对各类投资产品持续跟踪，除了现有管理人外，也需要对非管理人进行持续跟踪分析，以便在合适的市场时机、整体组合配置或管理人需要变更时能够迅速递补。
需要强调的是，根据过往经验，综合几项指标确定邀请招标名单比依靠单一指标确定名单更加有效。在海外投资中，很多机构投资者都是综合考虑例如规模、排名、投资风格、基金经理和业绩等各方面因素，既要邀请大而全的公司，也要邀请规模适中但业绩优秀的“精品店”型公司。
国内当前很多委托人喜欢用单一指标，例如管理规模来确定邀请范围。除了被动投资管理规模能够带来很强的规模效应外，主动型管理的投资业绩与管理规模大概率是负相关的关系。因此采用管理规模一刀切的方式来确定招标范围可能会导致投资效果低于预期。
●选公司or选产品
从经验来看，在国际市场，每个公司尤其是“精品店”型公司擅长的产品大不相同，业绩也是天壤之别，因此选产品可能更为适合。
而在境内市场，如果是传统产品，由于国内机构产品的同质性比较强，可以考虑选公司，然后再定产品；如果是特殊产品，则还是以选产品为主，如果没有现成产品，则选择创新能力、投研能力和执行能力比较强的公司。
●打分体系：关注产品的投资团队和知识转移
打分体系包括公司基本面、投资团队（或基金经理）、投资业绩、风险合规、客户服务及知识转移等。其中投资团队与知识转移，个人认为值得更多关注。
投资团队是指产品的投资团队，而不是公司的投资团队。有些公司是投资团队制，不突出基金经理，而有些公司则是明星经理制。还要注意辨别基金经理是借助平台还是个人能力比较强。
还有一点需要注意的是，规模是业绩的天敌，一定要注意投资管理团队管理了多少钱、多少产品、多少账户、基金经理怎么分布的。
客户服务与知识转移，作为机构投资者并不意味着做了委托就万事大吉，做委托也需要对市场非常熟悉，管理人或其他的金融服务商提供的研究支持是委托人熟悉市场的重要途径。在知识转移上，还可以每年都要求派人到管理人公司进行1-3个月的培训，跟随其基金经理进行学习，对于培养自己的专业团队十分有益。
在确定选聘制度后，需要给备选管理人开展问卷调查。一份完整的调查问卷应包括以下内容：
表：管理人选聘调查问卷需涵盖的内容
公司基本面
公司组织架构、股权结构，企业文化、财务状况、管理规模、产品分类、
客户类型、激励制度、风控制度和交易体系等。
公司投研能力
投研人员体系、投研人员数量及变动、各类产品管理规模及变动、公司投资理念、投资流程、投研体系、决策机制和激励制度等。
投资产品
该产品投资范围、投资目标、投资基准、投资团队、投资理念、投资流程、决策机制和投资业绩等。
产品业绩归因
不同期限的业绩归因、风险分解、各类风险调整后指标、重仓股、仓位、十大贡献和亏损个股以及不同市场环境下的业绩表现等，例如风格因子、行业配置、个股选择、规模效应和择时等对超额收益和投资风险的贡献度、信息比、夏普比、卡玛比率、SORTINO比率、最大回撤、市场捕捉比率和主动比率等。
客户服务及知识转移
月报、季报、年报、定期组合回顾（面谈或电话）以及各种培训和策略会等。
（三）核心要义：利益一致性
对于资产配置、组合构建、产品设计等方面能力尚有待提高的初级机构投资者来说，在委托投资过程中只要牢牢把握一点，业绩也不会太差。那就是利益一致性。
当委托资金对于该管理人具有不同寻常的意义时，比如是种子基金、是有绝对优势的大客户，这种利益捆绑所带来的收益比所有策略都更明显。
基金经理不可能只管一个账户，在多个账户间平衡对任何人来说几乎都是不可能完成的任务。为何同样的投资方针、相似的产品周期，业绩却不一样，利益一致性也许是原因之一。
耶鲁捐赠基金首席投资官大卫?斯文森的投资逻辑亦是如此，他通常在基金公司早期即以类似战略合作伙伴的角色进入，委托资金规模占其资产管理规模的大部分，提高对方对己方的重视程度，捆绑在一起共同成长，等到基金公司规模变大到一定程度时则退出，再寻找下一家。
因此，管理人选择中最为重要的是利益一致性，包括管理人合作意愿的强烈程度，公司管理层对委托方的重视程度，公司、投资团队与委托人的利益一致性等。没有最好的管理人，只有最适合的管理人。
（四）投后管理：加减仓时点体现投资能力
投后管理主要采用三种手段相结合的模式：日常监控、管理人报告和管理人评估。
投后管理的终极目标是建立管理人评估体系。
管理人评估包括自查问卷，现场检查、评估办法等一系列的准备，频率可以是每年一次，依托打分表对管理人统一打分，并根据得分采取一些措施。包括口头表扬、警告批评，甚至加减仓、撤资等等。
需要注意的是，加减仓与得分高低并无线性关系。
不是说得分高就一定要追加投资，因为在评分体系中投资业绩不可避免的占比较高，得分高很大程度是因为业绩好，但业绩特别高的时候，大概率应该减仓，而不是加仓。现实中，很多追加投资都是在做得最好的时候追加，这跟散户的追涨杀跌是一样的道理。
任何一个管理人的业绩一定会回归均值，长时间内一直很好非常非常难。所以增减资的时点把握是委托人投资团队价值的体现。但要注意的是，理性的增减资在内部流程上可能会不好过，别人会质疑为什么追加收益差的，而不追加收益好的。为了避免这种情况，在保护自身的前提下一定要提前写好制度，加减仓绝对不是以业绩为导向的。
综上，委托投资是个综合能力，既需要认真细致的定量分析，也需要进行主观判断。通过系统对管理人的各种定量分析是很重要的决策依据，但公司文化，投资团队之间的工作氛围，合作方式，决策机制，激励手段等都需要自己的主观判断。这是一门经验科学，需要从业者在实践中摸索，也需要制度对个人的行为有足够的约束和保护。