信托受益权证券化简析

2013 年以来，我国资产证券化业务得到迅速发展，基础资产的范围不断扩大，产品结构创新不断涌现。从资产证券化业务的发行规模来看，银行信贷资产证券化占主导地位，主要是因为银行作为我国第一大金融机构，不仅拥有庞大的稳定现金流的金融资产，而且有盘活存量资产的动机。从这个角度来看，信托为仅次于银行的第二大金融机构，信托资产证券化也有着广阔的发展空间。
一、信托资产证券化与信托受益权证券化
信托是指委托人基于对受托人的信任，将其财产权委托给受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名义，为受益人的利益或者特定目的，进行管理或者处分的行为。
由于在信托关系下，信托资产的管理人/受托人与受益人为不同的主体，真正拥有未来稳定现金流的主体是信托受益人，而不是信托公司，而信托受益人拥有的权利是信托受益权，因此，可以简单的认为，信托资产证券化就是信托受益权证券化。
此外，从审批路径来看，信托受益权证券化通常属于证监会主导的证券化产品，而非银监会、人民银行主导的信贷资产证券化产品。
证监会于 2013 年出台《证券公司资产证券化业务管理规定》，第八条第二款规定“前款规定的财产权利或者财产，可以是企业应收款、信贷资产、信托受益权、基础设施收益权等财产权利，商业物业等不动产财产，以及 证监会认可的其他财产或财产权利”。2014年，证监会又发布了《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》及配套指引，取消事前行政审批，改为事前由交易所核查，事后在 证券投资基金协会备案，实行基础资产负面清单管理，负面清单由基金业协会制定并负责定期更新。
二、信托受益权证券化的市场条件
（一）信托受益人的需要
一方面，信托资产流动性较低，信托受益人为提高资产的流动性，有将信托受益权证券化的需要；另一方面，前些年，商业银行投资了大量的非标债权资产，其主要形式为商业银行通过投资信托计划为企业融资，随着监管的日趋严格，商业银行有大量“非标转标”的需求，而信托受益权证券化正好可以解决这个问题。
（二）证券化结构的需要
由于基础资产本身存在一定瑕疵，比如基础资产现金流不稳定、基础资产抵质押问题，或者基础资产权利存在一定瑕疵或者难以界定，导致直接通过资产支持计划购买基础资产存在一定瑕疵，因此，通过增加一层信托，以信托受益权作为名义上的基础资产，构建“资产支持专项计划 信托”的双 SPV 结构。通过信托结构的嵌入使得资产支持专项计划的交易标的由无法“出售”的未来债权转换成了能够“转让”的信托受益权；此外，信托产品具有“双隔离”的效果，即独立于委托人和受托人未设立信托的财产、不必承受委托人债权人的破产追索。
（三）信托公司的需要
在信托受益权资产证券化业务中，信托公司可以主导产品发行，信托公司不再单纯作为通道，而是可以发挥更强的资源调配能力，协调其他机构共同完成项目发行。尤其是昆仑信托在“畅行资产”项目中，过桥资金也是昆仑信托的自有资金，信托公司从基础资产的选择、项目现金流的归集和监管等都掌握了主动权。 在“资产荒”愈演愈烈的当下，一些信托公司的资金池正面临着资产收益与资金价格倒挂的局面。信托公司将资金池持有的信托资产进行资产证券化，在债券市场获取更多便宜资金后做进一步的投资，相当于变相为资金池加杠杆，从而提高资金池中资产的收益水平，弥补价格倒挂甚至赚取利差。
（四）融资企业的需求
信托受益权资产证券化因融资成本、融资期限等的优势，可以有效解决企业的融资需求，与降低企业融资成本的监管方向一致，突破信托公司项目准入，有效拓宽信托公司交易对手类型。以“扬州保障房信托受益权资产支持专项计划”和“天津房信限价房信托受益权资产支持专项计划”为例，房企的融资利率一直较高，但在这两个项目里，前者综合利率不到 7%/年，后者综合融资成本不超过 8%/年，“宁北发电信托受益权资产支持专项计划”项目的综合融资成本为 7.2%/年，有效降低了融资总成本。 信托公司多数产品的融资期限为 1～3 年，对于一些用款期限较长的交易对手，通过信托受益权资产证券化的设计，可以满足企业的长期限用款需求。在已落地的信托受益权资产证券化项目中，“中信茂庸”项目的期限是 8 年，“宁北发电”项目的期限是 7 年，“扬州保障房”项目和“星美影院”项目的期限是 5 年，“畅行资产”项目的期限是 6 年。
三、信托受益权证券化的交易结构与案例
由于信托存在不同形式的信托产品，信托受益权证券化也相应存在不同的交易结构：
（一）资金信托受益权证券化
资金信托受益权证券化的主要特点为：信托计划的原始权益人与最终的融资人为不同的主体，以“海印股份信托受益权专项资产管理计划”为例：
信托计划的委托人和受益人是浦发银行，浦发银行认购大业信托发行的信托计划，大业信托向海印股份提供融资，海印集团为该笔融资提供担保。中信建投作为管理人设立专项资产管理计划，并在交易所发行，专项资产管理计划将募集的资金用于受让浦发银行持有的信托受益权。

（二）财产权信托受益权证券化
财产权信托受益权证券化的主要特点为：信托计划的原始权益人与最终的融资人往往为同一主体，以 “中信茂庸投资租金债权信托受益权资产支持专项计划”  为例：
茂庸投资将其拥有的租金债权设立财产权信托，茂庸投资成为该比信托的受益权人，中信信诚作为管理人设立资产支持专项计划，并在交易所发行，专项资产管理计划将募集的资金用于受让茂庸投资的信托受益权。

四、政策建议
根据 资产证券化分析网的统计，截至 2016 年 6 月末，以信托受益权为基础资产的证券化产品发行只数累计已达到 31 只，发行规模累计达到 489.36 亿元，体现了较快的发展水平。但同时我们注意到，2015 年以来债券违约风险不断暴露，企业利润和偿债能力呈下降趋势，对于信托受益权证券化业务也需关注其风险问题，在后续的业务中，笔者建议：
一是，加强产品信息披露。在证券化业务中，原始权益人一般都是最后的融资人，而资金信托受益权证券化业务的原始权益人与融资人是不同的主体，出于惯性思维，投资人可能会只关注原始权益人情况，而忽视了最终的融资人风险。因此，建议在在计划说明书中明确提示真正的融资方，并明确提示投资者此类产品无法真正实现“破产隔离”，一旦出现现金流断裂或债务人破产的情形，资产支持证券持有人尚未清偿的债权将无法优先受偿。
二是，及时关注基础资产负面清单的变化，选择符合规定的信托资产。虽然《证券公司资产证券化业务管理规定》已明确信托受益权为合适的基础资产，资产证券化基础资产负面清单实施穿透原则，不得投向负面清单中所述资产的信托受益权可作为基础资产。
最后，选择基础资产时尽量分散化。目前信托受益权底层资产集中度较高，笔数、户数较少，分散性较差，融资人一旦经营情况出现恶化，证券化产品出现风险的概率也较大，因此，在底层资产选择上尽量选择信用质量较好的基础资产和较高的分散度，避免出现行业和区域风险。