私募ABS

来源：《资管高层决策参考》

资产证券化是当前金融市场的热点，不仅仅是业务本身，更在于业务理念与逻辑的衍生运用。因此在目前监管部门批准成立的标准资产证券化产品以外，还有所谓的“私募证券化产品”、“类证券化产品”等等。

在与业务相关主题谈论产品与模式时，常常听到不同名词及概念的混用。或许是国内社会金融环境处于起步阶段，大家对各类交易结构和法律环境依然懵懂，因此混用名词、概念也属于常见的情况。在实践过程中，为了使交谈更加顺畅，我们往往根据对方的定义对其表述的“证券化”进行重新“定义”。当然，这不是长久之计。因此笔者也感觉有必要对各类“证券化”的概念，特别是“私募证券化”的概念进行重新讨论和界定。——当我们讨论私募证券化的时候，我们在讨论什么?

1、什么是私募?

“私募”这个词出自于《东周列国志》，原意是“私下招募”的意思(百科)。在金融领域的“私募”应该是与“公募”相对应，我国现行证券法中对公开发行证券的定义是指有下列情形之一的：

(一)向不特定对象发行证券的;

(二)向特定对象发行证券累计超过二百人的;

(三)法律、行政法规规定的其他发行行为。

非公开发行证券，不得采用广告、公开劝诱和变相公开方式。

在其他法律法规中，也有对公开、非公开募集(发行)有定义或约束，但基本的原则与以上概念类似。

2、哪些是“公募的”资产支持证券

首先，银行间债券市场是指以商业银行等金融机构为主的机构投资者之间以询价方式进行的债券交易市场。该市场发行的信贷资产支持证券一般认为是向不特定对象发行，具有公募性质。该市场发行的ABN，虽然此前属于私募属性，但近期改革之后的信托型ABN已经允许向不特定对象公开发行，属于公募发行。虽然具有公募性质，但由于银行间债券市场参与门槛较高，实际上社会公众参与的深度有限。

其次，以资产支持专项计划作为载体的资产支持证券(俗称“企业资产证券化”，为与信贷资产支持证券相区别，下文使用该俗称)是私募性质，因为《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》明确要求企业资产证券业务的投资者要符合《私募投资基金监督管理暂行办法》的要求。因此无论企业资产支持证券的挂牌场所是在上交所、深交所还是在报价系统，都一定是私募的性质。

但是由于交易所市场的全国市场属性，以及其信息披露制度完备，公开透明的原则深入人心，因此习惯中，很多人也会将在银行间市场、交易所市场发行的私募属性的资产支持证券称为：“公募方式”的资产支持证券。——其实这更多是对其信息披露完备程度的认可和界定，实质上依然是私募市场。同时，由于近年来报价系统发展迅速，相关制度和规则逐步完备，因此也有一些机构认可其“公募”的属性——虽然这与其市场名称(机构间私募产品报价与服务系统)有一些不一致。

3、哪些是“私募”资产支持证券

(1)可能是指在非交易所市场挂牌的企业资产支持证券

这里有可能包括部分机构认为的，在上交所、深交所以外的场所(含报价系统、新三板、柜台市场等)挂牌交易、或者未在任何地方挂牌交易的企业资产支持证券。但该企业资产支持证券使用的SPV依然是：“资产支持专项计划”，其依然要严格符合监管部门有关资产支持证券的规则和要求。

(2)可能是以银行作为发起人的传统的信托计划或资产管理计划份额

银行作为发起人发行“私募”资产支持证券的情况从去年开始，已经越来越多。这类私募资产支持证券以银行作为发起人(资产卖方)，以信托计划或者专项资产管理计划作为SPV，发行所谓的“私募”证券化产品。严格来说，不能称之为资产支持证券，只能为信托受益权或资管计划份额。

因为SPV是信托计划或资产管理计划，因此虽然称为私募资产证券化，但是实际上不是严格意义上的“证券”，适用的法规与有关资产证券化的法规无关。主要适用对集合信托、资产管理计划的监管规则。

银行作为发起人的“私募”资产支持证券之底层资产可能包括很多种，可能包括传统信贷资产、信贷资产收益权，也可能包括资管计划收益权、信托受益权等。当然，也可能包括银行投放的其他资产。相对于资产证券化的规则，这些规则更简单，易于执行。

这类产品的设计要求可能会参考人行、银监会的监管下的信贷资产证券化结构，也可能会参考证监会监管下的企业资产证券化结构。无论如何，产品都会对基础资产的真实、合法、有效性进行审核，对基础资产之现金流进行测算、分割和组合，并基于现金流的情况发行不同类别的份额。

有一定数量的银行在投资此类私募资产支持证券时，也采用商业银行资本管理办法附件九中有关资产证券化业务风险资本管理的相关规则。

(3)可能是企业作为发起人的传统资管计划、信托计划份额

不像银行发行私募证券化产品，以企业作为原始权益人发行私募证券化产品的规模不是非常大，但也已经比较普遍。此类产品也是使用信托计划或资产管理计划作为SPV，以企业持有的、能够产生现金流的资产作为基础资产，发行信托计划或资产管理计划份额。

此类产品的基础资产可能包括企业应收账款、租赁收益权、建筑合同债权、收费权、消费贷款等。产品设计与标准的企业资产证券化类似，都会对基础资产的真实、合法、有效进行法律尽职调查，也都会对基础资产之现金流进行测算和重组，并基于现金流的情况发行不同类别的份额。

除了租赁、消费贷款具有类金融性质的企业，其他企业以应收款、合同债权等作为基础资产的项目，基础资产的分散性一般，因此往往通过结构化设计难以达到目标的内部增信效果，此类产品往往还会有第三方提供保证或抵质押担保。

4、私募证券化产品

根据第3部分的分析，作为私募证券化产品，其特殊目的载体并非监管部门发布的有关资产证券化管理办法中指定的载体(第一类除外)，而是传统的信托计划或资产管理计划。但此类产品设计均会主动参考或模仿监管部门的“高标准”要求，不仅严格基础资产的法律尽职调查，对现金流进行压力测试，还会聘请具有市场公信力的评级公司对发行的信托计划或资产管理计划份额进行资信评级。

我们该如何看到此类产品?有两种观点。

(1)此类产品是对证券化业务的“擦边球”，虽然没有违规，但是规避了监管部门对资产支持证券的规定，以相对较低的自身要求去做实质上是资产证券化的业务，可能会给资产支持证券的投资者带来误导，影响市场的正常发展。

(2)以信托计划或资产管理计划作为SPV开展投资银行业务是当前行业发展的特征。在之前此类机构发行的信托计划、资产管理计划业务过程中，工作相对粗放，对法律关系、现金流覆盖等要求一般均低于资产证券化业务的标准，更鲜有产品在发行之前引入外部第三方机构做辅助信用评估，这些豪放的工作也是导致当前信托及资管市场出现不少兑付问题的原因之一。当下，信托及资产管理计划主动以较高的标准要求自己，是以信托计划和资产管理计划作为SPV的投行类业务的自我完善和进步，值得积极鼓励。

(3)笔者认为：首先，在我国经济结构转型和金融体系市场化改革的关键时期，盘活存量金融资产，提高金融资源的市场配置效率，增强金融机构服务实体经济的能力对改革大局至关重要。因此，无论是“公募”的资产证券化产品，还是“私募”的资产证券化产品，均应该得到鼓励和支持。特别是私募证券化产品以较高的效率填补了部分市场空白，也激发了金融市场的创新动力与激情，对于盘活存量，优化配置具有明显的积极作用。同时，“私募”证券化与标准的“公募”资产支持证券发行场所、法律载体、业务规则均不同，其实是传统资管项下投行业务的进步和升华，不仅对“公募”证券化市场没有干扰，反而因为其积极引导，对“公募”证券化市场具有支持性作用。其次，金融创新与监管相辅相成，无法分开。对于所谓“私募证券化”产品，相应的监管原则应该要遵守，比如资产管理行业的八条底线，比如不得公开宣称和募集，再比如银信合作的相关规定等。

(4) 正如不能用发行债券去否定传统借贷行为的必要性，不能用发行股票否定私募股权投资的重要性一样，我们也不能用公募的资产证券化去否定私募证券化业务的存在意义。证券化不仅是一项业务，更是一个理念。