真实出表，租赁资产证券化发展之路

2015年，随着证监会“备案制”和人民银行“注册制”政策落地，租赁资产证券化迎来了高速发展的春天。那么，租赁公司是否充分发挥了这一筹资工具的功效呢？展望未来，要提升和优化租赁资产证券化的效率，又有哪些方面值得租赁公司借鉴呢？
一、租赁资产证券化交易大部分未实现“真实出表”  
按照业界共识，租赁公司分为三类：金融租赁公司、独立第三方租赁公司和厂商系租赁公司。金融租赁公司受银监会监管，其资产证券化在银行间市场开展；独立第三方和厂商系租赁公司受商务部监管，其资产证券化在交易所开展。
根据WIND资讯数据统计，截止2016年4月末，在交易所挂牌的企业资产证券化中，租赁资产证券化共发行110支，占比20.30%；发行金额953.97亿元，占比8.20%；存量余额828.04亿元，占比11.55%。无论在项目数量还是发行总额，抑或是在存量余额方面，各基础资产类型中排名第一的都是“租赁租金”，且远远超过各项指标排名第二的“基础设施收费”。
同一时期，在银行间市场发行的资产证券化中，租赁资产证券化共发行8支，占比1.48%；发行金额171.13亿元，占比1.47%；存量余额82.30亿元，占比1.15%。可见，独立第三方和厂商系租赁公司的资产证券化发展迅速，大幅领先其他类型企业。另一方面，相对于银行信贷资产证券化，金融租赁公司的资产证券化仍属“小众”。另一方面，金融租赁公司单笔证券化平均发行额为21.39亿元，而另外两类租赁公司单笔证券化平均发行额为8.68亿元，这与不同类型租赁公司的资产规模、业务结构有关。
在租赁资产证券化大发展的同时，租赁资产证券化交易的质量和效率如何呢？资产证券化的功能主要有两方面，一是筹资，二是出表。交易所市场上，租赁资产证券化的发行规模独占鳌头，从这个角度看，对于独立第三方和厂商系租赁公司而言，资产证券化对于开拓企业筹资渠道具有积极意义，其筹资工具的功能得到了充分地发挥。然而，考虑另一大功能，租赁资产证券化实现“真实出表”的案例很少。“真实出表”的情况下，租赁公司几乎不再承担租金资产的风险，转而由投资者承担风险，因此，“真实出表”往往代表市场对于租金资产或证券化交易安排的高度认可，有助于作为发起人的租赁公司和作为计划管理人的证券公司提高市场影响力。然而，目前见诸于报道的实现“真实出表”的租赁资产证券化仅有两例：一是远东宏信（天津）发起的“南方骐元-远东宏信（天津）1号资产支持专项计划（以下简称远东宏信（天津）1号）”，另一例是工银租赁发起的 “工银海天2015年第一期租金资产支持证券（以下简称工银一期）”。翻阅众多租赁资产证券化交易的《资产支持专项计划说明书》，大部分交易中，作为发行人的租赁公司自留次级权益或提供财务担保比例过高，承担租金资产的风险过大，未实现“真实出表”。

图1 截至2016年4月末交易所市场各基础资产发行总额  单位：亿元

二、“真实出表”是租赁公司缓解资本约束优化财务报表的重要手段
“真实出表”有两大好处，一是缓解资本约束，二是优化财务报表。
租赁公司当前面临严格的资本约束。按照商务部《融资租赁企业监督管理办法》，独立第三方和厂商系租赁公司的风险资产不得超过净资产总额的10倍。按照银监会《金融租赁管理办法》，金融租赁公司需满足资本充足率要求。金融租赁公司视同商业银行，也要满足《商业银行资本管理办法》8%的资本充足率要求。考虑到租金资产的现金类风险缓释较少，在计算风险资产时一般无折扣。因此，粗略计算，对于独立第三方和厂商系租赁公司，1元的资本只能支持10元的资产；对于金融租赁公司，1元的资本只能支持12.5元的资产。近年来，租赁行业资产规模增长迅猛，租赁公司狂奔至今，资本的瓶颈已开始令人捉襟见肘。要继续开展业务，形成新资产，只能“开源节流”。前者“开源”，主要是增资扩股，可以看到，近年来金融租赁公司如工银、交银、民生、兴业系租赁公司补充资本金的措施；后者“节流”，资产证券化“真实出表”，腾挪资产的作用非常突出。
“真实出表”可直接改善租赁企业财务报表。如实现出表，资产负债表上现金或银行存款增加，应收租金减少，应收租金周转率下降，营运能力提高；如未能出表，资产证券化成为一种债务融资工具，资产负债表上现金或银行存款增加，长期借款及短期借款均增加，应收租金不变，资产负债率上升，流动比率及速动比率下降，偿债能力下降。是否实现“真实出表”对于财务报表的影响大相径庭。租赁公司特别是独立第三方和厂商系租赁公司筹资渠道有限，优化财务报表对其意义重大。
三、租赁资产证券化增信方式设计与“真实出表”息息相关
租赁资产证券化是租赁公司将租金资产转让给SPV，由SPV发行证券。资产证券化以结构化的方式进行信用增级，包括证券分级、超额利差、储备账户、外部流动性支持、资产赎回设置、信用触发机制等方式。信用增级的主要目的在于为投资者提供一定程度的风险缓释或风险信息，促使投资者认购证券，最终实现发行成功。信用增级的过程中，租赁公司承担的来自租金资产的风险是否真正转移决定了能否“真实出表”。按照《企业会计准则第23号--金融资产转移》，如果作为发起人的租赁公司已将租金资产所有权上几乎所有的风险和报酬转移给SPV的，可以出表；如果租赁公司面临的风险没有因租金资产转移发生实质性改变的，表明该租赁公司仍保留了租金资产所有权上几乎所有的风险和报酬，不能出表。同时，因为租赁公司后续仍需承担出租人义务，且SPV一般也没有再出售租金资产的能力，可以说，租赁公司对租金资产是未放弃控制的。在这种情况下，租赁公司既没有转移也没有保留租金资产所有权上几乎所有的风险和报酬的，应当按照其继续涉入所转移租金资产的程度确认有关租金资产，即继续涉入部分不能出表。
证券分级是将证券分为优先级和次级，次级为优先级提供保障，如果租赁公司自留的次级权益占总发行额的比例过高，则保留了基础资产的几乎全部风险，不能出表；按照操作惯例，一般情况下，如租赁公司自留的次级权益占总发行额的比例不大于10%，则未自留权益对应的租金资产可出表，即可实现大部分租金资产出表，对于自留次级权益，则按照继续涉入计量，不能出表。超额利差是租金资产的现行加权平均利率与相关参与机构服务费率加优先级证券票面利率之间预计存在一定的利差。在出现风险后，投资者需依靠超额利差带来的收益获偿，租赁公司在超额利差中的收益降低甚至完全丧失，因此租赁公司仍然在超额利差的范围内承担了租金资产的风险，出表的可能性降低。储备账户与超额利差相似，相当于提供了一定金额的财务担保，出表的可能性也降低。超额利差、储备账户与自留次级权益类似，大部分租金资产能否出表与租赁公司自留风险程度有关。外部流动性支持是另外一个公司提供财务担保，租赁公司可出表，但如果提供外部流动性支持的公司与租赁公司构成合并报表，则在合并报表层次也不能出表。资产赎回设置的方式下，在出现风险时租赁公司负有赎回优先级权益义务，如赎回价格为公允价值，则可出表；如赎回价格是固定价格或售价加回报，则不能出表。信用触发机制是指信用事件触发后，租金资产现金流支付机制将会重新安排，能否出表应具体分析。
四、租赁资产证券化“真实出表”的两个典型案例
“远东宏信（天津）1号”涉及远东宏信（天津）的37笔租赁合同，总发行规模约6.29亿元。发行说明书表明，“远东宏信（天津）1号”使用了证券分级、超额本金覆盖和外部流动性支持三种增信方式。证券分级部分，远东宏信（天津）承诺全额认购次级权益，但次级权益仅占总发行规模５％；超额本金覆盖与超额利差相似，远东宏信（天津）转让的租金资产本金超过证券发行总额５％；外部流动性支持是远东国际租赁公司对优先级权益提供5,032万元的流动性支持资金，实质上起到了外部财务担保的作用。自留次级权益和超额本金覆盖的方式使得远东宏信（天津）总共承担了发行规模１０％的风险，这一比例未构成对出表的实质障碍，因此，远东宏信（天津）可就租金资产的９０％出表，１０％作为继续涉入不能出表。但提供流动性支持的远东国际租赁与远东宏信（天津）均属于远东宏信有限公司合并报表范围，三项增信方式承担风险金额占发行总额１８％，笔者认为，在远东宏信合并报表层面，租金资产全部不能出表。
“工银一期”涉及工银租赁的11笔租赁合同，总发行规模约10.32亿元是第一家实现“真实出表”租赁资产证券化发行的金融租赁公司。发行说明书表明，“工银一期”使用了证券分级、信用触发机制和部分租金预付三种增信方式。证券分级部分，工银租赁未承诺对次级权益的认购义务；信用触发机制部分，一旦发生风险，则本金和收入回款优先用于偿还优先级投资者，工银租赁未承担风险；部分租金预付是指部分基础资产具有预付租金安排，如承租人违约，该预付租金可弥补投资者部分损失，如承租人未违约，则预付租金抵扣最后一期或几期租金。部分租金预付并非常规的证券化增信方式，实际上是租金资产本身的风险缓释手段，工银租赁并未承担风险。
另一方面，也应注意到“工银一期”租金资产的承租人资信状况很好，仅4家承租人——成都市公交集团、满洲里达赉湖热电公司、中铁十九局集团、 铁建股份有限公司，均为国有企业，承租人的加权平均信用等级为AA-/A+（中债资信）。承租人的优良资信水平是工银租赁在增信方式的设计上几乎未承担风险，得以“真实出表”的重要原因。
五、实现租赁资产证券化“真实出表”对租赁公司的要求
合理设计增信方式是“真实出表”的直接要求。在应用证券分级、超额利差、外部流动性支持等常见增信方式时，只要租赁公司承担风险的比例符合要求，仍能做到租金资产“真实出表”。
租赁业务的低违约率以及承租人高度分散化是“真实出表”的内在要求。要实现“真实出表”，租赁公司增信方式中承担风险比例势必将限制在较小范围内，要实现租赁资产证券化成功发行，要求租金资产本身风险较低，这就要求租赁公司的租赁业务保持较低的历史违约率。另外，证券化本身要求基础资产高度分散以降低整体风险，这就要求对应租金资产的承租人高度分散化。
租赁公司专业化、差异化、国际化的发展模式或为“真实出表”的深层次要求。当前租赁公司业务结构中相当一部分是类信贷业务，租金资产实质是信贷资产而非真实的租赁资产。顺应“真实出表”的内在要求进一步分析，要达到租赁业务的低违约率及承租人的低集中度，形成对于租赁公司租金资产的较高评级，长远来看，“真实出表”的要求或可归结到专业化、差异化、国际化发展模式上，以真实租赁业务形成租金资产的品牌效应和美誉度，给市场以信心。
作者：史燕平 胡勇强