煤炭行业发行债券主体信用风险分析

煤炭行业发行主体信用风险分析
从煤炭行业发行主体2015年年报以及煤炭行业基本面来看，煤炭行业景气度仍然低迷，行业基本面未出现好转迹象，发债企业总体信用风险和级别下调风险仍较大。
我们主要从煤炭行业发债主体的经营规模、吨煤生产成本、煤炭品种、开采条件、地方政府支持和财务情况等几个方面综合考察发债主体的信用风险。其中财务主要关注企业的利润情况、负债情况、流动性情况。综合企业的经营和财务情况，我们认为基本面情况较好的煤炭行业发行主体主要有：神华集团、神华股份、中煤股份、山西焦煤、兖矿集团、兖州煤业(12.39 +10.04%,买入)、福建能源、伊泰股份、大屯能源、京煤集团。此外，综合区域的煤炭产业政策和2015年财政补贴情况，我们认为地方政府支持力度较大的区域龙头企业主要包括：晋能集团、晋城无烟煤、阳泉煤业(6.80 +6.58%,买入)、冀中能源(5.64 +4.25%,买入)、淮南矿业、陕西煤化工、河南能源化工。
煤炭行业发行主体信用风险分析
2016年6月15日，川煤集团发布未按期足额兑付本息的公告。公告称由于煤价大幅下跌、新发行债券困难等多方面因素，公司资金链紧张，虽然通过多方渠道筹集资金，但截至2016年6月15日日终，公司仍然未能筹集足额偿付资金，“15川煤炭CP001”不能按期足额偿付。从煤炭行业发行主体2015年年报以及煤炭行业基本面来看，煤炭行业景气度仍然低迷，行业基本面未出现好转迹象，发债企业总体信用风险和级别下调风险仍较大。
我们主要从煤炭行业发债主体的经营规模、吨煤生产成本、煤炭品种、开采条件、地方政府支持和财务情况等几个方面综合考察发债主体的信用风险。
◆经营规模
经营规模是衡量煤炭企业抗风险能力的一个重要维度。企业生产规模越大，占有的煤炭资源越多，抵御行业周期性波动的能力就越强，在目前煤炭行业持续性低迷的情况下继续生存下去的可能性就越高。煤炭行业作为一个重资产行业，也存在一定的规模效益，生产规模扩大有利于企业降低边际成本，增强成本控制能力。此外，煤炭企业在行业内和区域中的地位越高，得到优惠政策和地方政府支持的力度越大，同时融资能力也较强。煤炭企业经营规模的衡量指标主要包括煤炭资源储量（保有储量和可采储量）、产能产量以及营业收入和总资产规模。
根据煤炭行业发债企业的产量规模，产量在3000万吨以上的为大型煤炭企业，煤炭资源储量丰富，矿井数量多、分布广，以行业和区域龙头企业为主，具有较强的规模优势；1000-3000万吨的为中型煤炭企业；1000万吨以下的煤炭企业相对规模较小，抗风险能力相对较弱。截至2016年6月17日，部分煤炭企业2015年产量尚未披露，因此煤炭产量我们主要采用2014年数据，对于已经披露2015年产量的企业则采用2015年数据。
◆生产成本、煤炭品种、开采条件
作为大宗原料类商品，煤炭的产品价格随行就市，单个企业的产品议价能力不强。在行业景气度低迷、产品价格持续下滑的情况下，控制生产成本和各项费用的能力成为煤炭企业能否盈利的关键因素。原煤生产成本包括材料费、工资及福利、动力费、安全费、维检及井巷费、折旧费、维修费、资源税及其他费用。原煤生产成本与企业的生产规模、管理水平、地方工资水平、资源禀赋情况、矿井开采难度等均具有一定的相关性。我们从募集说明书和评级报告摘录煤炭发债企业2014年及2015年季度的吨煤（原煤）生产成本数据。整体来看，由于煤炭生产企业采取各项成本控制措施，大部分企业2015年季度吨煤生产成本均低于2014年。
产量3000万吨以上的企业中，吨煤生产成本较低的企业包括伊泰集团、中煤平朔、神华能源、大同煤矿、陕西煤化工、兖矿集团、中煤股份；吨煤生产成本较高的企业包括徐矿集团（本部）、淮北矿业、平煤神马、龙煤集团、山东能源等。产量1000-3000万吨的企业中，吨煤生产成本较低的企业包括乌兰煤炭和潞安煤化工；吨煤生产成本较高的企业包括皖北煤电、郑州煤炭、淮北矿业股份、国投新集等。
煤炭品种方面，从资源稀缺性、议价能力以及下游需求稳定性来看，无烟煤最优，炼焦煤次之，动力煤的煤种优势最弱。具有一定煤种优势的企业包括山西焦煤集团、阳泉煤业、晋城无烟煤、永煤集团、冀中能源、京煤集团等。
煤炭开采难度主要与矿区的地质情况、矿井的矿龄、煤层深浅等因素相关。煤炭开采难度直接影响企业的吨煤生产成本。开采条件较好的企业主要包括神华集团、中煤平朔、伊泰集团、兰花煤炭、乌兰煤炭等；矿井焦化、地质情况复杂、存在一定安全事故风险的企业主要包括：开滦集团、河南能源化工、淮南矿业、淮北矿业、徐矿集团等。
◆地方政府支持情况
2016年2月5日，国务院印发《关于煤炭行业化解过剩产能实现脱困发展的意见》，对今后3-5年化解煤炭行业过剩产能、推动煤炭企业实现脱困发展提出要求、明确任务并作出部署。随后，各主要产煤省份纷纷出台省内的煤炭行业化解过剩产能和脱困方案。各省出台的方案中均表示对于区域内的骨干煤炭企业在融资方面会给予一定力度的支持，解决企业合理的资金需求。
山西省：省金融办出台《加大金融支持力度实施细则》，力争全年煤炭行业融资量不低于上年。积极争取各金融机构总部支持，对优质煤企和主动去产能、有一定清偿能力的煤炭企业，通过实施调整贷款期限、还款方式等措施，优先予以支持。确保2016年对省属七大煤炭集团不发生抽贷行为，力争全年煤炭行业融资量不低于上年。
河北省：2016年3月，河北省政府发布《河北省煤炭行业化解过剩产能实现脱困发展的实施方案》，方案中要求，协调金融机构对骨干煤炭企业加强金融服务，对暂时困难、经过深化改革和加强内部管理能够恢复市场竞争力的困难企业，保持合理融资力度，支持企业通过发债替代高成本融资，降低资金成本。运用市场化手段妥善处置企业债务和银行不良资产，落实金融机构呆账核销的财税政策，完善金融机构加大抵债资产处置力度的财税支持政策，支持银行加快不良资产处置进度，提高不良资产处置效率。
河南省：金融机构要加强金融服务，保持合理融资力度，不搞“一刀切”。建立主办银行机制，对经营遇到困难，但符合产业政策、承担的社会责任重、产品有市场，经过深化改革、加强内部管理能有效提升市场竞争力的骨干煤炭企业，继续支持其合理的信贷需求，不抽贷、不断贷，不上浮利率，降低资金成本。省政府金融办会同有关部门及时协调解决省骨干煤炭企业重大资金问题。支持煤炭企业以采矿权抵押贷款，增加周转资金。
安徽省：在省政府的带头引导下，分别成立了淮北矿业集团、淮南矿业集团、皖北煤电集团和马钢集团融资帮扶协调专项小组，以解决“三煤一钢”企业融资问题。各帮扶协调专项小组需根据企业具体经营、资金缺口、融资偿还等情况研究帮扶措施，统筹全年融资方案和还款计划；召开银行会议，确保各银行一致行动计划，依法依规，不抽贷、不压贷、不惜贷、不提高授信条件、不单独起诉、不单独申请诉前保全、不单独申请查等冻结资产，对企业稳定预期、稳定信贷提供支持，帮助企业实现近期解困、远期转型。
从2015年的财政补贴情况来看，各省的煤炭行业区域龙头企业得到财政补贴的力度较大，例如安徽省的淮南矿业、淮北矿业，山西省的晋城无烟煤、晋能集团，河北省的冀中集团、开滦集团，河南省的河南能源化工，陕西省的陕西煤化工。
◆财务状况
财务情况我们主要关注企业的利润情况、负债情况、流动性情况。利润情况主要关注企业营业利润和利润总额是否出现亏损以及亏损幅度占净资产的比重；负债情况主要关注资产负债率、刚性债务以及EBITDA对债务的保障程度；流动性情况主要关注经营性净现金流以及货币资金等现金类资产对短期债务的覆盖程度。
◆利润情况
2015年，煤炭行业发债主体平均营业利润为-1.49亿元，71.05%的企业营业利润亏损，51.32%的企业利润总额亏损。我们认为营业利润或利润总额亏损额占净资产10%以上的企业属于严重亏损。
◆负债情况
负债及偿债能力方面，我们主要关注企业的资产负债率、总刚性债务情况、短期刚性债务压力以及EBITDA对债务的覆盖程度。2015年末，煤炭行业发债企业平均资产负债率为69.56%，短期刚性债务/总刚性债务的均值为46.98%，全部债务/EBITDA平均值为18.41倍（剔除负值样本）。资产负债率高于80%、全部债务/EBITDA高于15倍或为负值的企业债务负担较重，利润对债务的覆盖能力较差。短期刚性债务占总刚性债务的比重高于60%则面临一定的短期刚性债务压力。
◆流动性情况
流动性方面，我们主要考察企业的经营性净现金流、货币资金对短期刚性债务的覆盖程度以及现金类资产对到期债务的覆盖程度。货币资金对短期刚性债务的覆盖程度直接决定了企业短期内的债务偿还能力，覆盖程度在30%以下的企业面临一定的短期偿债压力；货币资金对短期刚性债务覆盖程度较低，同时2015年经营性现金流为净流出，则说明企业经营获现能力较差，账面现金资产不足，存在较大的流动性压力。
截至2016年3月末，货币资金对短期刚性债务覆盖能力较强的企业包括：神华集团（97.22%）、神华股份（384.29%）、伊泰股份（147.61%）、伊泰集团（136.80%）、晋能集团（68.29%）、大同煤业(5.66 +4.81%,买入)（188.48%）、乌兰煤炭（287.79%）、神东天隆（97.92%）。
◆小结
综合企业的经营规模、吨煤生产成本、开采条件、煤炭品种、地方政府支持情况和企业财务情况，我们认为基本面情况较好的煤炭行业发行主体主要有：神华集团、神华股份、中煤股份、山西焦煤、兖矿集团、兖州煤业、福建能源、伊泰股份、大屯能源、京煤集团。此外，综合区域的煤炭产业政策和2015年财政补贴情况，我们认为地方政府支持力度较大的区域龙头企业主要包括：晋能集团、晋城无烟煤、阳泉煤业、冀中能源、淮南矿业、陕西煤化工、河南能源化工。