笔者早在年初就提出，金融市场2014年的特征将是“严监管，宽货币”，而今年5月人民银行、银监会、证监会、保监会、外汇局联合发布了《关于规范金融机构同业业务的通知》(以下简称127号文)，使得“严监管”达到一个高潮。

在“严监管”逐步实现之时，货币政策将保持价格型宽松，资金利率长期保持低位，这是驱动2014年债券牛市的最主要动力。其内在逻辑是：货币政策的框架是修正的泰勒法则，即人民银行盯住增长、通胀和金融系统风险，在去年金融机构风险偏好明显提高，金融系统风险大幅增加之时，人民银行采用价格型紧缩货币政策，促使资金利率持续高位，在逼迫金融机构去杠杆的同时，导致债券市场的特大熊市;而2014年“严监管，宽货币”的特点与2013年下半年完全相反，潮起潮必落。这正是笔者看多债市的核心逻辑。

非标简介及政策意义

(一)非标简介

非标准化债权资产(以下简称非标)大体可以分为两类：投资项目下的非标(下文简称投资项非标)和同业项目下的非标(下文简称同业非标)。

1. 投资项非标

投资项非标可分为两类：一是表内部分，统计在金融机构的股权及其他投资项目下，主要记在可供出售和应收款科目;二是表外部分，即理财产品资金直接投资定向资管计划受益权等银证合作或银信合作类型的理财产品，受到《关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》(以下简称8号文)35%的投资红线限制。127号文对表内或表外投资项非标均无直接监管。

2. 同业非标

同业非标分为三类：一是银行自营资金对接的买入返售金融资产等同业投资业务;二是表内同业融资对接的买入返售等同业投资业务;三是表外理财等特定目的载体为同业提供资金，变相投资非标投资业务，从而突破其投资非标35%的限制。

(二)政策意义

127号文是金融监管协调部际联席会议成立以来，五部门第一次联合发文，其对同业业务的定性是前所未有的负面，明确部分同业业务存在“发展不规范、信息披露不充分、规避金融监管和宏观调控”等问题。这为治理同业业务提供了法理依据。

首先，127号文明确了其目的是“引导资金更多流向实体经济，降低企业融资成本”，即指出了同业非标导致资金空转，提高了融资成本。同业资金空转有三方面的负面影响：(1)干扰了货币供应量的统计，导致货币供应量虚高;(2)资金空转类似于庞氏骗局，高收益背后是极低的资金使用效率，在提高全社会资金成本的同时，降低了资金使用效率;(3)资金空转导致资金沉淀在金融体系，而没有流向实体经济，影响实体经济正常的融资，与本届倡导盘活存量的思路完全背道而驰。因此，同业业务规范将盘活部分存量资金，使其流入实体经济，带来资金供应量的实际提高，降低全社会利率水平。

其次，127号文表示，规范同业业务有助于“提高直接融资比重”，笔者认为确实如此。商业银行之所以不愿意进行标准化债权投资的重要原因之一，即非标这种“无风险高收益”资产的存在。在同业、非标进行整顿之后，商业银行将有动力投资标准化产品，直接融资比重将得到提高。

最后，127号文鼓励发展资产证券化业务，即在堵“偏门”的同时开“正门”，通过资产证券化业务盘活存量。在非标受阻之后，资产证券化有望得到快速发展。

政策细则解读

(一)同业负债比例提高空间不大

127号文规定，“单家商业银行同业融入资金余额不得超过该银行负债总额的三分之一”。按照这一规定，当前大型银行基本都达标。但由于大多数银行同业负债占总负债比例在20%～30%之间，因此进一步提高同业负债比例的空间不大。

(二)买入返售非标遭禁

127号文规定：“买入返售(卖出回购)业务项下的金融资产应当为银行承兑汇票，债券、央票等在银行间市场、证券交易所市场交易的具有合理公允价值和较高流动性的金融资产。”

标的为信托受益权等非标的买入返售业务遭禁，意味着对非标釜底抽薪，体现了人民银行规范银行非流动性资产向流动性资产转化、减小银行流动性风险、提高资产透明度的整体监管方向。

(三)第三方担保同业投资被叫停

127号文规定：“卖出回购方不得将业务项下的金融资产从资产负债表转出。”“金融机构开展买入返售(卖出回购)和同业投资业务，不得接受和提供任何直接或间接、显性或隐性的第三方金融机构信用担保，另有规定的除外。”

这些条目对银行开展非标业务的掣肘非常大，也是笔者调研发现银行最感到意外的部分。对于买入返售业务来说，第三方担保，即所谓的抽屉协议非常重要。买入返售方得到了卖出回购方的信用增信，从而规避掉了大部分风险;卖出回购方付出的成本仅仅是出具担保函，而不需要进行任何风险计提及拨备的操作。在这种情况下，出现了丙方和假丙方的两种模式，在银行之间建立了复杂的业务链条，加大了风险传染过程的复杂性，严重放大了金融风险。

第三方担保同业投资被叫停，使得监管套利、风险与收益不匹配的问题得到了彻底解决，即在修正的泰勒法则框架下，对金融系统性风险威胁最大的部分受到了监管。

(四)理财资金投资同业资产的渠道受禁

“特定目的载体之间以及特定目的载体与金融机构之间的同业业务，参照本通知执行。”该条规定的意义在于，确定理财资金也须遵从本通知规定。因此，理财资金必然将面临资产配置的调整，对债券等标准化资产的配置将增加。

在买入返售非标遭禁、第三方担保同业投资叫停的情况下，投资者仍然可能存在一个疑问，即银行可不可能继续用表外理财资金来直接投资信托受益权、定向资管受益权等类似产品从而继续对房地产、基建类产品放贷。笔者认为，这一操作受到严格限制。127号文对同业买入返售投资非标产品的限制，使得银行理财资金投资同业业务这样绕道的可能性消失。其导致的结果是：(1)原本银行通过理财业务绕道投资非标的部分减少之后，银行需要新增对债券等标准化工具的投资来进行填补;(2)在银行风险偏好整体下移、第三方担保同业投资被叫停的情况下，银行对投资非标风险的考量使得其只能考虑收益率为8%～9%的高质量非标产品，而不会投资于收益率为14%～15%的高风险高收益项目。

(五)表内股权投资非标受限

根据127号文，表内股权及其他投资类的非标资产发展规模也受限。虽然股权及其他投资项下的非标业务仍然可以继续做，但这类型非标的风险权重为100%。这意味着新增表内股权及其他投资类非标业务的发展，就必须消耗相等的资本金，因此新增规模受到限制。而且表内股权类非标没有回购方，风险完全由银行自担，因此银行出于规避风险的天然本能，也不会大规模做大这一形式的非标。由此看来，利用表内股权类非标来填补被禁部分几无可能。

政策影响解析

(一)对实体经济的影响

众所周知，非标主要对接的是房地产、基建以及产能过剩行业。在2012年之前，这些行业融资受到严格限制。2012年之后，非标业务大发展，特别是随着经济走出2012年的低谷，非标成为“高收益低风险”的代名词。现如今，非标融资开始受限，而其他融资渠道并未放松，这将直接导致GDP增速出现下滑。

那么为何在经济下滑之时，出台措施整顿非标同业?笔者认为：这足以表明调结构决心之坚定，不可能全面放松货币政策而致使产能过剩加剧，亦不可能再度依赖房地产泡沫来发展经济。笔者认为，本届将实施“价格型宽松货币政策+提高直接融资比例”策略，只有这样才符合利率市场化的要求。在限制高融资成本行业融资的同时，必然降低全社会整体利率水平;与此同时，对其他实体经济采用市场化的方式优胜劣汰，而只有直接融资才能实现这一功能。

(二)对货币市场的影响

总的来说，同业资产规模收缩导致负债端收益率下行，货币市场将长期维持宽松。

首先，127号文规定，银行同业负债占总负债的比例不得超过三分之一，这将导致依靠同业融资存在上限，多数银行继续扩张同业负债的空间很小，因此同业需求过高导致的资金利率继续提高不可能发生。

其次，由于买入返售的规范化及第三方担保同业投资被叫停，同业非标几乎无法继续，结果是：(1)非标不再是“无风险高收益”品种，银行对非标的偏好将降低，非标整体规模将减小;(2)根据笔者调研，投资项非标的收益率较低，资产收益率降低将导致负债收益率下降。这些因素共同导致货币市场利率将出现下行。

最后，在同业配置需求减少的同时，同业资金来源并不会减少，因此，货币市场利率必然降低。一是银行大量到期非标无法续作，银行手中将堆积大量的同业资金，导致同业拆借和同业借款需求下降;二是货币市场基金等“宝宝”类产品提供的同业资金作为同业蓄水池吸引了较多住户存款尤其是活期存款的转移，在其收益率高于活期存款，流动性高于理财产品的情况下，其规模减小的速度将较慢;三是同业负债无收缩压力，短期找不到资产配置的时期，银行业不会对同业负债进行迅速压缩。

(三)对债券市场的影响

1.债券收益率一定会提高吗？

有观点认为，禁止非标融资，将会导致企业发债规模增大，进而增加供给，提高债券收益率。笔者对此持否定态度。

首先，供需同时增加，对收益率影响无法简单判断。在债券融资需求增加的同时，流向债券的资金将增加，因而从资金量来讲，两者正负相抵，无法判断对收益率的影响。

其次，必须从收益率角度直接进行分析。通过非标融资的企业，多数对利率不敏感，导致收益率远高于实体经济承受能力。但是，在房地产刚性上涨预期以及经济较好时，再加上银行隐性担保，导致市场认为非标风险几乎为0。非标成为一种“无风险高收益”资产，直接导致全社会资本回报率向非标看齐，特别是债券收益率大幅飙升。

最后，当投资标的从非标转为债券时，我们更应该关注的是结构性变化，即融资主体发生变化。对利率不敏感部门的融资将全面受限，而实体经济通过债券融资是对利率敏感的，如果利率过高则会选择不融资，2013年6月之后债券融资萎缩即是最好的例证。这意味着，如果收益率维持高位，则债券供给不会有明显增加，债券供给增加的前提条件就是收益率出现下行。归根结底，之前是利率不敏感部门与利率敏感部门争夺资金，而现在利率不敏感部门退出竞争，必然导致利率的回落。

2.银行资产收益率与负债收益率究竟谁决定谁？

2013年以来，利率市场化导致银行融资成本增加，进而导致债券熊市的声音不绝于耳。笔者认为，这种观点的出发点是对的，但是推导过程是错的。回顾2013—2014年的熊牛转换，能够明显地看到，银行的资产收益率与负债收益率相互作用，并非简单的成本决定收益。特别地，从2014年初至今，银行资产收益率大幅下滑，导致货币市场利率、各种“宝宝”类产品收益率、理财产品利率均大幅下滑。通过反证法，可以证明在这段时间，是资产收益率决定负债收益率：假设是负债收益率决定资产收益率，那么在利率市场化过程中，理论上负债收益率应当是不断上行的(居民不可能无缘无故主动要求回报率比之前更低)，资产收益率也会随之不断上行，但事实恰恰相反，因此并非负债收益率决定资产收益率。在非标转标的过程中，笔者认为将会出现的情况是，资产收益率的下行导致负债收益率继续回落。

3.对“非标挤债券”的分析

2013年以来，“非标挤债券”是空方的核心逻辑之一。

笔者认为，首先，从银行体系资产配置角度来看，2013年存在“非标挤债券”的重要原因是，非标由于暗保等规避监管手段被包装成为“无风险高收益”资产。127号文之后，同业非标被规范，导致非标只能在投资项下进行，非标风险被暴露，对银行吸引力大幅减少，“非标挤债券”的状况将得到改善。

其次，根据笔者的调研，股份制及大型银行对于利率债的配置并非取决于非标等资产的配置情况，而是在年初根据各项存款乘以相对固定的比例系数来确定，多数情况下这一比例系数变化不大，且年中很少进行调整。银行配置利率债是出于流动性管理的需要，这部分配置动力受非标的干扰很小。

整体而言，笔者对“非标挤债券”本身就持有怀疑态度。从债券收益率定价来看，其利率水平明显参照货币市场利率，即如果货币市场利率提高，则债券收益率提高，如果货币市场利率降低，则债券收益率降低。因而，非标对债券的作用是通过货币市场发生的，即非标对接同业，非标高收益→同业利率飙升→货币市场利率飙升→债券利率飙升。只有这样才能解释，为何2013年下半年非标整体规模并没有大幅增大，而债券利率却大幅提高，其原因是存量非标对货币市场利率的效用仍在。2014年非标主要是投资项非标，其对资金面的影响远小于过去的买入返售非标，这就能解释为何2014年非标总体规模缩减并不大，而债券收益率却大幅下行。

4.债券收益率还会下行吗？

2014年1—4月，资金利率已经明显低于市场预期，如果资金利率维持在这一水平，债券收益率还会下行吗?笔者认为，这是肯定的。理由是：(1)债券收益率与货币市场利率的关系并非简单的一一对应，而是取决于预期。二季度市场对于未来资金利率的预期并不确定，特别是对于6月末资金敏感期仍有很强的担忧，如果季末效应明显低于市场预期，则意味着高利率预期落空，将带来长端利率债收益率下行。(2)如果非标监管导致货币市场利率出现进一步下行，那么下半年低于市场预期的货币市场利率将会导致国债收益率进一步下行。

结语

综上，127号文的政策要点如下：

一是同业负债整体方面，127号文对同业负债比例进行了限制，大型银行均基本达标，但继续扩张的空间很小。

二是表内非标方面，同业非标直接遭禁，三方买入返售受禁使得原本非标风险最大的领域得到彻底根治;投资项非标受限于资本和风险两重因素影响难以扩大。

三是表外非标方面，理财资金投资同业资产的渠道受禁，只能通过投资项非标进行，理财的资产配置面临重大调整，对债券资产的配置需求极大增加。

127号文实施对债券市场的影响将主要体现在：

一是非标业务受限后，改变过去利率不敏感部门与利率敏感部门争夺资金的局面。现在利率不敏感部门退出竞争，必然导致利率的回落。

二是非标规模萎缩+非标收益率下降→资产端收益率下行→负债端收益率下行→货币市场利率下行→债券收益率下行。

三是笔者对“非标挤债券”的存在性表示质疑，特别是对利率债而言。即使二者确实存在替代关系，非标从“无风险高收益”变为“高风险高收益”后，对银行吸引力下降，“非标挤债券”的状况也将得到显著改善。

笔者认为，非标是商业银行的盈利神器，却是监管层的麻烦。127号文标志着同业非标谢幕，监管层将继续实施价格型宽松政策。不是在价格型货币宽松中死亡，就是在其中涅槃重生。在“严监管，宽货币”的政策导向下，债市繁荣时代已经到来。