融资租赁的互联网资产证券化：新型影子银行的兴起

当前以e租宝为代表的融资租赁的互联网金融平台，风生水起。更多租赁公司看到前景，纷纷加入互联网金融阵列。依此趋势，融资租赁通过互联网资产证券化，将形成新型的影子银行。

影子银行一词，有阴暗不透明之蕴意，所指负而，很多人避之唯恐不及。实际上，从影子的本义而言，确无贬义。有光必有影。有正规的商业银行，则必然有与商业银行发挥同样职能的影子银行出现。随着金融的发展，商业银行与非商业银行的本质开始趋同。金融工程进一步，将金融业务与金融产品的外在具体特征抽象出来其本质为发挥金融职能的事务（金融业务）与一系列现金流（金融产品）。银行作为金融之母，所有的金融创新，归根结底，都可以视为对银行业务的“复制”与改进。

资产证券化实际上就是一条由多家机构通过证券联结在一起的影子银行，其所发挥的职能与商业银行的存贷款业务发挥的职能几乎重合。然而，的资产证券化发展至今，商业银行的信贷资产占比超过90%以上，资产证券化未能成为取代商业银行的影子银行，反而与商业银行的理财非标业务一起，成为商业银行的影子，惜哉。

然而，互联网金融的出现，有望打破这一局面。随着互联网金融领域的投资者兴起，资产证券化这一金融创新借助互联网的工具，将会形成巨量的影子银行。而在正规的交易所或者银行间市场，资产证券化则受制于原有的规则、市场惯例以及形成的市场力量格局，发展受到抑制。这其中，最重要的抑制，是银行间市场与交易所市场形成了以机构投资者为主体的投资者群体，而的机构投资者以商业银行为主，商业银行天然是投资受限的群体，利率市场化未到的前提下，投资行为相对扭曲。基金、券商等机构投资者也几乎都是国有背景的，风险偏好较弱，更多是依靠于金融机构的牌照所能获得的低成本资金（银行间与交易所市场）的低成本拆借资金）来进行套利交易，缺乏风险定价的激励与能力。

互联网金融则不同，一则市场格局还未定型，竞争激烈，将有望产生行为市场化的投资群体（这其中既包括个人投资者，也包括互联网平台的机构），这些群体在市场化的拼杀过程中，可能会形成风险定价能力。

以租赁资产的证券化为例。在一个成熟的市场中，全国几千家的租赁公司，所形成的各类资产，作为资产池，有足够的分散度，天然适合作为证券化的基础资产。然而，由于不成熟的市场，目前能够在交易所市场进行正规的资产证券化运作的只有少数股东背景较强（通常是在AA及以上）并且股东愿意提供担保的租赁公司。在有强担保的情况下，严格来说，都不是真正意义的资产证券化。根据实际的观察，只有不到20%的租赁公司能够通过资产证券化这一工具进行融资。风险更高，层级更加下沉的大量租赁公司根本无法通过正规资本市场的资产证券化、债券发行等获得资金。这一市场的缺失，为互联网金融提供的机遇，也为互联网金融带来了挑战。租赁公司的资产证券化实际上同时具备资产支持证券市场与高收益市场的特征。而这两个市场，尤其是高收益市场，是金融市场发展难度非常巨大的市场。互联网金融能否构建起高收益特征的资产证券化产品市场，事在人为。

租赁公司通过与P2P合作，或是自己构建P2P公司，将形成租赁资产，挂在互联网上，直接面向投资者出售，从其发挥的职能而言，与正规的金融机构进行的正规的资产证券化，几乎相同。正规的资产证券化难以做到的事情，互联网金融有无可能做到？这其中，美国的资产证券化市场的发展以及的资产证券化市场的发展历史中，又有哪些需要借鉴的经验与教训？这是互联网金融从业机构与租赁公司都需要思考的问题。

相比正规的资产证券化，这种互联网的证券化有以下几方面的优势。一是投资者多元并且投资灵活度高。前面提到，正规的资产证券化，投资者都是机构，而且是未受到利率市场化洗礼的金融机构，目前没有形成风险的定价能力。在当前的金融牌照的滋润下，日子过得不错，也缺乏主动进行风险定价动机。而互联网金融的投资者则更加多元，风险偏好多样化，有望产生一批有风险定价能力的群体。二是规模灵活。正规的资产证券化，受制于架构设计的不足（当前的资产证券化架构，采取的是原始权益人先形成资产，再以资产打包，进行证券发行的模式， 美国的模式是先设立SPV募集资金，再收购资产的的模式），发行周期长，评级、律师、会计等中介机构的固定成本高，需要达到较大的规模才符合经济理性。互联网的证券化，规模可大可小，只要有足够的销售能力，大则千万甚至上亿，小则几千，都能发售。

自2013年钱荒以来，主张“用好增量，盘活存量”，对银行的信贷业务扩张进行控制，资产证券化与互联网金融借机获得高速发展。然而，2015年以来，银根再松，所有新金融发展的底层动力，即对金融创新的需求，快速滑落。这对于互联网金融的发展，形成了压力。在这种压力下，互联网金融更加需要提升专业能力，借助资产证券化及结构化金融的技术，进行应对。互联网金融从原有的P2P这种简单初级的形式，更多转向证券化这种高级形式，包括租赁资产的互联网证券化、保理资产的互联网证券化、小贷资产的互联网证券化、应收账款的互联网证券化，消费贷款的互联网证券化在这种新形势下将会突飞猛进。

可以预见，很多原先有租赁业务、保理业务、小贷业务、消费信贷业务、商业授信业务的公司，经过P2P的前期教育之后（很多这类公司之前都与P2P公司有过合作，或者是有过合作的洽谈），将会自己涉足互联网金融业务。作者称这种现像为自助式的资产证券化。

从资产证券化的业务逻辑来看，未来的影子银行体系中，资产端的公司、资金端的公司以及投行端的核心企业，将会形成完整的业务链条。这其中，作为核心企业的投资银行非常关键。关于此点，后续文章再讨论。