借JOBS法案展望股权众筹监管

本文将以美国JOBS法案为蓝本，论述该法案对于股权众筹市场监管的现实意义，借美国的JOBS法案展望股权众筹监管。

现行法律框架下的股权众筹

在现行法律框架下，股权众筹的实现是受阻的。从合法角度而言，为了避免非法集资项下的：非法吸收公众存款或者变相吸收公众存款、擅自发行股票、公司、企业债券等法律风险，公司只能通过非公开发行来进行股权众筹。但是一旦采取非公开发行模式，公司股权众筹的对象就受到严重限制，与众筹本身的性质不相符。所以，股权众筹发展还需新规的助力。

美国JOBS法案的推出

股权众筹作为新生事物，与现行法律存在冲突并不是独有的问题，为了改善美国股权众筹和证劵监管法规之间的冲突，奥巴马在2012年签订了Jumpstart Our Business Startups Act（创业企业融资法案，即JOBS法案）。

JOBS法案作为一部众筹领域较为成熟的法案，对于各国的众筹发展都有着指引和借鉴意义。如JOBS法案对股权众筹发展中存在的投资人数限制、信息披露要求过高、宣传方式受限等都有涉及。

1.降低豁免登记的门槛

JOBS法案对1934年美国《证券交易法》进行了修改，对发行股权的公司：合格股东的人数上限为2000人，非合格投资人的人数上限500人，只有超过这个人数要求，才需要进行发行证券的申报，降低豁免股权发行申报的门槛，从而部分满足了股权众筹中对于募集人数的限制。[1]

2.减少宣传方式限制

美国1933年《证券法》对发行人利用通讯工具或邮件等进行产品宣传作出了限制。根据其第五部分（SEC 5[2]），若需要通过邮件或者其他渠道，以销售证券产品为目的，发送或传送产品推介书的，推荐书必须符合其第十部分（SEC 10[3]）的规定。而第十部分是对于证券推介书的一系列要求，包括必须涵盖的产品信息、不得进行劝诱、对于消费者的风险提示等。

JOBS法案豁免了创业企业对于SEC 5的遵守。在原来的第四部分（SEC 4）——豁免对象中增加了创业企业。当创业企业满足[4]：A．销售给所有投资人的证券总金额不超过100万美元；B．证券发行机构销售给任何单个投资者的证券涉及的总金额不超过：2000美元或者少于该投资者5%的年收入或者年净资产总额（如果该投资者的年收入或者年净资产总额小于10万美元）；该投资者10%的年收入或者年净资产值，最多不超过10万美元（如果该投资者年收入或者净资产值超过10万美元）等条件时，可以豁免对于SEC 5的遵守。创业企业作为进行股权筹资的主要主体，JOBS法案解除了其在宣传过程中的一部分限制、将一部分公共渠道宣传合法化，减少股权众筹发展的限制。

3.豁免股权众筹平台资质要求

股权众筹突破了由投行等机构主导的发行模式，降低了初创公司进行股权发行，投资者进行股权投资的门槛。股权众筹平台和传统的金融机构之间存在明显差异。JOBS法案SEC 304[5]明确免除了众筹平台登记成为证券经纪商或者证券交易商的要求，且明确了股权众筹平台帮助初创公司发行股权的合法性。

豁免的同时，JOBS法案对于股权众筹平台也进行了限制，平台仍受证券交易委员会的审查监管、仍需注册为美国证券业协会会员、仍需满足证券交易委员会的其他规定等等。

4.对股权众筹的限制

（1）对于股权众筹平台的限制

根据SEC 304中b款，股权众筹平台不得有以下行为：提供投资建议（推荐）；通过劝诱式销售使投资者购买其发行的证券、对进行劝诱的员工/代理机构支付报酬、持有/管理/处置其投资者的证券、或者其他与证券交易委员会规定相悖的行为。

（2）对股权众筹平台内工作人员的限制

JOBS法案第三部分的SEC 4.A中第11、12条[6]，禁止经纪公司或者集资网站的董事、高管或者合伙人通过所服务的创业公司（股权众筹发起人）获得经济利益，由此降低股权众筹平台工作人员利用职业优势地位对投资者造成伤害的可能性。

（3）给投资者足够的风险提示

根据JOBS法案第三部分的SEC 4.A中第4条，要求股权众筹平台审核投资者信息；明确投资者已经了解投资可能面临的风险并且愿意承担风险；知道创业企业（股权众筹发起人）的风险等级；了解股权众筹后投资无法立即变现等。

这些限制一方面对投资者提供了保护，另一方面均衡了对股权众筹信息披露、宣传方式的部分义务豁免。由于信息披露和宣传方式受限减少，则容易出现信息不对称，不利于市场的有效配置。在这样的情况下，对于股权众筹平台进行限制，增强市场的有效性。

借JOBS法案看的股权众筹市场

1.股权众筹投资人数量调整

2014年11月19日，国务院总理李克强主持召开国务院常务会议，明确指出要“建立资本市场小额再融资快速机制，开展股权众筹融资试点”。股权众筹市场的发展不可避免地将遇到投资人数限制的问题，为了推进股权众筹的正常发展，需有条件的放松初创企业（股权众筹发起人）投资人人数限制。

JOBS法案对于投资人数的限制并没有全面放开，也只是适度提升了豁免证券申报的投资者人数。监管机构很可能也对符合一定限制条件的企业提升投资人数量，以符合股权众筹本身的特性——单个投资人数额较小，投资者数量较多。

2.股权众筹宣传方式调整

根据现行《证券法》第10条，非公开发行股票不得对超过两百人发行，不得对不特定对象发行，不得采用广告、劝诱和变相公开方式。JOBS法案中，当进行股权众筹的初创企业满足一定条件——主要为：总募集资金在100万美金以下、单个投资者占比较小时，可以得到宣传方式的优待，豁免其对一部分限制的遵守。

的征信体系、信息披露机制都没有美国的完善，为了更好地保护投资者，相关监管机构很可能为在发起股权众筹的企业设定更多的信息披露义务。但在另一方面，为了推行股权众筹发展、使其合法化，相关监管机构可能承认对在股权众筹平台上注册为合格投资者的股权产品宣传和信息推送是一种非公开宣传模式，即是针对特定投资者的（通过在股权众筹平台上注册为合格投资者将非特定对象转化为特定对象），或者直接对符合要求的股权众筹企业放开一部分公开宣传方式，但对其公开宣传的内容进行限定，在放宽宣传限制的同时达到监控的目的。

3.股权众筹平台资质审核

（1）《证券法》对于证券公司从事证券经纪和经销业务的注册资本要求

根据《证券法》第六章第125和127条，证券公司获得批准，进行证券经纪与经销业务的最低资本要求较高，单一从事证券经纪业务的证券公司的注册资本要求为5000万，单一从事证券承销业务的证券公司的注册资本要求为1亿。可见，对于证券经纪和经销业务的证券公司的门槛要求很高。

（2）债权众筹平台（P2P）的注册资本

由于的股权众筹平台并没有铺开实现，以P2P平台的注册资本为基础来看一下众筹平台注册资本情况。

上表列示的债权众筹公司的注册资本，与进行证券经纪业务与承销业务的要求还存在差距。虽然相对于债权众筹，股权众筹筹集的资金较大，但相比通过正常审核公开发行的公司筹资额，股权众筹发起公司的筹资额要小的多，且推行股权众筹的初衷是为了解决中小企业或者初创企业的筹资难问题。若提高平台注册的要求，则可能导致在股权众筹平台进行发股的门槛变高，有违股权众筹平台设立的目的。

（3）股权众筹平台的资质

根据JOBS法案，股权众筹平台（funding portal）不需要注册为证券经纪或者承销商，但依然要接受SEC等监管部门的监管，需要注册为美国证券业协会会员。

基于通过股权众筹平台筹集的资本数额相比通过证券公司筹集的资本金额要少的客观事实，以及股权众筹自身性质的要求，这种方式是可以被借鉴的。股权众筹平台需要接受相关政策部门的监管，需要参加相关的行业协会，但要降低其注册资本等方面的资质要求，并豁免部分的义务。

4.股权众筹中的投资人保护

金融市场相对于其他市场而言，出现信息不对称的可能性更大。一方面，单个金融服务/产品的投资人获取信息的成本较高；另一方面，金融服务/产品本身的特性导致剖析产品的专业性要求高，所以对中小投资者的保护显得尤为重要。

现行金融投资者保护法律体系以《公司法》、《证券法》为核心，以信息披露、会计审计法、刑法等为外延。股权众筹作为一种通过网络进行股权资金募集方式，加上相对于公开发行股票，股权众筹信息披露要求很可能降低，那么对于消费者保护的要求就会相应提升。

相关监管机构将进行的规制可能包括以下几种：

（1）针对股权众筹平台进行限制

股权众筹平台作为发行中介，允许证券发行机构（初创企业）通过这个平台来发售企业证券，可以提供相关的尽职调查、标准化文件的服务，但是也要限制股权众筹平台诱导投资者进行与保护投资者利益相悖的交易，如：限制股权众筹平台提供有明显导向性的投资建议、限制其处置投资者的证券等。

（2）对众筹平台工作人员进行限制

根据现行《证券法》规定，证券从业人员不得传播虚假信息，不得进行内幕交易，不得欺诈消费者等。股权众筹平台的注册要求虽可能低于一般证券公司，但其性质上还是证券发行平台，加上进行股权众筹的初创企业风险等级很可能高于公开发行证券的企业，所以为了进一步保护投资者利益，在工作人员规范方面应该不会放松。

（3）合格投资者的审核

JOBS法案中，将投资者分为合格投资者和非合格投资者，这是投资者审核的一部分。投资者审核能促使投资者进行风险承受能力相当的投资，是投资者保护中很重要的一部分。投资者明确自己投资的产品所可能面临的风险，才能在实现保护投资者的同时，促进市场高效配置。另外，在投资模式的选择中，可以采取国外股权众筹平台中“领头+跟头”的方式，降低投资经验相对少的投资者风险。

[1] JOBS Act: SEC. 501. THRESHOLD FOR REGISTRATION.

[2] SECURITIES ACT OF 1933 : SEC. 5.PROHIBITIONS RELATING TO INTERSTATE COMMERCE AND THE MAILS.

[3] SECURITIES ACT OF 1933: SEC. 10. INFORMATION REQUIRED IN PROSPECTUS.

[4] JOBS Act: SEC. 302. CROWDFUNDING EXEMPTION.

[5] JOBS Act: SEC. 304. FUNDING PORTAL REGULATION.

[6] JOBS Act: SEC. 4A. REQUIREMENTS WITH RESPECT TO CERTAIN SMALL TRANSACTIONS.【完】