各国退市的整体情况和美国主动退市实践介绍

摘要：本文简单介绍了退市的定义和分类，并收集整理了各国退市的基本情况，我们发现，新兴市场退市率（约2%）比成熟市场低（约10%）；在成熟市场，一般来说，主动退市的比例要高于被动退市；企业退市往往不是一退到底，退市后有较多选择，如转板等；这些现象都与退市市场化机制的完善程度和其在资源配置中的作用紧密相关。我们最后详细介绍了美国主动退市的实践情况，包括具体方式与做法、各市场主体（证监会、交易所、企业、投资者、中介机构等）的权利、义务、作用，投资者保护等，为我们建立健全市场化的主动退市制度提供借鉴。

一、 退市情况简介

一般来说，退市可以分为主动退市与被动退市。目前，被动退市的公司中，有因不符合交易所的要求而退市，也有因出现重大问题被证监会勒令退市的情况。主动退市也存在多种情况，以美国为例，包括，Going Private（私有化）、Going Dark（暂停信息披露）、转板等，前两种情况都归属美国《1934年证券交易法》规则13e-3 （ Rule 13e-3 Going private transactions by certain issuers or their affiliates）所定义和规制，即上市公司的控股股东或其他关联方，通过一个或一系列交易，使上市公司转变为非上市公司。Going Dark某种意义上是一种非彻底的私有化，在公司的登记股东数不到300名（或资产小于1000万美元时，拥有不到500名登记股东）的情况下，通过向证监会及交易所提交相应的文件（表格25/表格15），使其股票从证券交易所摘牌退市，不再向证监会与交易所提交披露文件，履行信息披露义务。但退市后的公司仍有一部分外部股东。

二、 各国退市的整体情况

我们研究了美国、香港、英国和台湾退市的整体情况，主要包括企业退市数量、退市原因和退市后的去向。

首先从退市数量看，见表一，新兴市场与成熟市场有所不同。退市率（退市数量占上市公司比例）总体来说在2%-10%之间，其中新兴市场较低，比如，香港、台湾在2%左右；成熟市场较高，如英美在10%左右，总的来看，新兴市场退市的公司数量小于同期IPO数量，美国的退市数量基本与IPO数量相当，英国10几年来，其主板退市数量一直高于IPO数量，所以主板上市公司总数一直在减少。我们认为，新兴市场退市率低的主要原因是市场上还有很多企业没有上市，IPO供应限制导致上市溢价或所谓的上市的稀缺性价值，造成主动退市的需求不高。而在英美成熟市场，由于市场化机制的完善和作用发挥，企业退市与上市一样，都是市场化的常态，无论是上市或退市，均为企业市场化的最优选择，形成市场资源的最有效配置，我们可以看到，在这些市场退市数量和IPO数量基本达到平衡，有时候，IPO数量甚至会少于退市数量，如从1985年到2008年，美国纳斯达克有11820家IPO，但同期退市数达到12965家；从2001到2013年，伦敦交易所IPO为965家，退市公司高达2004家。

其次从退市原因看，总体来说，在成熟市场，主动退市的比例要高于被动退市。在主板市场来说尤其如此，比如，在1998年到2007年，美国纳斯达克的退市企业约一半为主动退市，同期美国纽交所主动退市比例约为67%;英国也是类似，在2001年到2013年，约70%为主动退市。这与成熟市场发达完善的市场化资源配置机制紧密相关，归根结底，退市是一个权衡成本收益的商业选择。企业退市的主要优点包括：一是显著降低成本，不再需要满足证监会、交易所对信息披露的要求，如定期申报等，公司在法律和会计上所花的费用显著降低，并消除为遵守相关规定而产生的内部成本（其中包括高级管理人员为遵守有关规定所花费的时间与精力等）；二是当公开市场不能给公司一个恰当的估值时，退市能帮助公司实现全面的价值并提高公司基于其现金流、收入预测和现金余额来获得外部融资的能力，而非基于其可能被低估的股票价格来获得外部融资；三是私有化让管理层专注于长期发展目标和策略，而不是迎合市场的短期期望；四是避免公司的业务被公众审查并最大限度地减少公司披露那些竞争对手可以利用的敏感信息；五是增加对公司股东来源的认识和控制，防止恶意收购，并减少对其他小股东提供服务所花费的成本；六是其他企业管理的灵活性；七是减少代理成本，通过退市，公司的股权往往会集中在管理层或少数大股东手中，在一定程度上可以使公司所有权和控制权结合，从而有效解决代理成本问题。八是为不属于收购方的股东提供了一个让他们的股票在市场低迷的时候实现价值最大化的机会。对应的缺点一是剩余股东所持股票的流动性降低；二是限制公司通过资本市场筹集资金的能力；三是影响公司利用其股票作为对价进行收购的能力；四是以股票为基础的激励计划对员工的吸引力将减少等。

第三，从退市后的去向看，在成熟市场，企业退市往往不是一退到底，退市后有较多选择，企业退市后的具体去向直接与其退市的原因挂钩。如果因为转板原因退市，那么企业可能转移到新的交易所交易，如从NYSE退市后去NASDAQ上市；转板可以从创业板转移到主板，如从2000年至今，香港创业板退市的企业48%转移到了主板；转板也可以从主板转移到创业板，如在2002到2006，英国伦敦交易所约20%主板企业退市的原因是他们转到了创业板市场；如果企业不符合交易所的要求而被动退市，则很可能进入OTC市场。退市后企业可能以私人公司的形式继续发展。

三、 美国主动退市实践介绍

接下来我们详细介绍美国主动退市的具体方式和做法，包括各市场主体，如企业、投资者、证监会、中介结构、交易所等的权利义务和作用（含中小投资者保护）等。一般来说，主板的上市公司，从提出退市，如私有化要约（建议），到私有化正式完成和在交易所停止交易，需要半年到一年的时间；当然，这还取决于私有化的具体方式、大股东的持股比例与基金等其他投资方的介入时间及具体的介入情况等。主动退市的市场参与方，从大的方面来讲，首先有收购方、目标公司（上市公司）的独立董事组成的特别委员会以及提供投资或贷款的投资方；以上三方中，收购方及特别委员会会分别聘请财务顾问、法律顾问。财务顾问、投资方可能也会单独聘请法律顾问；此外，收购方还需要聘请评估机构结合公司的具体情况给出私有化的对价。

(一) 退市的方式和步骤

1、一步式合并