股权众筹的法律监管要求及实务操作模式探析

一、股权众筹的定义

根据已经公布生效的《关于促进互联网金融健康发展的指导意见》规定，“股权众筹融资主要是指通过互联网形式进行公开小额股权融资的活动。股权众筹融资必须通过股权众筹融资中介机构平台(互联网网站或其他类似的电子媒介)进行。股权众筹融资中介机构可以在符合法律法规规定前提下，对业务模式进行创新探索，发挥股权众筹融资作为多层次资本市场有机组成部分的作用，更好服务创新创业企业。股权众筹融资方应为小微企业，应通过股权众筹融资中介机构向投资人如实披露企业的商业模式、经营管理、财务、资金使用等关键信息，不得误导或欺诈投资者。投资者应当充分了解股权众筹融资活动风险，具备相应风险承受能力，进行小额投资。股权众筹融资业务由证监会负责监管。”

这一定义明确了股权众筹“公开”、“小额”的性质，明确指出企业不可以自己以股权众筹的方式进行资金募集，必须通过第三方服务机构，即股权众筹融资中介平台进行募资。

实践中，存在许多企业以自有平台或者非电子媒介进行融资，实际上并非真正意义上的股权众筹，容易陷入非法集资的风险。证监会于2015年8月发布了《关于对通过互联网开展股权融资活动的机构进行专项检查的通知》，要求各证监局对通过互联网开展股权融资中介活动的机构平台进行专项检查，同时致函各地积极配合专项检查工作。

检查对象包括“私募股权众筹”、“股权众筹”、“众筹”等名义开展股权融资活动的平台。检查的内容主要包括四个方面：平台上的融资者是否进行公开宣传，是否向不特定对象发行证券，股东人数是否累计超过200人，是否以股权众筹名义募集私募股权投资。

此次股权众筹的概念明确以后，只要目前正在开展的股权众筹活动是合规的私募范畴，严守非法集资和非法发行证券两条红线的话，影响不大，只是不宜再冠以股权众筹的名义而已。

并且，这一定义也明确股权众筹融资主体必须为企业，特别是小微或者初创型企业，自然人个人不能通过这种融资工具筹集资金。股权众筹融资业务由证监会负责监管。

二、行业动态

据统计，2015年上半年，股权众筹意向投资额超过110亿元，实际融资约为35亿元，是2014年全年(15亿元)的2倍有余。2014年到2015年，是互联网众筹逐步走向成熟的一年，在“大众创业、万众创新”的大环境下，积极鼓励股权众筹发展，监管思路逐步明朗。

《国务院办公厅关于金融支持小微企业发展的实施意见》中明确说明“充分利用互联网等新技术、新工具，不断创新网络金融服务模式”，而《国务院关于大力推进大众创业万众创新若干政策措施的意见》中也明确提出“支持互联网金融发展，引导和鼓励众筹融资平台规范发展，开展公开、小额股权众筹融资试点，加强风险控制和规范管理”。从监管者的角度而言，股权众筹是应当大力扶持的能够为企业提供助力的有力工具。

三、股权众筹的模式分类

监管永远没有市场快，在监管规则出台之前，市场上股权众筹平台，或者以“股权众筹”为名的平台已经纷纷攘攘。

而根据监管部门目前提出的分类监管思路，不仅将互联网金融的监管予以分类，也将股权众筹本身分为私募股权众筹及公募股权众筹两类。虽然这一分类实际上很大程度上背离了股权众筹“小额”“大众”的理念，离众筹的初衷也相去甚远，法学理论界对于监管部门的这种分类也有持不同意见的学者。

根据已经公布但是尚未生效的《私募股权众筹融资管理办法(征求意见稿)》(以下称“《管理办法》”)的说明“为规范私募股权众筹融资业务，保护投资者合法权益，促进私募股权众筹行业健康发展，防范金融风险，根据《证券法》、《公司法》、《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》等法律法规和部门规章，制定本办法”。  “私募股权众筹融资是指融资者通过股权众筹融资互联网平台以非公开发行方式进行的股权融资活动”，其监管机构为证券业协会。

不过需要注意的是，这个《管理办法》在立法上仍留有不少疑问，比如直接规定：“私募股权众筹融资是指融资者通过股权众筹融资互联网平台(以下简称股权众筹平台)以非公开发行方式进行的股权融资活动。”但其并没有明确什么样的私募融资行为属于所谓的“私募股权众筹行为”而必须适用该办法并通过互联网平台来融资。笔者在实践中遇到不少客户咨询是否以后融资必须“上平台”?

其次，其规定，“融资者不得公开或采用变相公开方式发行证券，不得向不特定对象发行证券。”但是这实际与互联网天然的“公开性”是背道而驰的。只要通过互联网平台融资，很难完全切割其与“公开募集”的联系，即便通过客户实名和锁定来进行。

因此，我们理解，通过互联网平台进行的私募股权众筹其实是很纠结的被拼合在一起，我们认为完全可以归入私募股权投资或民间借贷的范畴来进行监管而无须另行立法。大众所关心的更多还是公募众筹的政策和落地问题。

而根据正在修订中的《证券法》草案的条文，“通过证券经营机构或者国务院证券监督管理机构认可的其他机构以互联网等众筹方式公开发行证券，发行人和投资者符合国务院证券监督管理机构规定的条件的，可以豁免注册或者核准。”

这意味着一旦该文件生效，对于公募股权众筹，对于开展公募股权众筹的平台必须要经过证监会的认可，否则，每一笔企业的股权众筹都需要经过证监会核准，实际上成为一次小型IPO或者小型的再融资，自然，具体的情况需要相应监管规则进一步明确后才能确定。

通过对于已经公布但是尚未生效的条文来看，分类监管的趋势洞若水火。

四、不同模式的法律监管要求

《关于《管理办法》的起草说明》中明确，根据现行《证券法》的明确规定，公开发行证券必须要依法报国务院证券监督管理部门或者国务院授权的部门核准，未经核准，任何单位与个人都不得公开发行证券。通常情况下，选择股权众筹进行融资的中小微企业或发起人不符合现行公开发行核准的条件，因此在现行法律法规框架下，股权众筹融资只能采取非公开发行。

鉴于此，《管理办法》明确规定私募股权众筹应当采取非公开发行方式，并通过一系列自律管理要求以满足《证券法》第10条对非公开发行的相关规定：一是投资者必须为特定对象，即经过股权众筹平台核实的符合《管理办法》中规定条件的实名注册用户;

二是投资者累计不超过200人;

三是股权众筹平台只能想实名注册用户推荐项目信息，股权众筹品台和融资者不能进行公开宣传、推介或劝诱。

于2015年9月开始生效的《场外证券业务备案管理办法》则与《管理办法》紧密配合，“场外证券业务是指在上海、深圳证券交易所、期货交易所和全国中小企业股份转让系统以外开展的证券业务，包括但不限于以下场外证券业务：(十)互联网非公开股权融资”，“证券公司、证券投资基金公司、期货公司、证券投资咨询机构、私募基金管理人从事本办法第二条规定的场外证券业务的，以及证券监管机关或自律组织规定应当在协会备案的机构(以下称“备案机构”)，应当按照本办法对其场外证券业务备案。备案机构新设全资子公司从事本办法第二条规定的场外证券业务的，应当作为变更事项报送相关信息，信息报送责任主体相应转移。”私募股权众筹业务被划清楚地划分为场外证券业务的一种，且平台机构应当在证券业协会备案。

而按照《证券法》草案的条文，“公开发行证券，应当符合法律、行政法规规定的条件，并依法报经国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门注册或者核准;未经依法注册或者核准，任何单位和个人不得公开发行证券。有下列情形之一的，为公开发行：(一)向不特定对象发行证券的;(二)向特定对象发行证券累计超过二百人的;(三)法律、行政法规规定的其他发行行为。证券持有人数超过二百人后，十二个月内向特定对象发行证券不超过三十五人的，不视为公开发行。发行的具体办法由国务院证券监督管理机构规定。非公开发行证券，不得向不特定对象宣传推介，不得公开劝诱，不得采用变相公开方式。”

根据这一条文的角度，对于公募股权众筹，公开发行超过200人，符合以下三个条件，可以突破200人限制：第一、平台机构应得到官方认可(对于需要开展公募股权众筹平台如何进行门槛设置和认可方式，值得关注);

第二，发行人要符合官方的条件;

第三，投资者要符合官方的条件。

而根据公开披露的信息，首批公募股权众筹试点中，京东金融的“东家”、蚂蚁金服的蚂蚁达客(上海)股权众筹服务有限公司、平安集团旗下的深圳前海普惠众筹交易股份有限公司已经率先获得试点资质。公募股权融资平台是否需要经过审核以及如何进行审核目前尚无明确规定，但是预期会需要取得牌照。取得公募股权众筹试点资质的平台无疑可以突破“不允许公开发行”、“不允许向不特定人群融资”等诸多限制。但是已经取得首期试点资质的企业明显实力雄厚，自带主角光环，未来公募股权众筹的资质何时放开，放开后的门槛如何都是需要进一步观察的，但是目前，除取得试点资质的平台外，其他的平台暂不能通过公募股权众筹的形式发行相关产品。

五、私募众筹及公募众筹的可能操作模式

私募股权众筹必须要避开两条红线，“非公开发行证券”及“非法集资”。“非公开发行证券”即现行《证券法》规定的“公开发行证券，必须符合法律、行政法规规定的条件，并依法报经国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门核准;未经依法核准，任何单位和个人不得公开发行证券。有下列情形之一的，为公开发行：(一)向不特定对象发行证券的;(二)向特定对象发行证券累计超过二百人的;(三)法律、行政法规规定的其他发行行为。非公开发行证券，不得采用广告、公开劝诱和变相公开方式。”

而《最高人民法院关于审理非法集资刑事案件具体应用法律若干问题的解释》也明确了“非法集资”的表现形式“违反金融管理法律规定，向社会公众(包括单位和个人)吸收资金的行为，同时具备下列四个条件的，除刑法另有规定的以外，应当认定为刑法第一百七十六条规定的‘非法吸收公众存款或者变相吸收公众存款’：(一)未经有关部门依法批准或者借用合法经营的形式吸收资金;(二)通过媒体、推介会、传单、手机短信等途径向社会公开宣传;(三)承诺在一定期限内以货币、实物、股权等方式还本付息或者给付回报;(四)向社会公众即社会不特定对象吸收资金。”

非公开发行证券，人数不得超过200人，实践中存在代持或使用投资实体规避人数的情况。要判断现有的平台是否违法其核心在于其是否“公开发行”，面向的投资者是否具有“不特定性”。为围绕开这条红线，平台大都采用实名认证和资格审核的方式去解决不特定性。而为避开“非法集资”的风险，平台在宣传方式及消除投资者的“不特定性”方面也要谨慎处理。

目前并无生效的法律法规对私募股权众筹的“合格投资者”做限制性规定，因而《管理办法》生效之前，私募股权众筹的“合格投资者”并无明文规定。各个股权众筹平台出于保护投资者目的，均要求投资者实名认证并对投资者设立一定门槛。实践中，如果私募股权众筹的人数不超过200人，则可以数个有限合伙的形式将投资者装入平台。如果投资者的人数超过200人，可以考虑一下模式突破限制：

1以契约型基金备案的方式突破200人限制

根据《私募投资基金监督管理暂行办法》的规定“以合伙企业、契约等非法人形式，通过汇集多数投资者的资金直接或者间接投资于私募基金的，私募基金管理人或者私募基金销售机构应当穿透核查最终投资者是否为合格投资者，并合并计算投资者人数。”

而基金业协会在私募基金登记备案系统中于2015年4月份更新的《基金备案及信息更新填表说明》对于私募基金的投资者具体类型，增加了“投资基金类计划及机构”一类。

“投资基金类计划及机构”主要指包括保险资产管理计划、信托计划、银行理财资产管理计划、证券公司及其子公司的资产管理计划、基金公司专户及其子公司的资产管理计划、期货公司及其子公司的资产管理计划、契约性私募基金、合伙型私募基金等。

并指出未在基金业协会备案的上述资产管理计划，投资人数和投资金额均穿透计算。这意味着，经过备案的契约性私募基金亦视为单一合格投资者，契约性私募基金能够嵌套另一个契约性私募基金或有限合伙基金，从理论上而言，投资者的总人数可以突破200人。

当然这一模式的前提条件是投资者必须为《私募投资基金监督管理暂行办法》的合格投资者。

2以契约型基金备案的方式突破200人限制

根据《信托公司集合资金信托计划管理办法》的要求“信托公司设立信托计划，应当符合以下要求(一)委托人为合格投资者…(三)单个信托计划的自然人人数不得超过50人，但单笔委托金额在300万以上的自然人投资者和合格的机构投资者数量不受限制…”

而《证券公司客户资产管理业务管理办法》则规定“集合资产管理计划应当面向合格投资者推广，合格投资者累计不得超过200人。”以信托计划嵌套资管计划的形式可以突破200人的人数限制，不过由于多次借用通道，整体成本会比较高。

在现行生效的监管体系下，对于公募股权众筹的监管由于证监会《关于对通过互联网开展股权融资活动的机构进行专项检查的通知》而趋于严格，目前来看，除三家已经拿到公募股权众筹试点资质的平台外，其他平台都暂不能通过公募股权众筹的形式开展活动。未来对于公募股权众筹的模式如何监管、平台如何准入及核查也是需要密切关注的。

六、判例的指导意义

2015年1月21日，飞度公司与诺米多公司签订《委托融资服务协议》，诺米多公司委托飞度公司在其运营的“人人投”平台上融资88万元(其中诺米多公司出资17.6万元，其他融资70.4万元)，用于设立有限合伙企业“排骨诺米多健康快时尚餐厅”。协议签订后，诺米多公司依约向飞度公司合作单位“易宝支付”充值17.6万元，并进行了项目选址、签署租赁协议等工作。飞度公司也如期融资88万元。

北京市海淀区法院判令被告北京诺米多餐饮管理有限责任公司于本判决生效之日起十日内给付原告北京飞度网络科技有限公司委托融资费用25200元、违约金15000元;驳回原告北京飞度网络科技有限公司其他诉讼请求。法院审理认为，该案所涉众筹融资交易不属于“公开发行证券”，其交易未违反证券法第十条的规定，《委托融资服务协议》有效。双方当事人之间的法律关系主要系居间合同关系。飞度公司解除合同具有相应依据，诺米多公司应就合同的不能履行承担更大的责任。

虽然这一判例被“称为股权众筹第一案”，法院对该案判决的基本态度为“遵循现有互联网金融发展的相关文件”，“法无禁止即可为”，本着尊崇意思自治的民法基本原则判定该案。且法院判决中认定该案中的融资交易不属于“公开发行证券”，并避开了对于平台是否公开融资的判断，总体上对于众筹融资交易持支持的态度，对于目前法律法规仍然不健全的互联网众筹的发展具有指导意义。