浅析PE在企业并购中的法律问题

企业并购是推动产业升级、经济发展的重要手段，近年，并购交易升温的趋势明显，无论并购数量还是交易金额，均大幅攀升，已经成为全球并购市场中的一个亮点。据China Venture统计数据显示，2012年迄今企业参与的并购总金额达1542亿美元，共计2492项并购，较2011年同期的1414亿美元上升9.1%。私募股权支持的并购交易规模同比增长了50%至84.8亿美元。可见，私募股权投资基金（Private Equity Fund，简称“PE”）已经成为企业并购的主推力量，而PE要想在并购领域更有作为还必须依靠良好的法律环境为其保驾护航。因此，其中的有关法律问题，成为了理论与实践的研究的重中之重。

私募并购业务核心双方所面临的法律风险及其分散与平衡机制，是私募并购业务法律问题研究的核心。经济法的最主要的价值之一是经济公平。在私募并购之中，双方面临着法律主体上的风险，权利义务界限的风险，以及救济途径的风险。以投资获取的利益为标准，有限度、有条件地分散和平衡者一系列法律风险，使得风险的承担更加公平。

PE通过股权投资进入被投资企业，持有该公司股权。这种投资业务按照运营方式可以整体划分为两种类型：增资扩股投资和并购股权投资。所谓增资扩股投资，即PE在不改变目标公司原有股东出资结构的情况下对公司进行投资，扩大目标公司注册资本数额，作为新增股东进入公司。而并购股权投资，则是PE出资收购目标公司某一股东或某些股东的全部或部分注册资本，原股东退出或降低股权比例。

PE对目标企业进行并购股权投资的时候，通常采取多种不同的投资方式，或者多种方式相结合使用。

一是普通并购。普通并购指的是直接并购目标公司股权。第一种方式是直接并购普通股权。这种方式最为传统，也最为简单。即PE直接出资向目标公司原有股东收购股权，成为公司普通股东（无论是否控股）。如2012年8月，铜陵精达特种电磁线股份有限公司用5,833.60万元收购新疆创力股权投资管理有限公司持有的铜陵顶科镀锡线有限公司35%的股权，同时对顶科公司补充流动资金3,000万元。收购完成后，精达股份将拥有顶科公司100%的股权，创力投资退出铜陵顶科。第二种方式是并购目标公司优先股。这种方式是，PE并购目标公司的优先股权，这种优先股权允许PE作为公司的“特殊股东”，在分红、清算和退出是具有优先权。目前公司法规范并不承认股东具有优先权，所以PE在利用优先权工具并购时，常常采取设立离岸公司的方式来运作。

二是夹层并购。夹层并购，或称可转换债权并购，指PE对目标公司进行债权投资，并掌握适时将债权转换为股权的权利。第一种方式是可转换债券投资。这种方式是指，PE先对目标公司进行债权投资，购买目标公司发行的债券，当目标公司经营形式看好，PE可以选择将用债权并购目标公司股东股权。一个重要途径是目标公司发行可转换债券。法律规范确定，公司可转换债券是公司依法发行的在一定期间内据约定条件可以转换成股份的公司债券。债权持有人对是否转换具有决定权。2003年3月摩根士丹利对蒙牛的投资就采取的是“可转换票据”的方式，认购了蒙牛开曼公司可转换票据，折合投资人民币2.9亿元。另一种夹层并购方式是，附认购股权证的公司债券，也是PE夹层并购投资的一个选择工具。该债券是结合债权与股权的凭证，债券持有者同时享有认购公司股份的权利。

PE并购业务的收益率在目前金融市场上是其他业务难以比拟的。然而PE在并购业务中，与目标企业之间所面临的各种风险都是非常高的。这些法律风险集中表现为以下几个方面：

1、 法律主体风险

（1）PE方的主体特征复杂。在理论上，私募股权基金关于基金与投资者之间的关系是有明确界定的。例如，有限合伙中制的PE中，LP仅仅作为出资者而承担有限责任，资金运作人则作为GP，承担经营风险。公司制基金也是类似的风险分配模式，投资者作为股东，仅仅根据其出资份额承担有限责任，并不参与公司的经营业务（即并购业务）。然而在实践中由于业务起点高，多数私募股权基金规模并不很大，LP人数不多。PE并购项目的调查与谈判长期性、反复性，通常会引发PE投资者的高度关注。许多情况下LP都会参与调研谈判。基金的独立性难以得到保证，使得股权投资过程中法律关系进一步复杂化，难以有效控制投资人干预并购决策而引发风险。

（2）公司经营方的主体特征复杂。根据公司法理论，PE方的定位是公司股东，与经营方、目标公司是之间互相独立的法律主体。然而对于PE方而言，由于不直接参与公司的运作，并且对于公司的经营的核心技术完全不了解。所以PE方试图通过一系列协议将经营者与目标公司绑定为权利义务相统一的主体。目前，《公司法》的规范框架之下，PE方的这种安排没有法律依据。PE方在这种安排之下所确定的一系列法律文件往往面临无效甚至违法违规的风险。

2、 权利义务界限风险

（1）PE方优先权的确定。如前文所述，PE并购所利用的工具通常是优先权方式的普通并购，或者采取夹层并购。即使采取的是普通股权的并购，PE方也会提出一系列特殊的权利要求。这种优先股权在设立时往往包括了利润分配优先、IPO补偿优先、退出优先等等，并且指定优先股权与普通股权的转换比例。然而这里需要指出的是，公司法律规范中没赋予任何股东“优先股权”。实践中对这种特殊权利如何确认，经常是PE并购业务有关各方通过一系列协议予以确认。如何有效确认优先权，并使得所确认之权利不违反法律规定，并得到法律规范的确认和保护，则没有相关机构予以指引。这种没有法律依据的优先权约定而形成的法律文件，包括其违约条款等，都可能面临相应法律风险。此外，PE方对于目标企业经营获得的参与权并不关注，而是注重于保障在目标公司各项财务活动的知情权。如何通过协议来确认这种权利的取舍，还有待进一步分析论证。

（2）目标企业的特殊义务履行。对于目标企业及经营方而言，与PE方所达成的一系列协议意味着加重了其义务与责任。相对于普通的公司股东和管理层，目标企业的大股东和经营者的义务和责任更重，他们需要为公司的某项经营指标直接负责，需要确保PE方股权的可处分性。这些义务都很有可能会使他们以自己的股权甚至是资产承担责任。实际上，目标企业在被PE并购其股权，引入融资时，就已经做好了承担相应责任的充分准备。但是对于目标企业及经营方而言，最大担忧莫过于一系列协议约定所带来的额外法律风险。相关协议对其严格履职的约定，远远高于法定义务，因而经营方承担违约责任的风险极大增加。在没有相应法律规范作为直接依据的情况下，无论是否通过法律规避措施来安排，施加给目标企业的特殊义务都面临着履行不能而带来的额外风险。对于目标企业而言，未履行特殊义务而造成的法律责任往往带来更大的经营压力。

3、 法律救济风险

PE方与经营方所希望享有的权利，应该都在公司法框架内得以实现的。然而作为双方所特别约定的各项权利义务，在将来需要寻求法律途径救济之时，将有不可预期的风险。在当前的司法体制审视下，PE方于经营方无非是公司共同投资人关系，双方的“经济纠纷”是否上升的司法调整的途径难以确认。例如，在双方一系列合同中所赋予的PE方的多项优先权利，由于司法审判工作中的认知局限，很有可能得不到司法途径的保护。然而，上述的权利义务由于其特殊性，并不能保证这种安排和设定能够最终保障双方的权益。按说，在民商事法律规范中，“法不禁止即许可”这种权利义务的合法性应该是不受质疑的。但是私募股权投资活动更多的具有经济法上的意义，即的监督和调控更加严格。这种未经法律规范确认的约定，如果被违反，则另一方如何通过司法途径救济将成为问题。各方所握有的特殊权利“于法无据”将可能对其司法救济途径产生影响。例如，PE方如果认为自己所掌握的公司财务信息不够细致、全面，也难以通过诉讼或相关司法途径来保证这一权利的实现，因为公司法上对于股东的知情权并没有做程度上的规定。

针对上述法律风险，并购各方可以通过一系列协议，在各方当事人和金融监管机构中寻求风险的分散和平衡。

1、风险分散工具：优先权利条款

公司法并不承认基于同等股权，某一股东可以享有优先于其他股东的权利。在立法没有修订之前，PE并购项目双方通常通过以具体约定条款的方式实现优先权。（1）以公司章程直接确定优先分红权。目前实践操作中，普遍在公司章程中直接规定PE方的优先分红权。关于分红权的确定，公司法并未做强制平等的限制，而是赋予了股东自行确定分红比例的权利。（2）以公司章程和出资协议确定其他优先权。直接在章程中约定其他优先权。发改委、商务部、人民银行等十部委联合发布的《创业投资企业管理暂行办法》规定“……创业投资企业可以以股权和优先股、可转换优先股等准股权方式对未上市企业进行投资。”但是缺乏可行的操作方案，法律效力的层级也有一定问题。（3）利用离岸公司规避优先权限制。典型操作方法是，PE方与经营方共同出资注册一家离岸公司（如开曼公司），由离岸公司全资控股目标企业。开曼公司法有优先股权制度，PE方可以据此掌握公司优先股。典型的蒙牛私募融资项目中，摩根斯坦利、鼎辉和英联作为PE方，选择的就是这种模式。

2、 风险平衡方案：特殊权利保护

（1） 回购权条款

回购权条款是指私募股权基金并购完成后，目标公司在约定时间未上市，则投资人有权要求目标公司以不低于投资价格的价格回赎其所持股权或要求原股东或管理层受让其股权或将其股权转让给第三方套现，以保证其投资收益。回购权条款的使用，为PE方构筑了最后和最基础的风险保障体制。然而该条款不可避免的两个问题：一是该条款在能否通过司法诉讼予以救济；二是在投资失败是，经营方实际上往往没有能力支付该款项。因而该条款更大的意义在于给经营方施加压力，以保障投资目的（IPO或达成相应指标）的实现，难以最终落实。为此，针对上述三个问题予以如下完善：第一，应当对回购权项下的溢价股权的回报予以规范。具体以限定标准，本文认为，应参照向企业直接借款的利率上限为宜，即银行同期基准贷款利率的四倍。第二，回购权条款签订双方为PE方和目标企业的经营者。如果经营者为自然人，应当追加其共同生活家庭成员（如配偶）为共同签约人，在一定程度上保障回购权的实现；第三，PE方不能与目标企业直接签订回购权条款（或合同）。根据现行公司法，企业无法回购自己的股权。即使可以通过减资来实现，其程序繁琐而复杂，也不利于PE方权益的最大化。例如：2011年10月27日，宏达高科（002144）与上海开兴医疗器械有限公司、自然人金玉祥签署了《股权转让协议》，决定以自有资金人民币 9800万元的价格收购上海佰金医疗器械有限公司100%股权。为了降低收购风险，宏达设计了特别的交易结构：开兴公司的实际控制人金向阳承诺，开兴公司将收到的股权转让款减去应缴所得税后的80%用于二级市场购买宏达高科的股票，而该部分股票在次年的1月1日前不得转让，在2013年1月1日至2018年12月31日内是按照每年一定的比例转让；而金向阳本人将继续持有开兴公司所有股权不低于9年。对于2011年至2016年的业绩，金向阳也给出了1000万、1800万、2000万、2500万、2600万、2800万的业绩承诺，如果佰金公司当年完成了业绩承诺，将业绩承诺净利润扣除依法提取的公积金后，全部用于现金分红上缴上市公司，而如若未能完成承诺，将由金向阳用现金补偿差额，如果未能做到，则由宏达高科股价折合相应股份后从开兴公司所持宏达高科中扣除，并由上市公司以总价1元回购并予以注销。

（2） 反稀释保护条款

反稀释条款是一种用来确保原始投资人利益的协定，按照该协定，后来加入的投资者等额投资所拥有的权益不能超过这些原始投资人。反稀释条款的控制目的在于两个方面。一是避免目标企业进一步融资，使得PE方并购的股权被稀释，从而无法获得期望的投资收益：二是避免PE方进一步投资，目标企业的其他股东股权被稀释，失去公司经营权。为了避免上述法律障碍，笔者提出以下完善途径：PE方与目标企业签订反稀释条款，约定目标企业不能寻求进一步融资。但这个约定真正的玄机并不在于此。因为这一约定有违约条款，即如果经营方促使目标企业寻求进一步融资，则构成违约而应支付违约金，违约金基数等于新增股份丽导致PE方降低的股权比例的差额，违约金以股份形式支付。通过这一“曲线”，最终实现了PE方股权不被稀释的目的。

（3） 知情权保障条款

在目标企业的经营过程中，PE方对股权项下各项权利最为关注的是知情权的保障。由于不参与公司经营，PE方需要强化其知情权来了解公司的财务状况和经营情况，以便及时识别和规避风险。依据公司法，作为公司股东对公司的财务状况和相关资料都有查阅和知情的权利。但是PE方所希望掌握的信息远比公司法规范的更为全面、详尽。对于超出法定范围的信息，经营方拒绝提供时，PE方很难得到司法方面的救济。知情权保障条款的控制目标在于，使得PE得以全面了解企业的所有经营信息。这种全面性的体现是，PE方可以根据自身任何需求，了解到目标企业的任何经营信息。为了避免上述法律风险，笔者提供两种完善途径供参考：第一，除了向目标公司派驻董事会成员之外，私募股权基金中该项目的负责人兼任目标公司监事会成员，以便利用监事身份对企业进一步监督；第二，私募股权基金投资设立一个财务相关的咨询公司，该公司与目标企业签订顾问协议，咨询公司有权了解目标企业所有经营数据，对公司经营提供财务分析、投融资途径分析的支持。

总之，私募股权投资基金的经营方（PE方）和其所并购的目标企业的经营方，是并购业务的核心双方，完善他们之间的法律风险平衡和分散机制，是PE并购业务法律问题的核心。PE并购业务核心双方，法律关系主体复杂、权利义务范围不明确，同时缺乏有效的法律救济途径。为了控制这些风险并依照市场经营的公平予以合理分散风险，笔者推荐以完善“优先权利条款”作为基础，界定PE方的优先权利界限，明确各方权利义务关系。在此基础上，构建一个特殊的权利保障机制，确认和完善回购请求权，并对反稀释保护条款和知情权保障条款进行合理的补充和扩展。通过赋予并购业务双方跟多的自主权利，提供更加完善的法律工具，以提高他们之间的风险平衡与控制能力。