最全面的对赌协议仲裁报告案例分析

2014年5月26日，经过近一年的等待，我们收到了国际经济贸易仲裁委员会（以下称“贸仲”）送达的两份裁决书。

这两个案件相互关联，涉及股权投资中“对赌协议”的效力及履行、目标公司的业绩如何确定等问题。与最高人民法院在2012年底审理苏州工业园区海富投资有限公司诉甘肃世恒有色资源再利用有限公司、香港迪亚有限公司一案中所适用的裁判规则不同，仲裁庭基本上支持了我们的法律观点及主张，认定投资人与目标公司及目标公司大股东之间的“对赌协议”合法有效，当目标公司未完成承诺的业绩时，目标公司及目标公司的大股东应向投资人进行业绩补偿并回购投资人持有的股权。

贸仲的裁决着重体现了商业投资活动中当事人的意思自治和契约精神，对稳定股权投资信心、维护市场交易秩序起到了积极作用。

我们作为投资人的代理律师，亲临争议解决的第一线，对案件的争议焦点有更加深刻的感知和体会，当然，对裁决结果也感到由衷的欣慰。虽然个案的观点与裁判规则并不代表司法裁判中普适的观点与规则，但其仍具有一定的参考价值和指导意义。因此，我们将这个案件与大家分享，希望能给从事相关业务的各位读者带来些许帮助。

出于商业保密及叙述简便，本文中投资人、目标公司、目标公司的大股东、业务名等称均用化名替代，交易金额、股权占比、利润等涉及数字的事实也进行了处理，与实际不一致。

一、基本案情

2011年3月，基金A、自然人B（以下合称“投资人”）与目标公司C及其唯一的股东D签订了《增资协议》，A和B共同向目标公司C投资。《增资协议》约定，A向目标公司C增资1000万元（20万元计入注册资本，其余计入资本公积），B向目标公司C增资200万元（5万元计入注册资本，其余计入资本公积）；增资完成后，目标公司C的注册资本由175万元变为200万元，其中，A持有目标公司10%的股权，B持有目标公司2.5%的股权，D持有目标公司87.5%的股权。

《增资协议》中，针对公司经营约定了业绩承诺条款和股权回购条款（即通常所称的“对赌条款”）。

业绩承诺条款的主要内容：目标公司C在2011年度的税后净利润不低于1000万元人民币，2012年度税后净利润不低于1500万元人民币，2013年度税后净利润不低于2000万元人民币，若净利润低于上述标准，则C、D对A、B进行现金补偿（补偿方式为：补偿金额=投资总额×每年未完成的净利润÷承诺净利润）。

股权回购条款的主要内容：当目标公司C任何一年净利润低于业绩承诺标准的80%或在2011年底前未取得特定的M业务或N业务的代理权，D有义务按20%的年收益率受让A和B持有的目标公司股权，C对受让义务承担无限连带责任，股权回购价格为拟回购股份所对应之实际投资额×（1+20%×自出资完成之日起至回购之日止的天数÷365）。

协议签订后，各方按照约定完成了增资及相应的股权变更手续，D作为对C占有绝对控股地位的大股东继续实际控制并经营公司。进入到2012年后，按约定需要对C的经营情况进行审计，以便A、B作为投资人可以进一步了解C的实际经营情况。

经过反复磋商，A、C与会计师事务所E达成一致，由E对C 2011年及2012年1至6月的财务报表进行审计。经审计，C在2011年的净利润为800万元，2012年1至6月份净利润为亏损300万元。因审计资料不全面，E出具了无法表示意见的《审计报告》。另外，C直到2012年仍未取得M业务及N业务的代理权。

这种情况下，A、B遂与C、D协商解决方案。因各方的预期差距较大，未能达成一致意见。2012年12月，C和D根据《增资协议》中约定的仲裁条款，率先向贸仲提起仲裁，请求确认业绩承诺条款和股权回购条款为无效条款，以此拒绝承担业绩补偿和股权回购义务。A和B接到仲裁通知后，亦向贸仲提起仲裁，要求C和D根据《增资协议》的约定进行业绩补偿和股权回购。

二、争议焦点

投资人提起的仲裁与C、D提起的仲裁虽然从仲裁程序上属于两个不同的案件，但实际上案件事实是相同的，两个案件相互关联，特别是对于协议效力的认定，是这两个案件必须处理的首要问题。因此，为避免赘述，本文将两个案件合并讨论。

案件的争议焦点既有法律问题又有事实问题，法律问题是业绩承诺条款及股权回购条款是否合法有效、业绩补偿和股权回购应如何适用，事实问题是目标公司C是否完成了2011年的承诺经营业绩。

（一）关于业绩承诺及股权回购条款的效力

1、目标公司C与大股东D的主要观点

（1）业绩承诺条款为保底条款。

业绩承诺条款系投资人关于其投资收益的“保底条款”，无论目标公司经营业绩如何、是否亏损，投资人都可以获得巨额收益，违反了共负盈亏、共担风险的原则，依据《最高人民法院<</span>关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答>》（以下称“《联营合同司法解释》”）第四条第一项的规定，应归于无效。

（2）业绩承诺条款中关于向投资人进行补偿的内容，未考虑目标公司C的盈利状况和股东分配利润的原则，无论目标公司盈亏，投资人均可以从C获得补偿，该约定损害了C及其债权人的利益，违反了《公司法》第二十条第一款及第三十五条“股东不得抽逃出资”的规定。依据《合同法》第五十二条第（五）款的规定，应属无效。

（3）股权回购条款亦应归于无效。

如按约定，当目标公司无法实现承诺业绩时，投资人仍然能够立即收回投资，并获得20%的收益，故其同样为保底条款；而且股权回购约定违反了《公司法》第三十五条“公司成立后，股东不得抽逃出资”的规定以及《公司法》第二十条第一款的规定，故应属无效。

2、投资人A和B的主要观点

（1）业绩承诺及股权回购并非保底。

业绩承诺及股权回购条款是协议各方在平等、自愿、公平的基础上经友好协商达成的合意，系股权投资活动中普遍存在的商业条款，作用在于调整估值，并非逃避风险，不属于“保底条款”。此案中各方当事人不是联营合同关系，不适用《联营合同司法解释》。

（2）股权投资中设置业绩承诺及股权回购条款具有必然性，其目的并不是获得固定回报，而是估值调整，用来平衡交易双方利益，减少交易风险，最大限度避免因信息不对称而带来的不公平。投资人溢价增资，绝大部分增资款计入资本公积，股权比例加起来仅占12.5%。若非C和D同意设置估值调整条款，进而使交易价格趋于平等、正常，使投资人的利益得到契约性保护，投资人必然不会按照C和D承诺利润的7倍对C进行估值。

（3）业绩承诺及股权回购条款不违反法律法规强制性规定。

首先，不违反《公司法》第二十条的规定，投资人并没有滥用股东权利，反而是大股东D滥用股东权利，损害小股东即投资人的利益。目标公司C未完成业绩承诺，并非客观经营原因，而是大股东D操纵公司，恶意违约。其次，投资人要求回购股权不违反《公司法》第七十四条，该条并不禁止股东与公司约定其他类型的股权回购，“法不禁止即可为”。而且，回购股权也并非抽逃出资。

（4）从商法的立法精神考量亦应尊重该条款的效力。

当事人为职业商人，该条款是他们意思自治的最终选择。法律在认定其效力时，应最大限度的体现商人自治及诚实信用，给予其正面评价。

（二）业绩补偿与股权回购应如何适用

1、目标公司C与大股东D的观点

即使C未完成承诺的净利润及未获得M或N业务的代理权，要进行业绩补偿和股权回购，在具体适用时也不能并行，而是应做相应扣减。《增资协议》约定的股权回购价格是以拟回购股份所对应的实际投资额为基数的，而实际投资额并非投资总额，实际投资额应是投资总额减去投资人获得的业绩补偿（现金补偿）后剩余的金额。

2、投资人A和B的观点

从订立合同的本意角度理解，实际投资额应为出资额。如果将其理解为投资总额减去现金补偿后的金额，则在现金补偿金额大于投资总额的情况下，实际投资额就变成了负数，这显然就使得合同约定的股权回购成为没有意义的条款，违背了各方订立合同的本意。现金补偿金额是基于没有完成合同约定所产生的合同之债，与投资人的出资无关，不应该进行抵扣。

（三）目标公司C是否完成了2011年的承诺业绩

1、目标公司C与大股东D的主要观点

（1）E出具的《审计报告》缺乏公正性和独立性，对很多事项均“无法发表意见”，而《增资协议》约定的审计报告必须是“标准无保留意见的审计报告”，所以该《审计报告》不能作为判断C是否完成经营业绩的依据。

（2）目标公司C已经完成2011年的承诺业绩。C在2013年2月作出的股东会决议上确认2011年税后利润为1200万元，D作为董事长将决议文件发送给了A和B，A和B对此未提出异议。因此，这证明C已完成了2011年的业绩，业绩补偿和股权回购的条件未成就。

2、投资人A和B的主要观点

（1）E出具的《审计报告》应作为判断C经营业绩的依据。

聘请E做审计是C认可的，C和D在审计过程中不按照会计师的要求提供审计资料，导致会计师对某些事项无法发表意见。因此，即使《审计报告》是会计师非无保留意见的报告，形式上与《增资协议》的约定不符，该责任也应由C和D承担，进而应当将《审计报告》作为判断经营业绩的依据。

（2）C和D在2013年2月股东会决议上确认的利润与事实不符，股东会是C和D违反法定程序召开的，财务数据是C的财务部门制作的，并非按照《增资协议》约定的由外部第三方会计师事务所审计得出。因此，股东会决议所确认的利润不具有真实性和合法性。

（3）C在2012年3月报送工商机关的《年检报告书》中记载，其2011年度的净利润仅为10万元，远远低于其所称的经营业绩。这也说明C和D给出的利润指标不具有真实性，实际上是其为了自身利益炮制的。

三、裁判结果

经过近一年的研究、论证，仲裁庭最终作出了比最高人民法院在海富投资案中的司法观点更进一步的裁决，认定投资人A、B与目标公司C、大股东D之间的业绩补偿条款和股权回购条款（对赌条款）合法有效，目标公司C未完成承诺的业绩，C、D应支付现金补偿，且D应回购股权。

值得说明的是，本案裁决是按照仲裁庭多数人的意见作出的，首席仲裁员的意见与其他仲裁员的意见不完全一致，这也反映出该案所涉及法律争议和事实争议的复杂性以及处理案件的高难度性。

（一）业绩补偿条款合法有效，C、D支付现金补偿

仲裁庭认为，增资前D是目标公司C的唯一股东，增资后其依然持股87.5%，而投资人增资后只为小股东，投资人对企业的估值依赖于D对预期经营状况的承诺，所以其高溢价出资的对价是该业绩承诺得以实现，为了降低风险，投资人要求签订业绩承诺条款。C、D为了获得高溢价的出资，自愿签订此条款，其中并不存在欺诈与非法目的。

同时，C的经营活动始终由D控制，在这种情况下，业绩承诺条款是帮助投资人在投资之前预防风险、在投资之后化解风险的契约性保护手段，也是鼓励与约束C、D尤其是控股股东D履约践诺的利益激励与责任约束机制，因而符合平等自愿、权义对等、公平合理、诚实信用的契约精神，应认定为合法有效。C和D应按照业绩承诺条款的具体约定，向投资人支付现金补偿。

（二）股权回购条款合法有效，D回购投资人的股权

仲裁庭认为，股权回购条款与业绩承诺条款具有相同的性质，其功能和作用是一致的，是对C和D履行业绩承诺补偿义务实现方式的具体约定，同时构成投资人以高价增资扩股形式投资于目标公司C的前提与基础，是大股东D取信于投资人的明确意思表示，也同样是一种契约性保护手段和利益激励与责任约束机制，符合平等自愿、权义对等、公平合理、诚实信用的契约精神，应认定为合法有效。D应按照股权回购条款的具体约定回购投资人所持有的股权。

四、法律评析

本案中，无论是对股东与股东之间，还是股东与公司之间，仲裁庭全面认可了业绩补偿条款和股权回购条款的效力，裁决所反映的核心价值追求即对契约精神的推崇与尊重。

当然，契约精神也并非商品社会中评价私人间交易的唯一准则，而且对它的适用要建立在充分考察交易主体间的关系之上。仲裁庭在基本采信我方主张的考察方法的基础上，亦丰富了不同的考察角度。虽然个案的结果不具有普适性，但个案所反映的价值追求和考察方法无疑会引导实践。

（一）对赌条款的本质与法律适用

1、所谓对赌条款，其准确称呼应为“估值调整机制”(Valuation Adjustment Mechanism)，是投资者根据企业实际经营状况对投资条件加以限制，在对企业未来经营效益不确定的情况下，按企业未来实际经营绩效决定投资及其对价。估值调整机制是发达的资本市场常用的一种投融资机制，只是因为估值调整机制中常用到的约定同赌博类似，人便形象将其称之为对赌协议。

股权投资中的交易价格是以年终审计结算业绩为基础计算的，如果不确定业绩则难以计算增资入股价格，此时就需要预估业绩。然而，预估的业绩往往与未来实际的业绩不一致，交易双方必有一方会遭受损失，对赌条款则用于解决该问题，对交易价格进行调节，使其趋于公平。

本案中，投资人按照C和D承诺利润的7倍对C进行估值，投资1200万元仅占12.5%的股权。这样做的前提在于《增资协议》中约定了业绩补偿和股权回购条款，可以根据C未来实际经营业绩对估值进行调整，使交易价格趋于公平、合理。

2、《合同法》的灵魂是契约精神，它体现在合同自由、当事人自愿、当事人地位平等、诚实信用、公平等方面。《增资协议》属于投资人、目标公司C、大股东D之间的合同法律关系，适用《合同法》，其中业绩补偿和股权回购条款均属于关于价格调整机制的约定，内容不违反《合同法》的相关规定，应得到尊重与保护。

（二）投资人与目标公司大股东之间对赌条款法律效力的考察

在考察投资人与目标公司大股东之间对赌条款的法律效力时，主要从契约自由的角度入手，若双方是基于平等自愿、诚实信用而签订了契约，且契约内容符合公平合理的要求，那么就应当尊重契约自由，而不应轻易否认契约的效力。此外，还可以从以下三个方面进行分析判断：

1、交易各方的地位。

公司信息披露制度不尽完善，外部人很难了解一个公司的真实的情况，即使投资人进行了谨慎的尽职调查，也很难全面了解公司的经营状况，其对企业的估值主要基于目标公司或大股东的承诺，投资人在开始就处于信息不对称的不利局面。

本案中，目标公司C此前为一人有限公司，D为唯一股东，投资人对预期经营状况和财务状况的了解有赖于D做出的承诺。而且，增资扩股之后，D仍基于原始投资保持对C的控制股东地位。这种情况下，就需要设置对赌条款来预防投资风险。

2、设置对赌条款是为了保证投资人获取固定收益还是为了调整估值。

本案中，按照C和D承诺利润的7倍进行企业估值，其前提和对价是承诺的未来业绩得以实现，投资人未来得以通过高价转让所持股权而获得预期投资回报。各方约定的股权回购条件之一是经营业绩未达到承诺业绩的80%，说明投资人是承受风险的，不存在所谓按期收取固定利润的情形，因此不属于保底约定。

3、承诺业绩是否脱离企业正常经营的合理预期范围。

在海富投资案中，目标公司及大股东承诺的业绩远远高于公司的实际经营业绩，而本案中目标公司C在2010年度的净利润就已达到800万元，所以各方将2011年的承诺利润约定在1000万元较为符合实际，未脱离企业的正常经营规律。

（三）投资人与目标公司之间对赌条款法律效力的考察

在考察投资人与目标公司之间对赌条款的法律效力时，除考虑当事人意思自治、契约自由之外，还要兼顾目标公司及公司债权人的利益。判断《公司法》所保护的公司及公司债权人利益是否受到损害时，应根据个案的实际情况进行动态分析，不能僵化的适用资本维持原则和资本稳定原则而排除特例。

1、业绩补偿给公司经营造成的影响。

本案中，承诺业绩建立在之前年度的经营指标之上，没有脱离企业正常发展规律，即使2011年未完成业绩而进行补偿，补偿金额也远低于C获得的净利润，不影响C的生产经营和存续。

所以，如果设定合理的业绩承诺、采用合理的方式计算补偿金额，不会损害公司及公司债权人的利益，反而对于公司及控股股东是一种正向激励，能够促使其妥善经营，共同获益。

2、目标公司、股东、债权人之间的实际关系。

本案中，目标公司C此前为一人公司，D为唯一股东。A和B投资后，虽获得了股东资格，但并不掌握C的实际经营权，D仍处于绝对控股地位。本案证据显示，D与C基本上形成了人格混同，C事实上丧失了独立人格。

因此，在实质意义上C与D的利益是联系在一起的，也就没有必要再撇开D单独考虑C的利益是否受到侵害。此外，评价是否侵害债权人利益的前提是存在债权人，且债权人的债权因公司与股东之间的对赌在清偿上受到影响。如不存在上述情形，则不应一概而论的认定实现对赌条款时必然侵害债权人的利益。

3、股权回购是否有法律意义上的履约障碍。

本案中，按照《增资协议》的约定，D被界定为回购投资人股权的首要义务主体，C是D回购股权的无限连带责任人。当C和D的支付能力不足以实现回购约定时，他们可以有三个月的宽限期来寻求第三方受让股权。如果仍不能完成投资人的股权出让，则C和D承担违约金。这种交易安排没有给股权回购造成法律上的履约障碍，故就履行业绩承诺义务方面，合同约定内容合法有效。

当然，也有观点认为，如允许C对D的回购股权义务承担无限连带责任，则违反了《公司法》第三十五条和第七十四条的规定，故应认定该约定无效。

（四）裁决上对股权回购的技术性处理

1、业绩补偿与股权回购并行适用。

虽然A增资的1000万元中仅20万元计入注册资本，B增资的200万元中仅5万元计入注册资本，但A的实际投资额为1000万元、B的实际投资额为200万元是不可否认的事实。在计算股权回购款时，如果合同没有特别约定，则不应将现金补偿的数额从实际投资额中进行扣减。

2、仅裁决大股东回购股权，支付股权转让款。

《增资协议》约定当C未完成承诺业绩时，D有义务回购投资人的股权，C对此承担无限连带责任。仲裁庭认为该约定合法有效。然而，在裁决内容上，仲裁庭仅要求D回购股权并支付股权转让价款，并未要求C对此承担无限连带责任。

我们认为，仲裁庭之所以作出该等裁决，可能是预先考虑了裁决的可执行性。如果同时裁决C承担无限连带责任，届时执行裁决时或许会出现困难而导致裁决难以得到实际执行，进而损害裁决的既判力。当然，这仅是我们的分析，仲裁庭是基于何种考量而作出此等处理有待于将来仲裁实践中的进一步揭示。

（五）证明责任在案件事实真伪不明情况下的适用

本案的一个重要事实争议为目标公司C是否完成了2011年承诺的业绩，即净利润达到1000万元。从证据上看，各方提供的证据均达不到《增资协议》所要求的标准，这就导致2011年实际完成利润这一主要案件事实处于真伪不明的状态，需要使用证明责任负担这一裁判方法对案件进行处理。

投资人提供的《审计报告》虽然从形式上看不符合《增资协议》的约定，但《审计报告》中列明了导致审计机构无法出具“标准无保留意见的审计报告”的主要原因是C和D拒不提供财务资料，故C和D应当对其违约行为承担责任，而不应利用这一行为导致的结果进行抗辩。并且，C向工商机关报送的《年检报告书》上记载的2011年利润额也远远低于其主张的数额。

这种情况下，即使审计报告的各项数据并不能准确反映C的经营业绩，但因为C和D提供的证据不足以确定准确的净利润，所以依据证明责任的负担，C和D要承担事实真伪不明所导致的不利后果。仲裁庭认定了投资人主张的数额。

（六）财产保全措施在仲裁程序中的使用

与诉讼程序相同，仲裁程序中当事人也可以申请财产保全，以避免对方转移财产，造成裁决难以执行。本案中，投资人利用掌握的财产信息，在仲裁案件立案后立即向贸仲提出了财产保全申请，查封了目标公司和大股东的现金、房屋、车辆等财产，为执行裁决奠定了基础。