一、融资租赁行业发展环境及发展概况
宏观经济仍然具有一定的下行压力，并且伴随着部分突发风险事件，融资租赁行业景气度下行，预计短期内回升并稳定至荣枯线以上的概率不大
2017年以来，融资租赁行业景气度整体呈下行趋势，尤其2018年行业景气指数和行业信心指数均低于40，2季度行业景气指数低至28； 随着经济政策由“去杠杆”到“稳杠杆”，资金面结构性宽松，行业景气指数和信心指数有所回升，但包商事件对市场资金面影响较大，2019年2季度的行业景气指数和信心指数均环比下降。 2018年以来融资租赁行业景气度持续低于荣枯线，预计未来短期内回升并稳定至荣枯线以上的概率不大。
融资租赁企业在融资端易受到宏观环境的影响，信用趋紧的环境下，融资租赁企业融资成本显著提升； 2019年以来资金面紧张的情形较前两年有所缓和，融资租赁企业的发债成本有所回落
2017年以来，“去杠杆”政策持续推进，整体流动性趋紧，融资成本显著攀升，虽2018年下半年起央行逐渐释放流动性，融资成本有所回落，但仍属于较高水平。 从银行间回购利率来看，DR001和DR007在2017年以来迅速攀升，直至2018年上半年始终处于较高位置； 2018年下半年起，虽有所回落，但后续仍然在高位震荡，并未能回落且稳定在2016年的水平。
从融资租赁企业的发债情况来看，AAA级企业的债券（含公司债、中期票据和PPN等）发行量在行业总发行量的占比约80%，级别较低的企业发行难度较大，无论是发行规模还是发行成本均较AAA级有很大差距。 2018年AAA级企业的融资成本攀升速度高于AA+企业，我们认为主要原因可能是AA+的企业中均具有国有背景，即使外部融资环境恶化，投资者对于国有企业的认可度仍然较高，而AAA企业中民营企业对于外部环境的敏感度更高； 2019年以来，流动性有所缓和，融资成本明显降低，其中AA级企业的融资成本降幅最快，主要系今年以来AA级企业发行的债券部分增加了强担保，其独立融资能力偏弱，我们统计的平均利率并不能完全反应其独立融资的成本。 总体来看，各级别之间的平均融资成本仍有显著的差异。
随着外部信用风险攀升，融资租赁企业面临较大的资产质量下行压力，不良率有所抬升
近两年，金融业信用风险攀升、资产质量普遍呈下降态势，从信贷资产质量来看，城商行和农商行的资产质量下滑明显，城商行的资产质量在2016~2017年较为稳定，2018年以来不良资产率显著攀升，超过2%，而农商行自2017年起，不良资产率持续攀升，2018年以来均在4%左右。 从债券市场来看，2018年共有179只债券发生违约，涉及发行规模1,723亿元，均同比大幅增长。 2019年债券市场违约规模仍然较大，外部信用风险并未明显缓和。
从融资租赁企业的资产质量表现来看，我们选取租赁行业中在资本市场发行过债权融资工具、经营期满三个完整会计年度且公开了2017~2018年财务数据的非金融租赁企业作为分析样本（以下简称“样本企业”），样本企业近年来的资产质量有所波动，2018年末平均不良率达到近年来的最高值，但仍低于城商行和农商行的平均水平。 我们认为，样本企业的不良资产分类标准不尽统一，也无明确的监管要求，因此不良率不能十分准确的衡量真实的资产质量，但也能够在一定程度上反应样本企业面临的资产质量下行的压力。
受融资端和业务端的双重不利影响，融资租赁行业发展速度显著放缓，盈利能力亦同比下滑
在融资难度增加、外部信用风险攀升的环境下，部分融资租赁企业减少了项目投放，并且增加了减值计提。 反映在财务数据上，样本企业的规模增速显著下降，杠杆 [1] 降低，盈利能力下滑。
由于融资租赁企业主动放缓了发展速度，2018年样本企业的总资产及营业收入增速均较2017年显著下滑，分别降至16.91%和26.57%； 其中总资产增速的降幅超过50%。 2018年以来，租赁企业杠杆倍数水平下滑，由年初的6.20倍下降至5.63倍，主要是由于负债增速不及权益增速所致，而负债增速放缓一方面可能是由于租赁企业主动放缓高风险项目的投放造成的，另一方面也与部分租赁企业融资难度增大有关。 另外受到融资成本抬升、资产减值准备的计提等因素影响，样本企业的净利润增速亦大幅下滑，降至16.84%； 总资产收益率降至1.54%，同比下降0.12个百分点。
在融资端和业务端均不容乐观的环境下，融资租赁企业整体发展速度明显放缓。 但我们仍然关注到不同特点的融资租赁企业在面临外部环境变化时所受到的冲击有很明显的差异，下文我们将样本企业进行分类，分别分析各类融资租赁企业经营情况的变化。
[1]杠杆倍数=总资产/净资产
二、各类型融资租赁企业的差异化发展
为探究各类型租赁企业的发展状况的差异，本文将样本企业按照股东性质、股东产业相关度、外部评级级别、资产规模和项目第一大投放行业进行了分类，并将对比组中的各个分类样本与样本平均水平进行比较。 考虑到分析样本中的企业均为行业内较为优质的企业，在资本市场中具有了一定的认可度，因此样本企业的经营状况与整个行业的存在一定的偏离。
本文共进行了5组分类，具体样本分组如下：
从股东背景看（样本组 A），各项规模及比率指标反映出的趋势相似，央企下属租赁企业受信用分化影响最小、国企下属租赁企业次之、民营租赁企业受信用分化影响最大
从规模指标看，由于2017年经历了自当年4月以来的小幅信用扩张加速期，民营租赁企业在2017年发展迅速，通过在负债端增加杠杆迅速做大资产规模，提升收入规模，总资产和营业收入增速均高于央企和国企背景租赁企业，但由于其负债成本相对央企和国企背景租赁公司更高，因此净利润增速仍不及央企和国企背景租赁企业。 2018年信用环境先紧后松，上半年企业信用风险暴露，违约事件频发，导致风险溢价增加，融资难、融资贵问题凸显，尤其是民营企业融资难度大幅增加； 进入下半年后，政策导向由“去杠杆”向“稳杠杆”转变，2018年下半年企业融资环境有所改善。 在此情况下，央企和国企背景租赁企业在负债端面临的压力远小于民营租赁企业，使得其资金相对民营租赁企业更为充裕； 进一步来说，央企和国企背景租赁企业这种在资金上的相对充裕会使其在资产端项目投放上有更大的选择余地，当遇到符合其风险偏好和收益需求时的项目时有足够的能力完成投放，因此其总资产、营业收入和净利润增速下滑幅度相对民营租赁企业更小。
从比率指标来看，近两年，央企和国企背景租赁企业杠杆倍数基本保持稳定，结合其总资产保持增长，表明其股权融资和债权融资途径均保持通畅。 与此同时，2018年，民营租赁企业杠杆倍数较2017年显著下滑，结合其总资产仍有所增长，体现民营租赁企业股东仍保持对其资本支持，但受限于自身资质，债权融资渠道受到了较大的限制。 此外，2017年民营租赁企业总资产和营业收入增速显著高于净利润增速，表明此时民营租赁企业已经面临了相对央企背景和国企背景租赁企业更高的融资成本； 而2018年央企背景租赁企业和国企背景租赁企业营业收入和净利润增速发生分化，这可能是由于央企背景租赁企业业务投放压力相对更大，其负债端面临了较国企背景租赁企业更大的压力，因而受融资成本上升影响更大，使得2018年央企背景租赁企业净利润增速显著低于营业收入增速。
另外，我们关注到央企背景租赁企业杠杆倍数显著高于国企背景租赁企业，我们认为这主要是由以下因素造成的： 专注央企集团内业务的租赁企业由于集团体量很大，集团内部及上下游业务资源丰富，而专注于市场化业务的央企背景租赁企业一般自身体量较大，业务范围较广，两类央企背景租赁企业均有较大的融资需求； 央企背景租赁企业资质相对较好，在信用分化的环境下负债端供给较充足； 国企背景租赁企业股东在信用分化的环境下对其负债端的支持相对央企股东稍弱，同时国企股东在提供业务资源无法与央企背景租赁企业相比，增加杠杆的需求也就相对较弱。 此外，民营背景租赁企业杠杆倍数持续高于国企背景租赁企业，我们认为这可能主要是因为民营背景租赁企业相较国企背景租赁企业来说有更大的盈利压力，其管理层有更大的增加杠杆以抬升净资产收益率的动力。 在此情况下，尽管2018年民营租赁企业在负债端面临了较大的压力而开始被动降杠杆，但由于前期杠杆倍数显著高于国企背景租赁企业，在信用分化的环境下仍表现为杠杆倍数高于国企背景租赁企业。
从总资产收益率来看，近两年，各个样本组中租赁企业总资产收益率均呈下降趋势，其企背景租赁企业总资产收益率下降幅度最低。 我们可以看出，民营企业受信用分化带来的成本上升影响较大，其融资端控制成本能力相对央企和国企背景租赁企业更差，总资产收益率持续低于央企和国企背景租赁企业。 尽管国企背景租赁企业总资产收益率降幅最大，但仍高于央企背景租赁企业，这可能主要是由央企集团对租赁企业的管控力度更强，出于服务集团内部企业的目的，央企背景租赁企业向集团内部企业提供服务的利率相对更低造成的。
不良率方面，央企背景租赁企业不良率高于国企背景租赁企业及民营租赁企业，这可能是由两方面原因造成的； 第一是央企背景租赁企业执行五级分类的标准通常最为严格，且几乎不核销不良资产，其不良率指标准确性最强； 第二是部分大型央企背景租赁企业开展市场化租赁业务，服务了大量民营企业，使得其资产质量承压。 国企背景租赁企业服务范围相对较小，业务开展市场化程度也相对央企背景租赁企业更低，因此不良率受信用分化的影响最小。 民营租赁企业方面，近两年不良率显著上升，受信用分化对下游客户的影响最大。
从股东产业相关度来看（样本组B），与股东产业相关业务占比大于50%的企业（即样本B1）受信用分化影响相对更大，但当剔除其中的民营企业后，样本B1’展现了更强的应对信用分化的韧性，与股东产业相关业务占比大于50%的民营租赁企业对信用分化敏感度最高。
从规模指标来看，2018年，与股东产业相关业务占比大于50%的企业受信用分化的影响更大，总资产、营业收入和净利润增速均大幅下滑，我们认为这主要是由于该类企业发展高度依赖其股东发展状况及股东所在行业运行状况，因此在信用分化时期可能会受到股东行业波动影响，进而使得规模指标表现大幅下滑。 此外，我们也关注到当剔除了B1组中的民营租赁企业后，样本B1’的表现大幅提升。 具体指标表现为，2017~2018年，样本B1’总资产增速分别为33.62%和28.86%，营业收入增速分别为44.55%和37.79%，净利润增速分别为45.27%和34.84%。 可以看出，样本B1’各项指标的表现不仅优于剔除民营租赁企业前，还大幅优于行业平均水平，这与我们去年发布的《融资租赁公司的产业股东背景对其信用风险的影响》研究结果保持一致，即央企和国企产业背景股东能够对租赁企业经营和信用情况带来正面会影响。 而与股东产业相关业务占比大于50%的民营租赁企业的经营与其股东发展状况高度相关，信用分化对其股东造成的影响反应到其自身资产端资产质量的下滑、负债端融资难度加大和融资成本升高等方面，因此该类型租赁企业对信用环境的敏感度更高。
比率指标方面，与规模指标相同，2018年，与股东产业相关业务占比大于50%的企业受信用分化的影响更大，杠杆倍数和总资产收益率均有所下滑，不良率大幅抬升。 而当剔除了民营租赁企业后，样本B1’表现较样本B1更为稳定，杠杆倍数和总资产收益率甚至小幅抬升，不良率上浮幅度减小。 样本B1’具体指标表现如下，2017~2018年，杠杆倍数分别为4.77倍和4.94倍，总资产收益率分别为1.60%和1.65%，不良率分别为0.59%和1.05%。 在本组对比中，我们关注到即使剔除了民营租赁企业后，样本B1’的不良率仍然高于样本B2，这主要是由于部分央企和国企背景租赁企业主要围绕其股东上下游开展业务，而其股东上下游民营企业受信用分化冲击较严重，如永泰能源、凯迪生态等企业的债务违约对该部分租赁企业的资产质量带来较大压力，因此当租赁企业业务范围拓展至股东上下游民营企业时，国有产业背景股东对租赁企业的资产质量难言助力； 此外，受限于央企较为严格的不良资产核销制度，2013年的钢贸系统性风险事件同样对该部分租赁企业资产质量指标带来了一定负面影响。
从外部级别来看（样本组 C），AAA及AA+级别租赁企业的规模指标显著优于AA及以下级别租赁企业，同时AAA级别租赁企业杠杆倍数和不良率较AA+和AA及以下级别租赁企业有一定优势，AA及以下级别租赁企业资产质量对外部环境变化最为敏感。
从规模指标来看，近两年，AAA级别租赁企业总资产增速降幅与AA+级别企业接近，降幅小于AA及以下级别企业，营业收入增速降幅略大于AA+级别企业，但小于AA以下级别企业营业收入降幅，净利润增速降幅大于AA+级别企业，但小于AA以下级别企业净利润降幅。 根据以上数据，我们可以看出在规模指标方面，AAA级别租赁企业在信用分化的环境下并没有展现较AA+级别企业更好的表现，反而是AA+级别企业展现了更好的规模指标稳定性。 同时，我们可以发现，AA及以下级别企业的净利润增速对信用环境变化最为敏感，在信用分化的情况下AA及以下级别企业利润规模迅速被侵蚀，这主要是由于AA及以下级别租赁企业负债端融资成本在信用分层的环境下抬升，而高级别租赁企业融资成本和业务端价格上升幅度均较小，AA及以下级别租赁企业受市场竞争影响价格抬升幅度不及其成本抬升幅度所致。
从比率指标来看，尽管2018年杠杆倍数有所下滑，AAA级别租赁企业杠杆倍数仍显著高于其他级别租赁企业，这主要是由于AAA级别租赁企业通常规模较大，有较大的需求增加负债，也有足够的融资渠道满足其负债端的需求，而2018年杠杆倍数的下滑主要是受到AAA级别民营租赁企业受信用分化影响，融资渠道收窄，使得杠杆倍数大幅下降。 2017年AA及以下级别租赁企业总资产收益率略高于AAA和AA+级别租赁企业，2018年有所下降，总资产收益率与AAA和AA+级别租赁企业近似。 不良率方面，近两年，AAA级别租赁企业在信用分化的环境下展现了很强的韧性，资产质量基本保持稳定，而AA+和AA及以下级别租赁企业不良率则有不同程度的抬升，特别是AA及以下级别企业不良率由0.69%大幅抬升至2.06%，资产质量对外部环境的变化最为敏感。
从资产规模来看（样本组 D），资产规模小于100亿的租赁企业受信用分化影响最大，其总资产和营业收入增速大幅下滑，净利润负增长，总资产收益率大幅下降，不良率大幅抬升。 资产规模大于1,000亿和资产规模在100~1,000亿之间的租赁企业表现相对稳定。
从规模指标来看，一方面，近两年，资产规模大于1,000亿和资产规模在100~1,000亿之间的租赁企业表现相对稳定。 资产规模大于1,000亿的租赁企业总资产增速降幅大于资产规模在100~1,000亿之间的租赁企业，主要是由于样本D1中的渤海租赁2018年偿还部分债务，主动降低杠杆水平，因此资产规模有所下降，拉低了样本D1总资产增速。 在营业收入方面，资产规模大于1,000亿的租赁企业表现差于资产规模在100~1,000亿之间的租赁企业，在样本D2内部，我们仍发现资产规模越接近500亿的租赁企业营业收入增速相对稳定，资产规模在100~200亿的企业营业收入增速则多放缓或负增长，规模效应在营业收入增速指标上显著体现。 净利润方面，样本D1和样本D2增速有不同程度的放缓，样本D1净利润增速稳定性更好。 另一方面，资产规模小于100亿的租赁企业受信用分化影响最大，总资产和营业收入增速大幅下滑，净利润出现负增长，这主要是由于在2018年信用分化的环境下，该部分租赁企业负债端难度增大，资产规模难以持续增长，收入规模增长随之受限，且负债成本亦有所提高，使得利润规模受到侵蚀； 此外，样本D3中一家租赁企业受下游企业信用情况恶化影响，资产质量大幅下降，不良率大幅上升至24.65%，当年计提了大额资产减值损失，使得当年亏损5.21亿元，进而对样本平均净利润带来了负面影响。
从比率指标来看，2017年，样本D1杠杆倍数显著高于样本D2和样本D3； 2018年，受外部环境变化和部分企业主动降杠杆影响，样本D1杠杆倍数大幅下滑，但仍高于其他租赁企业。 近两年，样本D1和样本D2总资产收益率基本保持稳定，样本D3总资产收益率由1.56%大幅下降至0.10%，在信用分化的环境下盈利能力大幅下滑，受外部环境冲击相对较大。 不良率方面，近两年，样本D1和样本D2不良率有所抬升，但幅度相对较小，样本D3不良率大幅抬升，这主要是由于样本D3中一家租赁企业受下游企业信用情况恶化影响，资产质量大幅下降，不良率大幅上升至24.65%所致。 此外，样本D1不良率持续高于样本D2，我们认为这可能是由于样本D2中租赁企业规模适中，其股东体系内业务占业务规模比重相对较大，该部分业务资产质量相对较好，而样本D1中租赁企业规模较大，主要以开展市场化业务为主，因此不良率相对以股东体系内业务为主的租赁企业更高。
从项目第一大投放行业来看（样本组 E），以能源为主要投放行业的租赁企业由于均有央企股东支持，且业务与股东关联度很高，各项指标均保持稳健； 以工业和公用事业为主要投放行业的租赁企业各项指标均有不同程度的下滑，对2018年的外部环境变化更为敏感。
从规模指标来看，2018年，混合投放的租赁企业规模指标表现稳健，总资产增速有所放缓，营业收入和净利润增速均有所提升，展现了很强的抗冲击能力。 同时，以能源为主要投放行业的租赁企业规模指标稳定性相对较好，对外部环境的变化敏感度相对较低，这主要是由于该部分租赁企业均为能源产业背景央企下属租赁企业，自身业务与股东相关性很强，资产端业务来源和负债端融资渠道受外部环境影响相对较小。 此外，2018年，以医疗保健、公用事业和工业为主要投放行业的租赁企业规模指标受外部环境影响较大，各项指标均有所下滑，我们认为这主要是由外部信用环境变化和政信类融资租赁项目规模收缩共同影响造成的。
从比率指标来看，以医疗保健为主要投放行业的租赁企业比率指标表现较好，杠杆倍数稳中有增，总资产收益率有所下滑，但仍显著高于其他租赁企业，不良率小幅抬升但仍处行业内低位。 同时，除以工业为主要投放行业的租赁企业杠杆倍数下降幅度较大外，其他租赁企业杠杆倍数均保持稳定。 总资产收益率方面，以能源和混合为主要投放行业的租赁企业总资产收益率均小幅抬升，以可选消费为主要投放行业的资料企业总资产收益率变化不大，盈利能力抗冲击能力较好； 以公用事业和工业为主要投放行业的租赁企业总资产收益率有所下降，对外部环境变化相对更为敏感。 不良率方面，以医疗保健和混合为主要投放行业的租赁企业不良率指标表现较好，虽然不良率有所抬升，但仍低于行业平均水平； 以公用事业和工业为主要投放行业的租赁企业下游客户受信用分化影响较大，使得其自身资产质量下滑，不良率抬升幅度较大，对外部环境的变化更加敏感。
三、总结及展望
在行业外部运行环境低迷的背景下，央企下属租赁企业受信用分化影响最小、国企下属租赁企业次之、民营租赁企业受信用分化影响最大。 央企背景租赁企业总资产、营业收入和净利润增速均相对保持稳定，在外部环境变化的情况下展现了较强的韧性。
因为宏观环境会对租赁企业股东带来影响，与股东产业关联度高的租赁企业受到的影响更大。 在外部环境变化的过程中，与股东产业关联度高的民营租赁企业的敏感度最高。
不同级别租赁企业规模指标变化趋势没有显著差异，但AAA级租赁企业杠杆倍数显著高于其他租赁企业，不良率稳定程度显著优于其他租赁企业； AA级及以下级别租赁企业资产质量受信用分化影响较大，不良率显著抬升。
规模较小的租赁企业受信用分化影响剧烈，近两年总资产增速、营业收入增速和总资产收益率迅速放缓，净利润大幅负增长，不良率快速抬升； 大中型租赁企业各项指标表现稳定。
近两年，以能源为主要投放行业的租赁企业均为能源背景央企下属租赁企业，且业务与股东关联度很高，各项指标均保持稳健； 以工业和公用事业为主要投放行业的租赁企业各项指标均有不同程度的下滑，对信用分化环境的敏感度较高。
综合以上分析，我们认为在租赁行业环境不容乐观的情况下，股东实力雄厚的大型租赁公司仍然能够保持稳步发展的态势； 而小型租赁公司将会面临较大挑战，行业分化会愈加明显。
附表
【完】
