融资租赁与ABS

资产证券化的本质是将具有稳定现金流的资产真实转移至依法构建的SPV,使该资产在法律上具有独立性和破产隔离的功能，并以该基础资产未来现金流为支持发行证券，实现特定资产的局部信用对资产拥有者主体信用的替代功能。

资产证券化业务属于券商资管业务、投行业务、固收业务的交叉业务，在“盘活存量”新政的政策导向下，未来必将成为券商展业的新天地，具有广阔的市场前景，但是目前似乎处于“雷声大雨点小”的鸡肋状态：现金流很好的资产，其资产主体的信用通常也很好，它可以很便宜的拿到银行贷款，没有必要通过ABS来融资，除非是为了优化资产负债结构，但调整资产结构意味着该项资产必须出表，而出表意味着它不能通过持有次级、承诺补足等内部增信手段来保留风险，外部增信又会增加融资成本，因此这样的ABS将是无担保的低收益产品，买方不感兴趣。反过来，真有一个具有优质资产的低信用等级企业，即便它愿意提高融资成本、愿意提供内外部增信，但是没有券商敢于或愿意为其发行ABS，要么担心它的主体信用风险会殃及基础资产，要么嫌弃它的现金流太少导致的融资规模太小，券商做这单业务赚不到钱。

资产证券化业务系券商客户资产管理业务三个领域之一，2005年前后券商陆续推出ABS产品，但美国次贷危机的爆发，引发了监管层的不必要、不专业的恐惧，此后便再无券商推出ABS产品。直到近两三年，专项资管才再次涌动。2014年年初，券商专项资产管理计划的行政审批事项被取消，证监会征求各界意见对《证券公司资产证券化业务管理规定》进行修订，2014年11月19日证监会公布《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》及配套的信披和尽调指引,券商资产证券化业务迎来了历史性的发展机遇。

一、法规梳理

(一)《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》(2014.11.19公布)

本次修订的主要内容有四：一是明确以《证券法》、《基金法》、《私募投资基金监督管理暂行办法》为上位法，统一以资产支持专项计划作为特殊目的载体开展资产证券化业务。二是将资产证券化业务管理人范围由证券公司扩展至基金管理公司子公司，并将《证券公司资产证券化业务管理规定》更名为《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》。三是取消事前行政审批，实行基金业协会事后备案和基础资产负面清单管理。四是强化重点环节监管，制定信息披露、尽职调查配套规则，强化对基础资产的真实性要求，以加强投资者保护。

两项配套指引分别为《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务信息披露指引》、《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务尽职调查工作指引》。

(二)证监会公告[2014]10号——证监会取消行政审批项目目录(2014.01.28)

该公告称，根据《国务院关于取消和下放一批行政审批项目的决定》(国发〔2014〕5号)和有关要求，取消部分行政审批项目，关于证券公司专项投资审批项目原文表述为“取消该项业务，审批相应取消”。

(三)证券公司客户资产管理业务管理办法(2013.06.26)

《办法》明确，证券公司可以依法为客户办理特定目的的专项资产管理业务。

证券公司为客户办理特定目的的专项资产管理业务，应当签订专项资产管理合同，针对客户的特殊要求和基础资产的具体情况，设定特定投资目标，通过专门账户为客户提供资产管理服务。

证券公司应当充分了解并向客户披露基础资产所有人或融资主体的诚信合规状况、基础资产的权属情况、有无担保安排及具体情况、投资目标的风险收益特征等相关重大事项。证券公司可以通过设立综合性的集合资产管理计划办理专项资产管理业务。

(四)证券公司资产证券化业务管理规定(2013.3.15)

《规定》明确资产证券化业务，是指以特定基础资产或资产组合所产生的现金流为偿付支持，通过结构化方式进行信用增级，在此基础上发行资产支持证券的业务活动。

规定还对基础资产的范围、管理人及托管人的职责、原始权益人的资格条件及合格投资者等内容进行了界定。

(五)份额转让相关细则

沪深交易所关于专项资产管理计划份额转让分别出台了相应的细则：上海证券交易所资产管理计划份额转让业务指引(2014.4.4)、上海证券交易所关于为资产支持证券提供转让服务的通知(2013.3.26)、深圳证券交易所资产管理计划份额转让业务指引(2014.08.11)、深圳证券交易所资产证券化业务指引(2013.4.22)。

二、核心问题及分析

(一)主债权转让，抵质押权的变更登记问题

《物权法》第187条规定：不动产抵押权自登记时设立;第188条规定：特定动产抵押权自抵押合同生效时设立，未经登记，不得对抗善意第三人。

但是，由于某些专项资管业务的基础资产为众多分散的小额债权，基础债权转让时，对附属于其上的抵质押权的变更登记在实践中操作起来效率低或不经济，因此有必要对“主债权转让时抵质押权未进行变更登记，抵质押权是否仍具效力”的问题进行分析。

《合同法》第81条规定：“债权人转让权利的，受让人取得与债权有关的从权利，但该从权利专属于债权人自身的除外。”《最高人民法院关于审理涉及金融资产管理公司收购、管理、处置国有银行不良贷款形成的资产的案件适用法律若干问题的规定》第9条规定：“金融资产管理公司受让有抵押担保的债权后，可以依法取得对债权的抵押权，原抵押权登记继续有效。”

据《物权法》第192条规定，抵押权不得与债权分离而单独转让或者作为其他债权的担保。债权转让的，担保该债权的抵押权一并转让，但法律另有规定或者当事人另有约定的除外。

因此，根据担保物权从权利的属性，以及已有的司法解释的精神，主债权转让时抵质押权未进行变更登记的，抵质押权可能依然有效。

(二)基础资产的增信问题

ABS涉及的增信问题包括对基础资产的增信和对ABS证券的增信，而增信手段又可分为直接增信(自己或第三方担保、自己或第三方远期收购承诺、信用缓释凭证)和间接增信，以下简要介绍：

1、信用风险缓释工具

《银行间市场信用风险缓释工具试点业务指引》规定：信用风险缓释工具是指信用风险缓释合约、信用风险缓释凭证及其它用于管理信用风险的简单的基础性信用衍生产品。信用风险缓释凭证，是指由标的实体以外的机构创设的，为凭证持有人就标的债务提供信用风险保护的，可交易流通的有价凭证，其内容包括但不限于标的实体、标的债务、名义本金、保障期限、信用事件、结算方式。信用风险缓释工具标的债务为债券或其它类似债务，标的债务的债务人为标的实体。

2、基础资产的权利完善机制

若拟转让的基础资产存在瑕疵(包括为基础资产未来收益提供担保的抵/质押物的资产存在未办理或不能抵质押的情形以及基础资产上存在其他权利负担)，若该情形在专项计划设立前即存在，在专项计划设立后才发现，则原始权益人有义务赎回对应的基础资产，或有义务置换为合格的基础资产;若该情形在专项计划设立后才发生，则原始权益人有权利赎回或置换。

3、有限范围的流动性支持原则

时间：贷款收息及债券付息可以迟延，但迟延不超过3个月的;金额：测算一个坏账率。在此时间和金额范围内，原始权益人或贷款服务机构可以提供流动性支持，未来SPV取得收益后再返还给提供流动性支持的一方。

《企业会计准则第23号--金融资产转移》规定：将金融资产转移给另一方，但保留收取金融资产现金流量的权利，并承担将收取的现金流量支付给最终收款方的义务，同时满足下列条件可使金融资产出表：

(1)从该金融资产收到对等的现金流量时，才有义务将其支付给最终收款方。企业发生短期垫付款，但有权全额收回该垫付款并按照市场上同期银行贷款利率计收利息的，视同满足本条件。

(2)根据合同约定，不能出售该金融资产或作为担保物，但可以将其作为对最终收款方支付现金流量的保证。

(3)有义务将收取的现金流量及时支付给最终收款方。企业无权将该现金流量进行再投资，但按照合同约定在相邻两次支付间隔期内将所收到的现金流量进行现金或现金等价物投资的除外。企业按照合同约定进行再投资的，应当将投资收益按照合同约定支付给最终收款方。

4、提供备选的贷款服务机构

鉴于原始权益人作为资产服务机构，存在破产、被接管、托管的可能，以及违背合同约定履行服务职能的风险，不愿或无力提供有限范围的流动性支持等等不利情形，因此可以提前设定备选资产服务机构的机制，明确触发条件及备选服务机构名单，并与备选机构签署协议。

(三)基础资产出表问题

1、关于是否出表的判断标准

第一、《企业会计准则第23号--金融资产转移》规定：企业已将金融资产所有权上几乎所有的风险和报酬转移给转入方的，应当终止确认该金融资产;保留了金融资产所有权上几乎所有的风险和报酬的，不应当终止确认该金融资产。终止确认，是指将金融资产或金融负债从企业的账户和资产负债表内予以转销。

第二、《<企业会计准则第23号——金融资产转移>解释》规定：本准则规定，企业已将金融资产所有权上几乎所有风险和报酬转移给转入方的，应当终止确认该金融资产。其中，“几乎所有”通常是指达到或超过全部风险和报酬95%的情形。

第三、《<企业会计准则第23号——金融资产转移>应用指南》规定：

(1)以下情形表明企业已将金融资产所有权上几乎所有风险和报酬转移给了转入方，应当终止确认相关金融资产(所谓的“出表”)：

A、不附追索权的金融资产出售;

B、企业将金融资产出售，同时与买入方签订协议，在约定期限结束时按当日该金融资产的公允价值回购;

C、企业将金融资产出售的，同时与买入方签订看跌期权合约(即买入方有权将该金融资产返售给企业)，但从合约条款判断，该看跌期权是一项重大价外期权(即期权合约的条款设计，使得金融资产的买方极小可能会到期行权)。

(2)以下情形表明企业保留了金融资产所有权上几乎所有风险和报酬，不应当终止确认相关金融资产(所谓的“不能出表”)：

A、企业采用附追索权方式出售金融资产;

B、企业将金融资产出售，同时与买入方签订协议，在约定期限结束时按固定价格将该金融资产回购;

C、企业将金融资产出售，同时与买入方签订看跌期权合约(即买入方有权将该金融资产返售给企业)，但从合约条款判断，该看跌期权是一项重大价内期权(即期权合约的条款设计，使得金融资产的买方很可能会到期行权);

D、企业(银行)将信贷资产整体转移，同时保证对金融资产买方可能发生的信用损失进行全额补偿。

2、特殊机制安排对出表的影响

(1)权利完善机制与出表

(2)有限范围的流动性支持与出表

(3)原始权益人持有次级份额，基础资产能否出表

国际上通常认为，原始权益人认购次级份额达到总规模的10%，基础资产即不能出表;亦有四大会计师事务所认为认购次级份额达到总规模的5%，基础资产即不能出表。(原理：空气净化器将污染的空气净化，净化后的空气作为优先级发售给市场，净化器里的脏空气被作为次级由主人持有，因此次级持有人实际上承担了所有风险。)

(4)原始权益人提供的服务取得利益时能否出表

原始权益人转让基础资产后，通常接受委托担任基础资产的服务机构，那么存在以下问题：它提供服务是权利还是义务?是否收费?收费是否公允?

(四)特殊目的载体并表问题

1、《企业会计准则第33号--合并财务报表》规定：“母公司，是指控制一个或一个以上主体(含企业、被投资单位中可分割的部分，以及企业所控制的结构化主体等，下同)的主体。子公司，是指被母公司控制的主体。”，“合并财务报表的合并范围应当以控制为基础予以确定。控制，是指投资方拥有对被投资方的权力,通过参与被投资方的相关活动而享有可变回报，并且有能力运用对被投资方的权力影响其回报金额。”，“本准则所称相关活动，是指对被投资方的回报产生重大影响的活动。被投资方的相关活动应当根据具体情况进行判断，通常包括商品或劳务的销售和购买、金融资产的管理、资产的购买和处置、研究与开发活动以及融资活动等。”，“投资方自被投资方取得的回报可能会随着被投资方业绩而变动的，视为享有可变回报。投资方应当基于合同安排的实质而非回报的法律形式对回报的可变性进行评价。”

2、《<企业会计准则第33号——合并财务报表>解释》规定：应当纳入合并财务报表合并范围的主体包含特殊目的主体，在判断母公司能否控制特殊目的主体时，应当综合考虑下列因素：

(1)母公司根据其特定经营业务的需要直接或间接设立特殊目的主体，向企业提供融资、商品或劳务以支持其主要经营活动。

(2)母公司实质上具有控制或获得控制特殊目的主体或其资产的决策权，包括在特殊目的主体成立后才开始存在的某些决策权力，通常采用预先设定经营计划方式授权。如企业拥有单方面终止特殊目的主体的权力、变更特殊目的主体章程的权力、对变更特殊目的主体章程的否决权等。

(3)通过章程、合同、协议等，母公司实质上具有获取特殊目的主体大部分利益的权力。如以未来净现金流量、利润、净资产等方式，获取从特殊目的主体中分配的大部分经济利益的权力以及在清算中获取大部分剩余权益的权力。

(4)通过章程、合同、协议等，母公司实质上承担了特殊目的主体的大部分风险。如母公司通过向特殊目的主体提供大部分资本的投资者作出获得固定回报的承诺，而提供大部分资本的投资者实际承担有限风险，母公司保留了特殊目的主体剩余权益风险即所有权风险。

综上，是否合并财务报表，业界通常的判断标准为“通过控制而对可变利益产生重大影响”，一般认为公募基金因收取固定管理费所以不进行合并财务报表;若为私募，通常收取浮动管理费，若浮动管理费占管理人收入超过30%的，则应当合并财务报表。