融资租赁与ABS

信托受益权资产证券化实践初探

自2014年海印股份信托受益权专项资产管理计划发行以来，在交易所公开发行的信托受益权ABS共计有6个项目，规模达到约64亿元(包括优先级和次级)，除海印股份项目外，其他5个信托受益权资产证券化为2015年发行的新项目。

从基础资产看，除星美国际影院项目为集合资金信托受益权，其他信托受益权项目均为单一资金信托，这有利于避免多个原始信托受益权人的协商成本。此种情况下，也可以通过信托受益权转让盘活存量资产，诸如畅行资产支持专项计划之前就经过了多次受益权转让，相比较而言，信托受益权资产证券化能够将基础资产分割为小规模标准份额，更易于募集资金，但是其相关设立和承销成本也较高。

另外一个特点是，上述6个项目都是针对某一个信托项目开展的，这种模式较为简单，现金流预测和匹配较为简易，但是造成了基础资产的单一性和风险集中性，未能充分发挥基础资产池的多样性和风险分散性的优势。

同时，信托项目本身已经进行了较为充分的增信措施，因而相对应的信托受益权资产证券化相关增信措施较为简单，诸如畅行资产支持专项计划增信措施主要是分层机制。

总体看，目前进行的信托受益权资产证券化模式相对简单，同时也存在基础资产单一、风险集中的弊端。

信托受益权资产证券化案例分析

以星美国际影院信托受益权资产支持专项计划为例，该ABS规模13.5亿元，其中优先级12.5亿元，由合格投资者认购，次级1亿元，由北京星美汇餐饮管理有限公司全额认购;项目期限分为1-5年期五个档次，到期一次还本付息。

图：星美国际影院信托受益权资产支持专项计划交易结构图

该ABS主要涉及信托受托人、原始权益人、合格投资者、保管银行、评级机构、审计机构、资产评估机构、法律机构、专项计划管理人、承销机构、登记托管机构等。该ABS基础资产为由华宝信托所设立的华宝星美国际影院集合资金信托计划的信托受益权，规模共计13.5亿元，主要用于向星美13家院线及分公司发放信托贷款，还款来源为23家借款人因进行电影放映经营而对购票人所取得的票房收入。

表：项目现金流覆盖率测算

本案例中，项目相关法律意见中，特别关注了信托受益权作为基础资产的四个方面的问题：

第一，基础资产的合法。华宝信托与借款人及相关交易主体签署的交易文件合法有效，信托受益权真实、合法。

第二，基础资产转让的合法性。信托项目法律文件为禁止原始权益人转让基础资产，其转让行为不需要获得第三方同意。基础资产转让无需取得部门的批准或者办理登机转让。

第三，基础资产不存在附带权利或者限制。根据《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》规定，基础资产不存在任何债务负担、质权、抵押权或者第三方的其他有效权利主张。

第四，基础资产转让的完整性。根据《信托受益权转让协议》，以该协议约定的先决条件本满足为前提，在专项计划设立日，原始权益人将其对基础资产的相关权利、权益和利益均转让给计划管理人。

信托受益权资产证券化发展展望

长期以来，信托受益权受制于流动性较差的困扰，为解决此问题，一是建立信托受益权流转平台，提升交易效率和流动性，二是加强信托受益权质押融资，盘活存量资产，三是促进信托受益权资产证券化，实现由非标向标的转化，从而提升流动性。这三个方面都是有益的尝试，还需要根据原始受益人的意愿，以及比较相关交易成本，合理选择促进信托受益权流动性的方式和途径。未来，信托受益权资产证券化主要发展方向为：

一是基础资产池更加复杂。未来信托受益权基础资产可能有多个来自不同信托项目的受益权构成，这样能够有效提升资产多元化水平，加强风险分散程度，同时也会增加基础资产池现金流测算和匹配难度，导致交易结构更加复杂。

二是信托受益权资产证券化交易结构更加复杂。未来，信托受益权资产证券化产品设计会在增信措施、基础资产循环购买、利率设置等方面进行创新，提升交易结构设计的丰富度和复杂程度，进一步满足不同投资者投资需求。

三是信托机构发挥更大功能。目前，信托受益权资产证券化中信托机构所能够发挥的功能人不是很大，大部分信托机构仍是扮演基础资产信托项目的通道角色，所能够所得的收益不高。未来，信托公司可以更加深入的参与到信托受益权资产证券化各个环节当中，诸如参与基础资产组合、证券化方案设计、承销和推广等，从而有效推动业务转型。